资本权衡：看透企业债务底色！

77.13%，这是万科2026年一季度末的负债率。

76.75%，这是同期苹果公司的负债率。

明明相差无几，可前者为了化债，处置子公司股权、向大股东借款，双管齐下；后者却在大规模发债之后，负债率不升反降。

相似的资本结构，在不同的公司身上，能向截然相反的方向发展，有“人”举重若轻，有“人”负重前行。

那么问题来了，到底什么样的债务水平才是“最优解”？

是苹果的70%，还是美的集团的60%，抑或贵州茅台的12%。

早在上个世纪就有众多学者思考过这个问题。最终，“权衡理论”诞生。今天我们看到的70%、60%、12%，很大程度上是企业权衡之下的产物。

一、权衡理论：将企业价值最大化

在权衡理论的设想里，企业的债务有利也有弊，既不是越多越好，也不是越少越好。而企业要做的就是在利弊之间找到一个合适的点。

有人或许会疑惑，债务能带来什么好处？

权衡理论认为，企业在承担负债利息支出的同时，也享受到了其带来的税盾效应，即债务利息可在税前扣除，从而减少公司税负。

负债的代价则更加显而易见。除特定行业外，过多的负债容易让企业陷入财务困境，破产风险高。

当然了，这是理想当中的情况。实际上，部分主动借款的企业应该不会是为了税盾。

试算一下，100亿元的银行借款，按照4%的利率和25%的税率，每年带来的税盾也才1亿元。

与其说它们是看中了这点税盾，不如说它们是在降低企业的资金成本。企业可以在可控范围内，用低成本的借款投入更高回报的项目。

很多行业龙头存在类似“存贷双高”的现象也源自于此。

就比如，格力电器。2025年末，格力电器账上货币资金高达1106亿元，同时有息负债接近900亿元。二者分别占资产和负债的比重均高于20%，从定量上讲属于典型的“存贷双高”。

但当年，格力的利息费用为19.65亿元，远低于58.85亿元的利息支出，说明其存款真实且收益可观。

细数所有上市公司，存在有息负债已是常态，部分甚至规模巨大。

它们有的是在主动调整资本结构，有的则更像是企业战略和经营模式下的无奈之选。

工业富联就偏向于后者。

代工企业的业务模式往往是“垫钱备货-生产-交付-收款”，需要大量的运营资金，外部借款几乎是必选项。2026年一季度末工业富联有息负债接近900亿元。

这也给我们提了个醒，权衡理论的更适用于那些业务成熟、现金流稳定的企业，它们才拥有调整资本结构的自由。

如果企业靠借钱才能维持运转，则根本没有选择的余地。

二、两个极端：贵州茅台VS苹果

前面提到，权衡理论的核心思想是企业在税盾效应和财务困境成本之间进行取舍。

按照这个标准，贵州茅台压根是权衡理论无法解释的那一类公司。因为茅台从2001年上市至今，几乎没有向银行借过款，根本不存在权衡的前提。

与此同时，茅台的资产负债率也常年低于其他白酒同行。截至2026年一季度，茅台的负债率为12.12%，而五粮液为34.31%、山西汾酒为29.26%。

其中，茅台的负债多来自集团内部财务公司吸收的存款。

这种情况被称为“茅台现象”——高利润、高现金、低银行债务，并且在我国上市公司中并不少见。

不少学者对此进行过研究，《“茅台现象”与资本结构理论》认为是因为管理层激励与风险不匹配导致的财务策略上的“无为”和极度保守。

归根结底，这类公司盈利能力强，靠自有资金已经足以实现滚动发展，没有借款的必要。

如果说，贵州茅台是权衡理论无法解释的特例，那么苹果则是权衡理论的典型实践。

苹果的资产负债率常年保持在80%左右，和茅台完全是两个极端。

苹果盈利能力虽然没有茅台强，但在消费电子行业中已是上游水平，公司并不缺钱。

2026年中报的数据显示，其拥有455.7亿美元的现金及现金等价物，折合人民币超3000亿元，另有上千亿美元资金在进行有价证券投资，用来钱生钱。

既然如此，苹果又为什么要保持这么高的负债率？

作为全球性的消费电子巨头，苹果在各个国家均有业务布局，从而产生了巨额利润。

但这些利润对于苹果来说属于离岸资金，公司若想用这些钱来进行回购股份等操作回报股东，就需要额外缴纳高额的汇回税。

如何能既避免不必要的税收，又获得资金？苹果将权衡理论发挥到了极致。

它的精明算盘是发行企业债券来募集资金而不动用自有现金。2021年苹果发行过企业债。时隔4年，2025年苹果再次成功发行45亿美元的公司债用于回购股份和偿还现有债务。

这样做的好处在于：

一方面，作为高信用评级企业，其发行的公司债票面利率很低，利息支出对苹果本身造成不了多大的负担，利息收入等足以抵消。

另一方面，苹果还能腾笼换鸟，用更低成本的债务资本置换掉一部分权益资本，从而降低加权平均资本成本。

在债务的运用上，相对于茅台的“保守”，苹果要“激进”很多。

三、温和调整：美的集团VS格力电器

国内上市公司中，同样存在运用权衡理论的典型代表。

美的集团，就是其中之一。

美的显然不是缺钱的那类公司，2025年末账上货币资金高达852.5亿元，但公司资产负债率一直较高，多年高于60%。

进一步细扒可以发现，美的与苹果的营收结构存在很大的相似性，也就是海外营收占比高。

苹果半数以上的收入都来自美洲以外，而美的也有超过四成的海外销售占比。这种特性使得美的有大量资金必须存放在境外。

公司在2025年年报中明确标明，852.47亿元的货币资金中的221.57亿元都是存放在新加坡、荷兰等境外地区的款项。

这样一来，美的若想动用这部分境外资金用于国内各项活动，将与苹果一样面临高额税收的局面。

但作为家电行业的头部企业，美的向银行借款的成本很低，增加借款的比例便能拉低总体的资金使用成本。

2025年，美的集团合计支付近100亿元用于回购股份；2026年3月公司又推出不超过130亿元的回购计划，足以见得公司在有计划地调整资本结构。

另一个家电龙头，格力电器，时常被拿来跟美的集团比较。

二者在资本结构上存在不小的差别。

最显眼的一点，格力电器的负债中以短期借款为主，长期借款金额较少，而美的集团虽然也是短期借款居多，但其长期借款金额远高于格力。

例如，2025年末美的集团长期借款126.6亿元，格力电器仅21.79亿元。

短期借款，期限在一年以内，利率低，同时还款压力也大；而长期借款由于时间更长，还款压力较小，财务困境成本相对更低。

从这一点上看，美的集团在资本结构的调整中比格力电器更加主动。

格力的主动性体现在另一方面。

2026年5月，格力电器将注册资本从约60.2亿元降到56亿元，降幅约7%。格力此次仅调减认缴注册资本额度，不向股东返还资金，也不影响公司现金流和分红情况。

这不难理解，若注册资本超过了日常需求，就会闲置在账上，拉低资金使用效率。此时调减注册资本便能压降冗余资本、优化股权结构。

四、写在最后

负债率的高低，本质上源自于企业对资本结构的选择。而资本结构又会影响企业的融资成本、经营风险等多个方面。

权衡理论恰好为企业提供了如何在债务和权益之间做出选择的框架，在税盾效应和财务困境成本之间做出平衡。

像茅台压根没有借款，不存在平衡；苹果将负债激进地拉到80%获得了更低的资金成本；美的和格力也在不同程度上对资本结构进行着动态调整......

对于企业而言，重要的不是负债率是多少，而是它们能不能用这些负债实现企业价值的最大化。

以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。股市有风险，入市需谨慎。