急走A+H双上市路线，MiniMax究竟什么来头？

7月10日，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰发布内部全员信。

闫俊杰在信中宣布，从即日起，直到公司实现AGI的那一天，他将不再从公司领取任何薪酬。

未来四年，他将拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份，用于激励长期与公司并肩作战、共同创造价值的团队成员；同时，拿出1%的股份设立专项基金，持续支持相关开源社区的发展。

此前的5月29日，MiniMax向上海证监局提交上市辅导备案报告，中信证券担任辅导机构，正式启动A股IPO进程。这意味着，它将与已经重启科创板上市辅导的智谱，一同冲刺"A股大模型第一股"。

这距离其 2026 年 1 月 8 日港交所主板挂牌仅间隔 141 天，不到五个月完成港股上市再启动 A 股资本化，双融资平台同步推进的操作在国内 AI 独角兽中极为罕见。

上市初期 MiniMax 曾迎来股价暴涨，盘中最高触及 1330 港元，巅峰总市值逼近 3900 亿港元，市场将其视作国产多模态大模型标杆。

但随后却也有不少负面发酵，如M3模型无通知 API 涨价、中外定价双标引发开发者集体流失，海螺 AI 深陷好莱坞巨头联合版权诉讼，Talkie 海外多国下架，叠加持续百亿级巨额亏损、7 月大额限售解禁抛压、大模型幻觉率居高不下、七成收入依赖海外单一市场等多重风险，股价自高点回撤超 65%，市值蒸发超 2400 亿港元。

一边是马不停蹄奔赴 A 股拓宽融资渠道，一边是底层业务、合规、技术、资本风险层层堆积。

让人们不禁发问，依靠海外虚拟陪伴产品撑营收的 MiniMax，仓促双上市背后究竟是长期扩张需求，还是现金流持续失血下的被动融资自救？这家顶着多模态 AI 光环的独角兽，真实经营底色究竟如何？

资本与财务双重承压

MiniMax 自成立以来始终未能实现经营性盈利，财报数据清晰暴露造血能力完全缺失。

2024 年公司营收 3000 万美元，净亏损 4.65 亿美元；2025 年营收增至 7903 万美元，亏损同步扩大至 18.72 亿美元，两年合计亏损超 23 亿美元，折合人民币约 160 亿元，全年 2.53 亿美元研发投入远超全年营收规模，每月现金消耗约 2810 万美元，账面现金仅能支撑短期温和研发投入，持续依靠股权融资续命。

高额算力采购、海外流量投放、多模态模型迭代形成刚性成本，C 端海外情感陪伴业务毛利率仅 4.7%，即便营收高速增长，也无法覆盖基础运营开支，增收不增利成为常态化经营底色新浪财经。

资本市场层面多重风险集中悬置，港股上市后股价走势剧烈震荡，上市三个月涨幅超 400%，随后持续单边下跌，年内高点至低点跌幅超 65%，机构配对做空交易持续增多，二级市场信心大幅动摇。

7 月 9 日公司将迎来上市首轮大规模限售股解禁，解禁股份占总股本 44.85%，早期财务投资者浮盈丰厚，潜在集中抛压会进一步压制股价，当前市场实际流通盘仅 5%，解禁后流通规模直接扩大十倍，股价支撑基础极度薄弱。

同时早期融资附带高额业绩对赌与股权回购条款，若双上市后营收、ARR 增长不及预期，创始人团队需要高价回购投资人股份，巨额或有负债未完整披露在招股材料中，构成上市核心潜在障碍。

商业模式失衡问题贯穿全业务线，超 73% 营收来自海外市场，Talkie、海螺 AI 两大海外产品贡献九成以上收入，国内 B 端政企、企业服务收入占比不足三成，单一海外赛道抗风险能力极差。

海外监管政策波动直接冲击基本盘，2025 年 Talkie 因虚拟陪伴内容触碰未成年人、隐私监管红线，先后在日本、美国应用商店短期下架，流量入口直接冰封，当月营收环比下滑 41%；欧美多国收紧 AIGC 训练数据、生成内容合规法规，海螺 AI 视频生成业务随时面临下架风险，海外业务根基极度不稳定。

2026年6月，MiniMax因发布新模型MiniMax M3时采取“国内定价高于海外”的策略，引发“中外定价双标”争议。该事件核心在于违背了国产大模型通常“海外更贵”的行业惯例，导致国内开发者强烈不满，成为行业标志性负面舆情。

海外百万 Token 输入定价 0.3 美元，国内定价 4.2 元，购买力更低的国内用户反而承担更高单价，行业普遍海外定价高于国内的惯例完全倒置，大量开发者认定企业区别对待本土客户，批量转向 DeepSeek、智谱等竞品，付费客户流失规模持续扩大。

海外版权合规诉讼构成企业最大黑天鹅风险。

2025年9月迪士尼、环球影业、华纳兄弟三家好莱坞巨头联合向加州法院提起诉讼，直指海螺 AI 视频生成工具未经授权抓取影视素材训练模型，大量生成侵权影视衍生内容，合计索赔 7500 万美元。

起诉书列明119页侵权证据，法院援引Stability AI同类判例，明确AI企业不能以 “工具中立” 规避训练数据合规责任，一旦 MiniMax 败诉，不仅需要支付巨额赔偿金，还需下架视频生成核心功能，直接砍掉近半数海外收入来源。

国内C端产品同样投诉扎堆，星野、Talkie虚拟恋人频繁出现角色数据丢失、对话逻辑错乱、付费会员权益无故失效；海螺 AI 生成画面模糊、人物肢体扭曲，批量用户在应用商店给出一星差评，售后客服体系残缺，投诉处理周期普遍超过 7 个工作日，企业客户诉求长期得不到有效回应，信任持续受损。

技术层面存在难以掩盖的硬伤，官方宣传 M2.5、M3 具备超长上下文、高推理精度，但第三方评测机构 Artificial Analysis 实测数据显示，M2.5 模型幻觉率高达 88%，面对专业文书、逻辑推理场景频繁输出虚假信息，企业级商用可靠性严重不足，无法适配法律、金融等高严谨度行业需求。

长文本、代码生成能力落后智谱、月之暗面等同赛道竞品，多模态仅停留在基础图文生成，缺少独家底层算法创新，核心竞争力仅停留在低价性价比，一旦头部厂商下调 API 定价，用户会快速流失，不存在不可替代的技术护城河。

算力供应链高度依赖海外英伟达高端 GPU，国内自主可控算力储备不足，模型训练、推理集群完全依托海外芯片采购，海外芯片出口管制收紧背景下，算力采购成本持续上涨，交付周期拉长，直接推高全年研发开支。国内阿里云、腾讯云仅作为补充算力，无法支撑全量模型迭代，供应链卡脖子风险持续存在。

行业竞争四面夹击，海外 Character.AI 占据情感陪伴赛道三倍用户体量，Runway 绑定 Adobe 生态垄断商用视频生成市场；国内 DeepSeek、智谱持续抢占政企 B 端订单，上下挤压之下 MiniMax 仅能依靠低价争夺中小开发者，定价权持续弱化，盈利空间被不断压缩。

战略与资源分配失衡

MiniMax 自创立起形成 “海外 C 端优先” 的单一发展思路，研发、投放、运营资源全部向 Talkie、海螺 AI 倾斜，国内政企大模型、行业定制化解决方案长期投入不足，错失国内数字化采购风口。

国内政企客户更看重数据本地部署、全链路合规、长期专属运维，而 MiniMax 仅提供标准化线上 API，无本地化部署配套服务，难以进入国企、金融、政务采购名录，国内收入长期无法形成规模对冲海外风险。

产品赛道布局分散且逻辑割裂，一边依靠虚拟恋人、短视频生成赚取短期订阅与广告流水，一边重金投入基座大模型训练，两条业务线成本与收益完全错配。

C 端产品用户留存周期极短，Talkie 六成收入依靠广告变现，用户付费 ARPPU 仅 5 美元，复购意愿薄弱；海螺 AI 订阅用户单价更高，但受版权诉讼、监管限制增长见顶，两条现金流业务均不具备长期稳定增长能力，却持续消耗模型研发算力资源，形成流量赚小钱、算力亏大钱的失衡循环。

管理层短期逐利倾向明显，港股上市后急于通过营收数据美化报表，选择无通知涨价转嫁算力成本，而非优化算力调度、压缩投放开支；面对用户大规模投诉仅发放小额 Token 补偿，未调整中外差异化定价规则，也未建立长期用户沟通机制。

对比智谱、百川智能等同行，均提前 30 天公示 API 调价方案，统一海内外定价标准，搭建专属企业客户成功团队，MiniMax 客户服务体系长期缺位，企业客户流失率逐年走高。

仓促推进 A+H 双上市，本质是单一港股融资渠道不足以覆盖长期烧钱需求。港股市场 AI 高估值泡沫逐步破裂，海外美元基金对持续亏损 AI 企业投资意愿降温，企业需要打开 A 股人民币融资渠道，补充算力采购、海外合规整改、国内业务拓展资金，但多重合规、资本风险会拉长 A 股辅导周期，审核问询压力显著高于同行。

有行业分析师点评，AI 企业双上市需要完整梳理 VIE 架构、海外收入合规、版权诉讼风险，MiniMax 当前多项未决诉讼、巨额潜在赔付、海外收入监管不确定性，都会成为科创板审核核心问询要点，上市进度存在大幅延后风险。

AI 行业已经告别单纯靠多模态概念、海外流量讲故事的阶段，资本评判标准转向盈利确定性、合规完备度、均衡业务结构。

MiniMax 所有增长叙事均建立在海外 C 端流量之上，缺少高毛利 B 端业务托底，技术无独家壁垒、合规风险悬顶、现金流持续失血，多重短板叠加之下，即便完成 A+H 双上市募资，也只能短期缓解现金消耗，无法从根本解决商业模式失衡问题。

内外竞争挤压持续压缩生存空间，国内大厂百度、字节、阿里依托自有算力、海量用户、政企渠道全链条布局，持续下调 API 定价；海外巨头 OpenAI、Anthropic 不断下沉中小开发者市场，叠加垂直赛道专用模型层出不穷，MiniMax 依靠低价抢占的开发者市场份额持续被蚕食，增长天花板快速显现。

双上市融资、多模态概念，MiniMax 亟需重构均衡

客观来看，MiniMax 具备差异化行业优势，是国内少数实现多模态文本、语音、视频模型同步落地并完成海外规模化变现的 AI 企业。

Talkie、海螺 AI 抓住海外情感陪伴、短视频生成市场空白，短期实现营收高速增长，M 系列大模型在轻量化调用场景具备成本优势，拥有全球三亿级个人用户基础，具备调整转型的基础底盘。

但港股上市不足五月火速冲刺 A 股的激进资本动作，恰好暴露企业长期现金流失血、单一海外业务承压的深层焦虑。

想要走出当下资本、业务、合规多重困局，MiniMax 必须完成全方位底层调整。

收缩海外 C 端无节制流量投放，将部分研发资源倾斜国内政企本地化大模型业务，平衡海内外收入结构，降低单一海外市场风险。

重新梳理 API 定价体系，统一海内外收费标准，建立调价前置公示机制，修复开发者契约信任。

投入专项合规资金应对好莱坞版权诉讼，搭建全链路训练素材审核过滤系统，规避后续新增侵权风险；加大国产算力集群布局，降低海外芯片供应链依赖。

搭建专属企业客户服务团队，完善投诉处置与售后运维体系；放缓双上市激进融资节奏，制定清晰减亏时间表，优化成本结构，摆脱完全依靠融资输血的经营模式。

当下 AI 行业进入存量洗牌周期，单纯依靠海外 C 端流量、多模态概念制造估值泡沫的时代已经落幕，资本市场、监管、企业客户均更加看重合规完备性、盈利可持续性、技术自主壁垒。

若 MiniMax 依旧维持重流量、轻合规、重海外、轻本土的粗放发展思路，持续依靠双上市募资覆盖持续亏损，即便完成 A+H 两地挂牌，也难以真正构建长期稳定的行业竞争力，资本叙事泡沫终将被底层经营现实戳破。

@以上内容版权归属「iNews新知科技 」所有，如需转载，请务必注明。