巴奴IPO：慢生意与快时代的极限拉扯

文 | 五童

©白熊消费 原创出品

中国最大的品质火锅品牌，第三次递表港交所了。

招股书显示，巴奴2025年营业收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；经调整净利润3.17亿元，同比增幅高达88.7%。

但如此华丽的业绩数据，依旧面临舆论的质疑。合规争议、对赌压力、客单价下滑……巴奴能不能顺利IPO？成为近期餐饮圈、资本圈甚至媒体圈的热议话题。

慢生意被迫按下快进键

多年前，我去山东拜访一个当地的火锅品牌，开了几十年、也是直营。当时老板自问了一句，餐饮品牌的本质是什么？

不是门店数，不是翻台率，不是客单价。他说，餐饮品牌的本质是时间密度的累积。食材认知、口味记忆、供应链信任……大量的东西都是没有捷径的，只能靠时间一寸一寸地磨出来。

从一直高喊“产品主义”来看，巴奴应当也是要做这门慢生意。

这个过程中，巴奴重新定义了毛肚标准，也重新定义了火锅行业的食材门槛。此外，无论是菌汤熬制，还是无条件开放中央厨房，种种举措都在告诉消费者“产品主义”四个字。

这其实是一种反效率的策略。因为这些动作需要你的生意故意放慢节奏，用更长的时间换取更深的信任。

但资本市场似乎并不喜欢这样的生意。上海一位专注Pre-IPO的资本公司管理合伙人曾提过，“好吃的做不大，做得大的不难吃”。

资本渴望“标准化、可复制、规模化”，要求的是另一种速度。

恰好，巴奴与天使轮及A轮投资者就达成了这样的额速度共识。据媒体报道，若未能在2029年12月1日前完成合格上市，投资者有权要求公司以年利率8%回购股份。

截至2026年4月，其赎回负债达3.26亿元，比巴奴一年的零利润还多。

这意味着什么？一门需要慢养的生意，被强行按下了快进键。

据悉，2026-2028年，巴奴计划新开177家门店，若按每家前期投入不超过500万元计算，总投入上限约8.85亿元。但截至2025年底，巴奴账上现金及现金等价物仅约6962万元。

现金流紧张下需要快速扩张，上市融资成了必选项。

道理如此，但本质是时间错配。如果再给巴奴10年时间，相信它也能够在财务模型健康的情况下，自然生长出三五百家门店。

但资本要求它3年完成这一跨越。

品质控制与扩张速度，其实是一个非此即彼的选择。那未来快速扩张的巴奴，是否能够保住“产品主义”这道品牌心智？这是一个疑问。

直营不应该被视为巴奴的累赘

餐饮扩张，也有一种更为便宜的方式，那就是招商加盟。

长期以来，巴奴为保持“产品主义”一直在坚持全直营。但直营模式太重，扩张太慢，并且拖累估值。

自有门店的生意，太具不确定性了。一旦市场上出现风吹草动，生意都将受影响。所以大多数此类企业的上市主体都不是门店，而是供应链。

但这个建议给到巴奴，似乎不适用。在信息不对称的时代，加盟是轻资产杠杆。品牌方输出标准和品牌，加盟商承担资金和运营风险，双方各取所需。

在信息完全透明的时代，加盟模式可以说是品牌信用的高杠杆做空。加盟店的管控一直是餐饮行业的老大难，任何一家加盟店的食安事故或品控失误，都会在24小时内对品牌造成系统性杀伤。

要知道，抖音、小红书、食安舆情，已经让餐饮行业的信息透明度趋近于100%。此前巴奴子品牌的“超岛羊肉掺假”事件已经证明，即使是子品牌的失误，也能瞬间击穿母品牌的信任根基。

消费者对巴奴的第一心智就是“产品主义”。你越高喊，消费者对你的品控问题越敏感，这是一个精密的信任系统，任何节点失控都会引发连锁崩塌。

所以，巴奴的直营，恰恰是它在后真相时代的反脆弱系统。直营模式的高成本，本质上是为信息透明支付的保险费。

我们承认，在工业时代，加盟是加速器，但在信息时代，加盟也是一把双刃剑。资本市场用“单店模型”评估巴奴，但也忽略了直营不只是成本项，还是巴奴品牌护城河的物理形态。

问题是，资本市场愿意为这种反效率的浪漫支付溢价吗？这得等到巴奴敲钟那一刻。

扩张越快，越逼近组织相变

另一个被忽视的问题，关乎组织。

巴奴创始人杜中兵夫妇合计控制公司约83.38%的投票权。这个数字在治理层面被解读为“股权过度集中”。而从组织层面看，其实反映出巴奴尚未从“创始人企业”走向真正的“制度化企业”。

物理学有一个概念，叫相变（phase transition）。它大概指的是系统在临界点前后，物理性质发生突变，比如水从液态一下变为气态。

圣塔菲研究所前所长杰弗里·韦斯特 就在他的著作《规模》（Scale）中提到，组织在规模扩张中会经历“超线性增长→崩溃”的相变过程。

巴奴这类创始人企业最需要担心的，就是在快速扩张中出现组织的相变。

200家门店以内，巴奴可以依靠杜中兵的个人品味、食材直觉和“产品主义”信仰来驱动。但200家门店之后，管理逻辑可能就需要从“创始人审美”转向系统算法——品控标准要变成数据参数，选址决策要变成模型输出，人才梯队要变成组织机制。

200家门店是里程碑，可能也是杜中兵个人管理能力的边界。

此前，“月薪5000不要吃巴奴”的言论登上热搜，就暴露出了创始人个人品牌与企业品牌的高度耦合。杜中兵的每一句话，都在直接塑造巴奴的市场认知。

上市后，巴奴面临的最大风险不是市场竞争或财务亏损，而是当组织规模突破创始人直觉的覆盖半径时，系统能否在没有杜中兵的情况下，继续做出正确的”产品主义”决策？

如果答案是否定的，那么巴奴的上市估值中，必须计入一笔巨大的创始人折价。

这不是危言耸听。看看海底捞，张勇在2021年交棒杨利娟，就基本完成了从创始人驱动到组织驱动的关键一跃。

巴奴能否在200家门店之后复制这个跃迁？这或将决定巴奴到底是“火锅第三股”，还是创始人资本套现工具。

产品主义本身就是一个极限拉扯

巴奴从锚定“产品主义”那一刻，这门生意注定伴随着各方的矛盾与拉扯。

快时代与慢生意的拉扯、直营与加盟的拉扯、规模增长与管理边界的拉扯……但最重要的一个拉扯，可能是产品主义本身与高端化的拉扯。

巴奴自己在火锅领域里找了一个新赛道，品质火锅。但这个赛道的定义是什么？人均消费120 元以上。

这是一组矛盾。当你说“能冷鲜不冷冻、能天然不添加、能当天不隔夜”等标准时，消费者愿意接纳你的品质一说。但你说人均高于120元就是品质，多少人是接受不了的。

在火锅之都重庆，社区里其实藏不少高品质的火锅店，但人家人均可能不足100元。

这几年，巴奴的人均消费也连续下滑，从150元到142元，再到139元。为什么品质火锅越来越不被消费者所买单了？

有人说是消费降级迫使高端火锅降价，但我认为这是一个去信息差的必然。

价格=价值+信息溢价。当信息壁垒被打破，信息溢价无限趋近于0，但价值定价会留存。

2026年3月，巴奴无条件开放中央厨房，公开毛肚加工全流程。此前它已建立食材溯源体系。当消费者可以通过短视频看到“毛肚是怎么泡发的”“菌汤是怎么熬制的”“菜品是怎么在产地运来的”，他们就会在透明的价格体系中发现你应该值多少钱。

知乎上，太多此类分析了。

一旦信息不对称打平，溢价将会压缩。所以，过去那11元的差价，不是品牌贬值，而是信息溢价的永久性蒸发。

这也让巴奴陷入一个极限拉扯，它越发证实自己的“产品主义”，就越是在自我消解定价权。

“我吃你一顿，食材顶天也就70块，我给你139元还不合适吗？”别要求消费者理解你的其他成本，人家甚至可能说你开个空调又不是让他一桌凉快。

强化产品主义认知，必然面临这样的境遇。

海底捞也挺贵的，为什么他贵了那么多年依旧坚挺？因为人家强化的并不是产品，而是服务。服务体验无法被信息完全替代，毕竟你无法通过一段短视频感受到海底捞的服务，但你能清楚巴奴的食材。

聪明的生意人，往往会把价值锚点放在非标化的东西上。

所以，未来的巴奴如何在信息完全对称后，重新构建不可复制的价值锚点？它可能是供应链效率，也可能是某种无法被镜头捕捉的氛围。

无论如何，“产品主义”在信息时代正在经历一场自我革命，它开始从“因为不知道所以贵”，变成“因为知道所以值”。这两个逻辑之间的鸿沟，就是巴奴必须跨越的定价权悬崖。

以上。

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