7000万分红之后，巴奴第三次递表

引言：

2025年1月，巴奴向股东派发了7000万元股息。同一年底，公司账上现金只剩3932万元。

这笔分红让杜中兵夫妇拿走了超过5800万，相当于2024年净利润的约47%。而就在分红落袋五个月后，巴奴第一次向港交所递交了上市申请。

“月薪5000就不要吃火锅，吃麻辣烫就好了。”

这话当然是被截出来的。但有意思的不是杜中兵嘴瓢，而是——说这句话的人，正端着一碗估值50亿的毛肚，一年之内第三次去敲港交所的门。

前两次，门开了条缝，又关上了。

很少有人注意到，这句被骂上热搜的话，和巴奴三闯港交所之间，藏着同一个人的同一个执念——他要掌控一切，从毛肚到股权。

撰文|子 健

编辑| 行 者

来源| 子 健 商 业 洞 察

01

从焦炭到毛肚

杜中兵是河北磁县人，十几岁就跑生意，后来做生铁、焦炭，二十多岁就赚到了所谓的“一辈子花不完的100万”。但他有个毛病——应酬太多，吃伤了。准确说，是被火锅店的后厨恶心到了。那时候很多火锅店用老油，用火碱泡发牛肚百叶，吃起来脆，后厨看着吓人。

2001年，他在河南安阳一中旁边开了第一家店。一开始是加盟德庄，开了三家，后来跟重庆那边谈省级代理没谈拢，就分了。2004年元旦，第一家真正属于自己的“巴奴”开业。“巴奴”是重庆码头纤夫的叫法，杜中兵的意思是：做生意就得像纤夫拉船，一寸一寸往前拽。

真正让巴奴立住的，是不用老油，走木瓜蛋白酶嫩化的“绿色毛肚”，冷链日配，能冷鲜就不冷冻，能天然就不加东西。这套做法在当年的安阳属于“没事找事”——成本高，没人理解。但回头看，这就是后来“产品主义”四个字的原型。不是什么商学院教出来的，就是一个焦炭老板被火锅店后厨的碱味熏出了心理阴影。

2009年进郑州。2012年干了一件狠事——把品牌名从“巴奴火锅”改成“巴奴毛肚火锅”，同时打出一句话：

“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是。”

这是在正面硬刚海底捞。当时满大街都在说“海底捞你学不会”，杜中兵的做法是：我不学你，我直接掀桌子——消费者来火锅店，到底是为了被人伺候，还是为了吃东西？

郑州给了答案。改名之后翻台率直接往上蹿，“毛肚”从一个食材变成了一面旗。

到2025年底，巴奴已是200家直营店、覆盖57个城市、营收28.46亿元、年内利润2.06亿元、经调整利润3.16亿元的品牌。毛利率接近70%，翻台3.6次/天，同店销售增速接近5%。按全球市场研究与战略咨询公司沙利文的说法，巴奴在中国品质火锅市场排第一，在整个火锅市场排第二。

但有一个信号值得盯：客单价已连降三年，150→142→139，招股书解释为“优化产品组合与定价、拓宽客群”，本质是以价换量——品质火锅的溢价根基，正在被自己松动。

更致命的是时间差——从2001年到2020年，整整19年，巴奴几乎没拿过外面一分钱。杜中兵全靠焦炭时代攒的家底加上门店滚动利润，自己滚，自己扛。

这让他拥有了极致的控制权，但也埋下了后面的隐患：一个人当惯了老板，突然要变成一家公众公司，他的第一反应不是“我要透明”，而是“我的控制权谁都不能碰”——哪怕代价是把股权架构搭得像俄罗斯套娃。

02番茄进门，估值起飞

巴奴真正开始搞资本，是2020年。领路的是番茄资本。

那年春天，番茄贰号（宁波番茄贰号股权投资合伙）以6300万元增资进入，投后估值推到约18亿元。后来番茄资本前前后后一共投了约3.78亿元，在上市前架构里拆成三只境外实体——Tomato Second（3.04%）、Tomato Fifth（2.69%）、Tomato Sixth（2.22%），合计持股7.95%。

但番茄贰号的LP结构才是这一节最该盯的地方。工商和招股书穿透下来是这样的：

最大LP：杜中兵，78.355%（出资约1.991亿元）

第二大LP：深圳胜鼎，11.6883%（韩艳丽持股90%）

两口子合计占番茄贰号LP份额近90%

GP是北京番茄私募（卿永99%/王勃1%），只拿0.1%份额

而Tomato Second是番茄贰号的全资子公司，持巴奴上市主体股份。换句话说，招股书里写“番茄资本持股7.95%”时，读者脑补的是“独立机构背书”；但穿透到经济利益层，Tomato Second里约73.37%（杜42.11% +韩31.26%）是回流到杜韩夫妇自己的。

说白了，这6300万里有一大半是杜中兵自己的钱，走了一个基金壳，变成了“外部机构投资”，把巴奴估值从2016年那轮的约7.69亿推到18亿。值得注意的是，2016年那轮的投资方“北京三生万”本身也是杜中兵、韦鉴峰、王刚2013年共同设立的投资平台（后杜将股份转给韩艳丽）——也就是说，7.69亿这轮同样算不上严格意义的外部定价。

2021年底，喜家德的创始人高德福花约1亿收了笔老股，估值推到20亿。再到2021年末那轮，CPE源峰（中信系，中信证券持股35%）领投，日初资本、高榕资本、番茄资本跟投，单轮超5亿——这是大牌机构第一次进场。2022年番茄再追投（陆号），估值跳到50亿左右。

从7.69亿→18亿→50亿，七年翻了六倍多。但跳涨的前半段（7.69→18）发生在番茄系闭环里，顶级VC的大钱没进来；后半段（18→50）虽然CPE/日初/高榕进了，但他们接的是番茄搭好的台阶。50亿更像是熟人网络+头部机构接力后的定价，不是公开市场簿记检验的结果。

悬在头顶的绳子：天使+A轮带赎回权——若2029年12月1日前未合资格上市，投资者可按年化8%要求公司回购。时间不在他这边。

证监会2025年8月的补充材料要求里，专门就这一层问了原话：“说明杜中兵、韩艳丽在已通过自身和员工持股平台持股的情况下，又通过Tomato Second持股的原因及合理性”，并要求说明番茄设立Tomato Second/Fifth/Sixth的境外投资、外汇、境内基金备案是否齐全。

翻译过来就是：你自己已经83.38%了，为什么还要多绕一层番茄再来持7.95%？这层壳，到底是合规安排，还是为了让“番茄资本7.95%”这个名字出现在股东榜上、给市场看“有独立机构背书”？

03控制权的精巧设计

根据港交所招股书，巴奴的上市主体是开曼注册的“巴奴国际控股”。股权结构用一张表看最清楚：

层级

主体

持股比例

关键备注

上市主体

巴奴国际控股（开曼）

100%

控股股东

D&H (BVI) Ltd

75.26%

杜 + 韩共同控制

DU HAN Ltd （杜 90%/ 韩 10% ）

占 D&H 的 10%

直接持股层

AYCF Concentric Ltd （家族信托）

占 D&H 的 90%

▲受益人层，韩不认共同实控

激励平台

BANU UNITED Ltd

8.11%

▲ESOP ，杜中兵是唯一董事，控投票权

少数股东

Tomato Second/Fifth/Sixth （番茄系）

7.95%

▲穿透后杜 / 韩占 Tomato Second 经济利益的 73.37%

少数股东

GYH L Limited （高德福）

4.48%

喜家德创始人

少数股东

BANU FUTURE Ltd （ Zhang Lihua ）

3.87%

证监会要求穿透说明

少数股东

Water Way Brand （韦鉴峰）

0.31%

证监会要求穿透说明

杜中兵和韩艳丽通过 D&H 的75.26%加上BANU UNITED的8.11%，合计可行使约83.38%的投票权。也就是说，这家公司每10票里，有8.3票掌握在杜中兵夫妇手里。

巴奴国际股权结构

读巴奴这张股权表之前，先得知道离岸架构里 BVI、开曼、香港这三层在标准红筹里各担什么角色——否则只看缩写容易懵。

开曼（Cayman）：是上市主体本身。港交所只认开曼、百慕大、香港等少数司法辖区的注册公司作为上市申请人，所以中概/红筹不管最终控制人在哪，都得在开曼捏一家"巴奴国际控股"这种壳，递表、披露、公司章程、WVR（如果能走）都钉在这一层。它是阳光下那一层——必须透明。

BVI（英属维尔京群岛）：通常在开曼上面，是创始人/家族的持股壳。作用三件：一是转股税务筹划（以后创始人之间转开曼股份，在BVI层转就行，不用在开曼/香港缴资本利得类税负）；二是隐私（BVI股东登记不公开，虽然巴奴招股书自己披露了杜+韩，但"不强制公开"本身是一层缓冲）；三是架构弹性（装新业务、接信托、做进出调整，BVI比开曼便宜灵活）。它是走廊里那层——可控、可调、可隐。

香港：开曼下面、境内WFOE上面。作用是税务——内地给香港的居民企业股息预提税率是5%（依《内地-香港税收安排》），如果开曼直接持WFOE是10%。所以标准红筹一定是"开曼→香港壳→境内WFOE"，香港这一层是纯为税去的，通常不装别的业务。

回到巴奴这张表：开曼那层（巴奴国际控股）是阳光下递表的，必须透明；但开曼上面那道 BVI（D&H）是杜+韩的"可控空间"——里面再拆 DU HAN（杜90/韩10，直接持）和 AYCF 信托（90%，受益人层），比标准红筹的"BVI一家壳"还多了一道铰链。至于香港那层，招股书没展开，但按红筹惯例巴奴一定有（否则WFOE接不住5%预提税优惠），只是没进"股权类九问"的焦点而已。

这张表里有“三处▲”是证监会九问里股权类6条的核心，也是市场读巴奴最该盯的：

第一处：韩艳丽不被认定为共同实际控制人。她通过AYCF信托拿了巨额经济利益，但以“未参与日常经营管理”为由不做共同实控人认定。好处归一家，责任只写一人。证监会九问第六条专门点了这一条。

第二处：番茄嵌套的实质和动机。这是九问第一条的原话场景——“已通过自身和员工持股平台持股，又通过Tomato Second持股，为什么？”表层答案是合规安排（境外投资通道、基金结构），但市场有更尖锐的解读：这两次融资（7.69→18→50）看起来更像是创始人自己出钱抬高估值的资本游戏。杜中兵在番茄贰号里78.355%的LP份额是这个判断的支点——“外部机构”的钱，大半是自己出的；“独立背书”的名字，是自己基金壳里长出来的。

需要说明的是，2021年末那轮CPE源峰领投、日初高榕跟投超5亿，是大牌机构独立尽调后进来的，不能完全算“合谋”；但CPE们的定价是站在番茄把估值从18推到50的台阶上的——番茄那段（7.69→18）没有公开市场检验过，CPE们接的是番茄搭的台。这才是证监会和市场共同的疑点：台阶本身稳不稳？

第三处：ESOP平台唯一董事=杜中兵。BANU UNITED名义是员工激励池（8.11%），但杜是唯一董事，投票权他说了算。等于8.11%的股份虽然“分给员工”，员工没话语权。

港股有正规WVR（同股不同权）通道（港交所8A章，2018年引入，要求市值≥400亿或100亿+营收10亿+创新产业认定，且须设日落条款、独董监督）。巴奴40-60亿港元的预期市值+30亿港元营收，走不了WVR（路径B的市值门槛够不着，路径A更远）。所以巴奴没得选，只能用BVI+信托+ESOP唯一董事这套"非WVR的集权路径"——区别在于，WVR是阳光底下签字画押（哪怕你够格也得受日落条款绑着），巴奴是走廊里暗门落锁（连WVR的约束都沾不上）。

不是说不行。但暗门在IPO问询阶段，会被拿手电筒从头照到尾。而巴奴三次递表至今，对那九问（尤其股权这6条）始终没对外公开完整回复——第二版到第三版招股书，只在风险章节扩了标准化话术，没附分红完税凭证、没附董事会决议底稿、没附番茄那几只基金的备案补正材料。这也是两轮不进聆讯的真正原因：不是材料不齐，是那几扇暗门，保荐人还没说服联交所“已经改到可审计了”。

047000万分红和三千万现金

如果说股权架构是“精巧”，那接下来这组数据就有点刺眼了。

2025年1月，也就是第一次递表前五个月，巴奴向股东派发了7000万元的股息。按83.38%的比例粗算，杜中兵夫妇拿走了超过5800万元，相当于2024年全年净利润的47%。

同一时期的财务状况是这样的：

2024年末，流动负债7.17亿元（其中含赎回负债约3.26亿元），净流动资产只有1.47亿元，资产负债率超过60%。截至2025年底，账上的现金及等价物只有3932万元——7000万元分红派付后，账面现金已被大幅消耗。

证监会问了一个很直接的问题：

“结合公司负债情况，说明分红的合理性，以及在分红的情况下本次上市融资的必要性。”

翻译一下就是：你们要是缺钱，为什么先把钱分了？要是不缺钱，为什么又来上市融资？

再看用工那边。截至2025年9月底，巴奴的全职正式员工只有1974人，占总人数的不到18%。剩下的8200多人全是兼职和外包，加起来占了82%。社保和公积金这块，招股书自己披露了：2023年欠缴约120万元，2024年约70万元，2025年前三季度约80万元，合计约270万元。

270万元对一家年利润两个亿的公司来说真不算什么。但它和7000万元分红放在一起看，画面就变了——对没有投票权的员工，社保可以先欠着，“逐步规范”；对有83%投票权的实控人，股息必须在递表之前全额落袋。

05品牌信用的两次翻车

讲巴奴不能只讲资本，因为它的溢价来自品牌信用。信用被啃一口，估值的根基就晃一下。

2023年2月，天价土豆事件：18元5片土豆，后来还被扒出硒含量不到宣传的十分之一，北京三家店被迫下架。

2023年9月，超岛假羊肉事件：超岛是杜中兵的儿子杜夯创立的子品牌，卖98元的“羊肉卷”被检出含有鸭肉成分。巴奴对消费者先行赔付835.4万元，市场监管部门另处罚款42.7万元。2024年超岛全部关停，2025年初运营公司注销。

2024年6月，下架白菜事件：巴奴嫌菠菜、生菜、莴笋“太普通”，直接下架，推出了一个“蔬菜月月新”的活动——营销的味道盖过了产品的味道。

2025年2月，月薪5000言论：杜中兵自己在直播里说“月薪5000别吃巴奴”、“火锅不是服务底层的”——直接把品牌推到了一个阶层化争议的风口上。

其中最值得盯的是超岛。不是因为835万元的赔偿对28亿营收有多大影响，而是整条链路——“儿子创业，独立采购，出事，巴奴赔钱，最后关店注销”——说明“产品主义”在家族关联的子品牌上没有兜住。集团对子品牌的供应链管控，嘴上说的是中央厨房统一配送，出了事才发现是独立采购。IPO之前把这些店全部清理掉，本身是对的，但问题是：还有没有下一个“超岛”？

06三次递表，为什么总卡住

很多人把巴奴IPO卡住归结为“港股行情不好”或者“消费股不受待见”。这只是表面。

看看时间线就知道了。2025年6月16日第一次递表，12月16日到期失效，没进聆讯。第二天立刻第二次递表，2026年6月17日再次失效，还是没进聆讯。同一天，第三次递表。

两轮都没进聆讯，意味着保荐人交上去的材料，审核员觉得还差关键的东西。

那些关键的东西，在2025年8月证监会的那份补充材料要求里已经摆出来了：

其一，实控人认定的合理性——韩艳丽为什么不认共同实控？

其二，番茄嵌套的合规性——LP穿透后的境外投资备案手续是否齐全？

其三，分红的合理性——7000万分红和3932万现金之间的矛盾如何解释？

其四，用工的合规性——82%非正式员工加上三年欠缴270万社保，怎么解决？

其五，数据安全——小程序、APP、会员系统的信息收集与第三方提供是否合规？

巴奴到现在都没有对外公开完整的回复。

不是上不了市，是还没有证明自己够得上公开市场的审核标准。

07怎么破局

巴奴的底子是硬的。28亿营收，2亿利润，70%毛利，3.6次翻台，200家直营店。这些数字在直营火锅里是第一梯队的。

但资产质量和资本价格之间隔着一层东西，叫治理信用。

如果第三次递表想过，杜中兵需要把过去24年“我说了算”的习惯，翻译成几件港交所看得懂的事：

把83.38%从暗门转到阳光下。为什么重要？两轮没过聆讯，核心原因之一就是联交所看不透这套架构——BVI、信托、ESOP唯一董事，层层嵌套，外人根本不知道决策到底谁在做。走港股正规WVR（同股不同权）通道当然最好，退一步也要让独立董事、审计委员会、关联交易委员会拥有真正的否决权。不是挂名，是真开会、真留痕、真能说“不”。这不会削弱杜中兵的控制权，但会把“控制权”从一个问号变成一个句号。

把分红这事管起来。7000万分红加上3932万现金余额，这个组合太刺眼。上市之后股息政策必须书面化，设定比例上限和锁定周期。同时实控人要兜底历史社保和潜在补缴的风险，金额要量化、要拨备。让市场看到：上市之后，这家人不会再随随便便把现金流当私房钱分掉。

把外包问题讲清楚。82%的非正式用工本身不违法，但如果外包商的实质管理权还在巴奴店长手里——排班是店长排的，考核是店长打的——那在法律上就可能被穿透认定为事实劳动关系。这是用工合规领域最大的雷。合同怎么签的、现场怎么管的、保险怎么覆盖的、核心岗位什么时候转正——这些都要有时间表和明确的说法。

把超岛的教训写成制度。中央厨房统一配送的范围边界在哪里？家族成员创业品牌的供应链怎么准入？出了问题谁来赔、谁签字、谁能否决？这些不能在风险章节里只写一句“已整改”，要写清楚机制长什么样、责任人是谁、多久复盘一次。因为下一次，市场不会再给835万和解的机会。

尾声

2026年6月17日，巴奴第三次递表，保荐人还是中金和招银国际。

这一次能不能过，取决于一件事：那些问题有没有从“我们在整改”变成“已经改完了，律师签了字，随时可以查”。

杜中兵的前半生是一部很漂亮的北方创业者故事——一个做焦炭的生意人，因为受不了火锅店后厨的味道，花了24年把一盘毛肚做成了中国品质火锅的第一品牌。

但后半生的剧本已经换了类型。不再是美食片，而是法律片。

镜头对准的不再是毛肚脆不脆，而是一个问题：

这家公司，到底是一个人的王国，还是一间所有人都能看到账本的公众公司？

答得出来的话，第三次就是最后一次递表。以28.46亿营收、3.16亿经调整利润为基础，参考港股餐饮同业估值水平，如果治理信用这道坎能迈过去，12到15倍市盈率对应约40到60亿港元市值区间，是合理的讨论范围。但前提是——那九问必须从“我们在整改”变成“已整改、可审计、律师签了字”。

答不出来，第四次、第五次也没有用。距离2029年12月1日的对赌到期，还剩三年半。那个倒计时不会因为你喊一句“产品主义”就停下来。

主要数据出处：

港交所申请版本招股书（巴奴国际控股有限公司，2026.6.17第三版）、证监会国际司境外上市备案补充材料要求（2025年8月）、沙利文行业报告、巴奴历次公开披露。超岛赔付835.4万元、市场监管罚款42.7万元、2025年1月运营公司注销等数据来源于公开报道。

免责声明：

本文基于公开信息撰写，包括但不限于港交所申请版本招股书（巴奴国际控股有限公司，2026.6.17第三版）、证监会国际司境外上市备案补充材料要求（2025年8月）、沙利文行业报告及公开媒体报道。文中所有分析、解读及推测仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议或要约。数据可能存在滞后或误差，请以官方最新披露为准。投资者据此操作，风险自负。未经授权，禁止转载或摘编。