老登小登之争：强者恒强，还是均值回归？

文/债市邦 一、为什么你在“牛市”里拿到了熊市体验

许多投资者今年来有一种很分裂的体验：打开财经App，推送铺天盖地都是"指数创新高""历史级行情"；但点开自己的持仓，却是一片惨绿，仿佛置身另一个平行宇宙。

如果你也有这种感觉，先别怀疑自己的运气或眼光。我们把万得全A的5457只成分股逐一拉出来算了一遍：5524只股票中有5457只有可比年初至今收益，收益率中位数为-13.6%；如果按第2762名这个中位排名看，收益率约-13.9%；上涨个股占比只有32.3%。

大盘喊牛市，账户过冬天，并不是你的错觉。

这个分裂感正是“老登小登”争论的现实土壤。所谓老登票，是白酒、银行、保险、央企红利这类上一代核心资产；所谓小登票，是AI、半导体、CPO、存储、机器人这类新产业题材。

背后其实是一个正经的金融问题：现在该相信强者恒强，还是相信均值回归？

二、用数据来说话

为了不让这场争论停留在情绪层面，阿邦把万得343个概念指数自2020年1月2日至2026年7月1日的全部日涨跌幅取了出来，按复利累乘，重新基期化为"2020年初=100"的归一化点位序列，这样不同指数的走势就能放在同一把尺子下比较。

核心检验方法是：以自然年为单位，计算每个指数当年的收益排名，再计算相邻两年排名之间的Spearman等级相关系数（ρ）。ρ>0意味着"今年涨得好，明年大概率还涨得好"（强者恒强）；ρ<0意味着"今年的领涨板块，明年反而落后"（均值回归）。

答案是：没有一成不变的铁律，只有分阶段的交替。2021→2022、2022→2023两年是负相关，对应新能源/锂电池/光伏那轮炒作见顶后的大洗牌；2023→2024、尤其是2025→2026，相关系数飙到了全样本期最高的0.54——眼下这个阶段，恰恰是过去六年里"强者恒强"特征最显著的时候。

再看全市场的整体分布：343个概念指数近12个月的收益中位数是14.9%，但均值被少数极端强势板块拉高到35.3%，正收益占比63.0%。中位数和均值之间的这道裂缝，正是"赢家通吃、而非普涨"的数字化证据，也和开头那张个股分布图，遥相呼应。

三、"强者恒强"：AI算力/半导体，涨得比谁都凶

光模块(CPO)、覆铜板、玻璃纤维、半导体设备、存储芯片、光芯片……这些名字近12个月的涨幅普遍在2-4.5倍：

它们是同一条产业链上的不同环节：AI服务器和数据中心资本开支扩张，推高光互联需求；国产替代推动设备、材料、存储和先进封装重估。

更重要的是节奏。很多指数在2024年并没有夸张暴涨，2025年开始提速，2026年以来继续加速，呈现“慢、快、更快”的曲线。这种形态比单月脉冲更有研究价值，因为它往往意味着资金不是只炒一个名字，而是在沿着产业兑现路径反复扩散。

四、"均值回归"的念想：新能源的过山车，白酒的深渊

老登们最爱说的一句话是：跌多了，总该涨了吧？

这句话有时对，但不能当投资系统。新能源、锂电、光伏就是典型均值回归案例：2020-2021连续两年大涨，部分指数年涨幅在50%-85%区间；随后2022-2024连续调整，2025-2026出现修复。

但注意，这类修复背后有两个条件：第一，它此前确实有巨大涨幅作为回归势能；第二，产业库存、价格、政策和供需预期在后期出现边际变化。

不少"老登"这些年心里其实一直吊着一个念想： 均值回归，让手里的茅台再杀回巅峰。 这个念想不是没来由的，上面新能源的案例证明了，均值回归它真实存在。但如果把"跌惨了总会涨回来"的逻辑，原封不动地套在白酒身上，数据马上泼来一盆冷水：

白酒指数自2021年6月7日见顶后，是连续五个年度下跌：2022年-12%，2023年-20%，2024年-13%，2025年-16%，最近12个月更是-29%——不仅没收窄，反而是五年来跌得最惨的一年，现在的点位比历史高点还低68%。

问题出在哪？新能源在崩盘之前，好歹攒了2020-2021两年逾50%的爆发式上涨作为"资本"；而白酒这一轮下跌之前的高光时刻，其实早在2016-2020年那一波就已经透支得差不多了。同样是"跌了很多"，背后的能量储备完全不是一回事——这是两种性质不同的均值回归，不能简单类比。

有意思的是，"老登"阵营里并不是所有人都过得像白酒股东这么惨。2024-2025年，银行精选指数、保险精选指数分别涨了35%/9%和50%/28%，央企银行指数两年累计涨幅超过50%，一度被称为"红利股的春天"，那两年"老登"们真的扬眉吐气过一把。但最近12个月，风向说变就变——银行、保险、央企银行全部转跌，这轮"老登复兴"的动量正在肉眼可见地衰减，资金正从红利资产里抽离，转头涌向AI算力/半导体产业链。

五、所以应该怎么办？！

回到最开始那个问题：每一次"老登小登"的风格切换（比如今天的市场），到底意味着什么？

从数据里能读出的答案是：历史上真正触发均值回归的，从来不是"跌得太惨了、该涨了"这种朴素的锚定心理，而是产业趋势本身出现实质性拐点（比如新能源在2022年遇上补贴退坡、产能过剩）。就白酒这类当下最典型的"老登股"而言，我们在数据里还没看到任何类似的拐点信号——该跌，还在跌。

所以，与其把每一次风格切换都想象成"老登绝地反击"的机会，不如换个角度看：这更像是一个信号——是时候把手里那些"半个身子已经入土"的上一个时代旧票请出局了，而不是继续对均值回归抱不切实际的幻想。

而在"小登"这边，如果要在AI/半导体产业链里挑，基本面逻辑更扎实、2024年涨幅还没被提前透支的细分（比如半导体设备、存储芯片），数据上的持续性会比短期涨幅最陡、情绪属性更浓的品种（比如覆铜板、玻璃纤维）更值得托付信任。

当然，无论选哪个，在这样的涨幅面前，都得先问自己一句：我准备好承受回撤了吗？