小心两个陷阱，线性外推，终局思维

之前在第一财经做节目，其中一个讨论问题：曾经长期有效的投资框架，为什么在当下市场会集体失效？

我是搞财务分析的，所以，我只能说说财务分析类型的投资框架，为何在AI狂飙中失效？

两点，也就是财务分析的两个陷阱，第一个，线性外推，第二个，终局思维。

终局思维是节目中梁博士说的，我借用下。

第一个，线性外推陷阱，是理解财务分析工具有效的边界，哪些场景能用，哪些场景不适用。

第二个，终局思维陷阱，你的判断正确，但正确不代表正确马上实现，这是用金融视角来矫正财务分析结论。

换句话说，第一个是，方法是否有效的边界问题，第二个是，判断结论的时间尺度问题。

线性外推陷阱

财务数据是历史数据，财务分析是分析历史财务数据背后企业发展的驱动力，企业怎么赚钱，商业模式怎样，核心优势在哪里？竞争格局如何等等。核心一条，理解企业过去的生意是怎么做的？这只是财务分析的第一步。

在此，财务分析是投资场景，投资是现在投入现金购买资产，未来希望卖出资产换回更多的现金。因此，投资是面向未来的。

财务分析的第一步理解了企业的过去。财务分析的第二步，根据对过去的理解展望未来，判断企业未来什么变化什么不变，以此预测企业未来的驱动力和财务表现。

从财务分析的逻辑，我想你立即就看到财务分析的优势和局限性。

优势，财务分析适合有历史的成熟商业模式。

局限性，几种情况财务分析不适合：

• 第一，没有历史财务数据或者数据量不足，例如当下的大模型公司，

• 第二，过往业务产生的财务数据和未来没啥关系，例如2024年的寒武纪，

• 第三，未来的商业环境发生剧烈变化，这个变化并没有隐含在过往历史数据中，例如中际旭创。

前两个不言自明，没有数据或者未来干的和原来完全不一样。此时，历史数据的财务分析如刻舟求剑，没啥用，经常有朋友拿这类案例给我看，我笑，没有财务，分析啥财务。

第三种情况，略复杂，我们就以中际旭创为例。2025年9月，“老登”一词的来源就在于对中际旭创财务预测的分歧，中际旭创实际上是非常适合财务分析的，第一本质是制造业，第二有历史财务数据，第三，未来还是干这个业务。

2025年9月看到的数据如上，中际旭创是全球光模块龙头。光模块主要用在数据中心通信（数通）、电信基站。光模块大约占到数据中心投资的5%左右。AI基建大跃进导致数据中心资本开支大增，推动光模块数通市场需求高速增长。2022-2024，营业收入复合增速46%，归母净利润复合增速81%。

当时产生“老登”分歧的是对未来的财务预测。光模块是电子集成制造，也就是在PCB上焊上各种芯片，PCB是定制，芯片是外购，集成在一起需要一些软件，产品需要客户的认证，壁垒存在，但也不是特别高。

类似的通信模组，例如全球通讯模组龙头移远通信，一样模组集成制造，一样全球龙头，业绩也与其标签符合，2024年毛利率只有18%，归母净利润率只有3%。相对应，中际旭创2024年毛利率34%，归母净利润率22%。2025年更高，42%和28%。

从经验看，这类行业，竞争激烈，往往进行价格竞争导致利润不高。原因是行业壁垒不高，利润高了就有新产能、新玩家冲进来，供需关系改变，竞争加剧。所以，我们有一个判断，如果本质是供需平衡的制造业，光模块现在利润高、增长快，主要是需求大增，供应增加需要时间，导致供需错配的阶段性业绩表现，未来新产能到位或者需求放缓，这类商业模式又回归常态。

当然，站在2026年6月底，我们发现，AI需求超预期强劲增长，中际旭创继续逐季度高速增长，2026年Q1收入195亿，归母净利润57亿，同比增长192%和262%，环比增长47%和56%。2025年6月28日，分析师一致预期，2026年，营业收入938亿，归母净利润300亿，之前2025年9月一致预期，2026年营业收入和归母利润分别为502亿和126亿。2023-2025年，归母净利润年复合增速107%。

这么看，中际旭创属于财务分析局限的第三种类型，未来的商业环境发生剧烈变化，这个变化并没有隐含在过往历史数据中，ai需求的指数级增长并未包含在过往财务数据中。此时，需要产业分析进行矫正，不能直接趋势外推。这也是普通投资者较难把握的。实际上，证券分析师的把握也不怎么样，不然就不会隔了9个月把之前预测提了3倍，也再次说明财务分析对革命性潮流导致的变化存在巨大局限性。

综上，线性外推陷阱，是财务分析方法本质决定的，未来与过去比较相似的成熟商业模式，财务分析工具有效。那些没有历史财务数据、未来业务发生根本变化，以及未来供需关系、竞争环境等发生颠覆性变化，财务分析无效。此时，基本面分析中需要更加关注产业分析，财务分析工具的权重需要降低。

终局思维陷阱

人类金融活动会产生泡沫，泡沫大到一定程度一定会破。这两句话都对，但是对于使用财务分析结论是往往是个坑。财务分析者往往会陷入第二个陷阱，我的判断正确，所以我不行动。问题是，我们需要在判断正确的基础上加一个时间尺度，用霍华德马克思的话：正确性不代表正确性马上实现。

这是对财务分析的金融矫正，你判断的对，但不代表你只坚持这一个维度。

例如，我觉着判断光模块是一个集成制造，必然受到供需关系和竞争的影响，长远来看，新的产能必将投入，竞争和供需关系导致收益率向社会平均收益率回归，我觉着这个判断没错。但是，我们除了判断还要行动，既然是投资，就需要金融视角的矫正，霍华德马克思说：正确性不代表正确性马上实现。

举个例子，谢国忠在2002-2004年就抛出了上海房产有泡沫的观点，当时上海房价不过3000-5000，他的观点对不对。本质讲，对的，房价与购买力脱节，有泡沫。问题是，如果指导你行动，卖房，那就错过了人生少有的几次资产增值机会。我有朋友就是听了这话卖了房，后来一直都没有能再上车，一辈子白干。

所以，我们要牢记凯恩斯的话，市场非理性的时间长到足以使你我破产。有泡沫，泡沫必然会破，这个判断正确，但是不代表下个月、下个季度、下一年就实现。

例如，现在AI的极端行情，一财节目有个问题：现在成长、价值冰火两重天，这种风格撕裂是阶段性现象，还是A股的长期新常态？实际上这个问题潜台词是，有没有泡沫？泡沫啥时候破？

预测未来如何，最终还是要回到行动，我们怎样应对，如果是一直是这样，我们要不要进去，如果会回来，我要不要就站着这里等。

这样的样子会持续吗？我觉着任何极端终将回归，因为极端代表着人性的钟摆到了一侧，但也要记住：正确性不代表正确性马上实现。

如果终将回归，这是对的，那么，我们就站在原地不动站在原地等着吗？有句话：你只能赚你认知内的钱。但是这不代表，你的认知不需要迭代、不需要进化。

我当然不赞成，左一脚右一脚走极端，今天all in这个，明天all in那个，很有可能两边打脸。但是，我们也可张开眼睛看看世界，我们这些上古神登，经历过PC横扫世界，经历过互联网横扫世界，我们也经历了移动互联网横扫世界，每一次科技革命都极大地改变了我们的生活，改变了社会生产组织方式。

我们正看着AI将横扫世界，而且力度可能远远超过前几次，那你怎么办？坚持不看，坚持固化认知，坚守自己的能力圈？

我觉着不对，没看对，说明真实世界给我们的认知反馈了，我们不能把头埋在沙子里，我不听、我不看，世界就是岁月静好，所谓坚持能力圈，我们也需要反思、迭代和进化，既要隔岸观火，又要躬身入局，这样我们的认知才能更清楚，能力圈更清晰，信仰更坚定。

我觉着可以比照塔勒布的哑铃型资产配置策略，把当下的AI泡沫当成一次高风险资产的轻量化布局，主要目的是让我们在里面，让我们躬身入局，让我们迭代进化自己的认知。

当然，未来会怎样，难说，叫“世事难料”，但还有不变，叫“人性不变”。

我觉着，未来像我一样的老登们，无论生活还是投资， 都需要两只手，第一，拥抱AI的机遇，第二，寻找AI不会改变的东西。

你们怎么看？可以留言告诉我

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

本文系个人兴趣研究，不构成股票投资推荐，请读者留意

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