初源新材激励过亿，曾营收净利双降，关联交易频多，收现比低

文：权衡财经iqhcj研究员 钱芬芳

编：许辉

6月29日更新招股书的湖南初源新材料股份有限公司（简称：初源新材）拟在创业板上市，保荐机构为华泰联合证券。本次拟公开发行股票不超过7,433.53万股，占发行后总股本的比例不低于10%。公司拟使用募集资金12.2亿元，用于江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目、龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目、研发及营运中心建设项目和补充流动资金。

初源新材无控股股东，创始机构五福堂清仓，股份支付过亿元；主营产品单价持续下滑，2023年营收净利双双下滑，毛利率起伏；客户集中度有所下降，关联销售采购频多；应收账款余额和存货双双走高，收现比不足70%。

无控股股东，创始机构五福堂清仓，股份支付过亿元

初源新材系由五江高科整体变更设立的股份公司；公司的前身是成立于2017年11月22日的五江高科，公司系由五江高科经整体变更的方式设立的股份有限公司。五江高科系五福堂设立的有限责任公司，设立时注册资本为5,680万元。2023年9月，整体变更为股份公司。

权衡财经iqhcj注意到，2025年3月，五福堂将其持有的公司股份全部转让退出，交易对象众多。五福堂全称娄底市五福堂科技发展有限公司，2025年3月前持有公司5%以上股份、肖安江控制的企业。肖安江系持股5%以上股份股东肖志彦、肖琰彦父亲。肖安江持股40%的湖南上河物业管理有限公司成为被执行人和限高企业。

截至招股说明书签署日，初源新材无控股股东。肖志义合计间接持有公司19.17%的权益，通过担任铭泰投资、君健厚泽、鸿馨瑞达、德润泰的执行事务合伙人以及与铭泰投资、君健厚泽、鸿馨瑞达、德润泰、肖小红、肖琰彦、肖志彦签署《一致行动协议》，合计控制公司52.14%的表决权，为公司实际控制人。

若在股份锁定期届满后一致行动人减持股份，或《一致行动协议》到期后未续签，或未来《一致行动协议》未能有效履行，导致肖志义实际控制的表决权比例下降，公司的控制权稳定性可能存在一定风险，从而对公司生产经营造成一定影响。

截至招股说明书签署日，铭泰投资直接持有公司21.98%股份；君健厚泽直接持有公司15.45%股份；中建材新材料基金直接持有公司7.85%股份；南粤睿融贰号、南粤睿融叁号、南粤睿融肆号的基金管理人均为广州南粤澳德股权投资基金管理有限公司，应波凤鸾基金管理人深圳南粤应波股权投资基金管理有限公司的第一大股东广州南粤城市发展投资基金管理有限公司为广州南粤澳德股权投资基金管理有限公司第一大股东广州南粤基金集团有限公司的全资子公司，南粤睿融贰号、南粤睿融叁号、南粤睿融肆号、应波凤鸾四家股东合计持有公司6.04%股份。

尚成一号、国科瑞华北京基金、国科瑞华深圳基金、国科正道、安徽交控中金、江苏疌泉中金、聚源振芯、上海金科、广发乾和、穗开艾科、穗开智造、和合穗开入股时间为2025年3月。

初源新材招股书称未来分红政策为在符合利润分配原则、保证公司正常经营和长远发展的前提下，在满足现金分红条件时，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润（即公司弥补亏损、提取公积金后所余的税后利润）的10%，或连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。公司董事会也可以根据公司盈利情况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红。报告期公司并无现金分红。

2023年3月初源新材股东会决议通过股权激励方案，员工持股平台科欣壹号、科欣贰号认缴增资注册资本850.00万元，交易价格为1.86元/注册资本，员工入股价格低于公司最近一次估值16.0714元/股，构成股权激励。2023年、2024年和2025年公司确认的股份支付金额分别为2,229.59万元、2,820.39万元和3,044.06万元，对净利润有一定程度影响，但不影响公司现金流，未对公司财务状况造成重大不利影响。此次募资补流金额达1.5亿元，与总体股份支付的1.2亿多了3000万元。

主营产品单价持续下滑，2023年营收净利双双下滑，毛利率起伏

初源新材聚焦电子信息新材料的研发及产业化，主营业务为感光干膜的研发、生产和销售。公司的感光干膜产品主要应用于PCB线路制造等生产环节，是PCB产业实现精细制造的关键工艺材料之一。目前全球感光干膜生产企业主要可分为两类，即以长兴材料、旭化成、力森诺科、杜邦等为代表的外资及台资企业，以及以初源新材为代表的中国大陆企业。

据FROST&SULLIVAN统计，按2024年各厂商在全球感光干膜收入进行统计，全球感光干膜主要企业市场前三位分别为长兴材料、力森诺科和初源新材。公司的2024年全球市场占有率提升至13.2%，全球排名第三，在内资企业中排名第一，2022年至2024年连续三年位列中国电子电路行业“其他专用材料”板块的榜单之首。

2022年-2025年1-6月，初源新材营业收入分别为9.097亿元、8.902亿元、10.566亿元和6.219亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1.602亿元、1.549亿元、1.701亿元和1.209亿元。2023年公司出现营收和净利润双双下滑的情况。

2025年1-6月初源新材营业收入和归属于母公司股东的净利润分别同比增长28.08%和76.17%，业绩增长较快主要系下游PCB行业景气度上升、公司新产品推出与市场放量，同时公司原材料市场价格下降、产能利用率提高以及成本管控能力增强使得公司毛利率有所上升。

报告期内，HD、HR系列是初源新材主营业务收入的主要来源，各期占主营业务收入比例分别为99.68%、98.47%、98.20%和98.02%，其中，HD系列产品收入占比分别为61.55%、61.22%、64.39%和68.63%。

报告期内，初源新材HD系列产品销售均价分别为4.82元/平方米、4.51元/平方米、4.20元/平方米和4.09元/平方米，HR系列产品销售均价分别为4.06元/平方米、3.98元/平方米、3.79元/平方米和3.76元/平方米，呈现下降趋势。

报告期内，初源新材主营业务境外收入分别为3,791.74万元、3,316.68万元、3,362.40万元和2,950.39万元，占主营业务收入比重分别为4.17%、3.73%、3.18%和4.74%，公司主要的外销市场为泰国。

报告期各期，初源新材主营毛利率分别为34.74%、39.04%、35.39%和39.07%，毛利率存在一定波动。公司HD系列产品的毛利率分别为39.17%、40.66%、36.91%和40.34%；公司HR系列产品的毛利率分别为27.63%、35.88%、31.80%和35.37%。

感光干膜领域，公司的竞争对手主要为台资及外资企业，包括长兴材料、力森诺科、旭化成、杜邦和韩国可隆。除此之外，公司的内资竞争对手主要包括福斯特和容大感光，目前不存在以感光干膜为主要产品的境内外上市公司。竞争对手中，仅福斯特披露了感光干膜业务的毛利率情况。

报告期内，初源新材毛利率均高于福斯特，一方面系公司感光干膜的产量和产能利用率远高于福斯特，公司的感光干膜具有更强的规模效应，使得单位成本低于福斯特；另一方面系公司核心团队深耕感光干膜行业多年，公司具有较强的先发优势和品牌优势，并且公司以匹配LDI技术的HD系列产品为主，主要应用于HDI板和高多层板等高阶产品，产品销售均价高于福斯特。

客户集中度有所下降，关联销售采购频多

报告期内，初源新材采购的原材料主要包括共聚单体、功能单体、光引发剂、助剂、溶剂、保护膜、基膜等。公司与主要供应商合作关系稳定，主要原材料集中向战略级供应商采购，以量换价，实现采购成本的控制。

报告期内，公司主要供应商包括美原（广州）化学有限公司、富维薄膜（山东）有限公司、湖南中化鸿泰石化有限公司、湖北慧狮塑业股份有限公司和湖南省厚德原材料有限公司等。2022年-2025年1-6月，公司前五大供应商采购金额占比分别为60.61%、64%、60.82%和59.15%；供应商集中度偏高。

报告期内公司前五大客户较为稳定，建滔集团、胜宏科技、崇达技术和依顿电子报告期各期均为公司前五大客户。因公司积极拓展存量客户的新应用项目以及存量客户的需求变动等原因，报告期内公司前五大客户中个别客户存在变动。报告期前五大客户占比分别为30.97%、29.52%和27.93%，客户集中度有所下降。

报告期内，初源新材与关联方苏州塔方、珠海鸿膜、瑞钛新材等存在经常性关联交易。其中，苏州塔方、珠海鸿膜作为公司的销售服务商，公司委托其提供客户开发、客户维护、售后服务等服务并根据合同向其支付销售服务费;瑞钛新材通过委托加工方式为公司加工干膜母卷。2022年和2023年关联销售金额分别为7,122.27万元、2,233.43万元。

苏州塔方作为公司的销售服务商，公司委托其提供客户开发、客户维护、售后服务等服务并根据合同向其支付销售服务费，具有必要性和合理性。2023年公司曾代关联方瑞钛新材、苏州塔方缴纳社保公积金。

2020年1月，关联方瑞钛新材曾通过受让苏州塔方原股东出资份额，认缴（未实缴）51%股权，2022年10月，瑞钛新材将所持苏州塔方的认缴股权转让至原股东。瑞钛新材未实缴出资，转让对价为0元。2023年11-12月、2024年和2025年公司对苏州塔方销售干膜的金额分别为617.03万元、2,671.50万元和2,636.89万元；2023年11-12月、2024年和2025年公司对苏州塔方销售服务的采购金额分别为111.31万元、612.58万元和653.67万元。

应收账款余额和存货双双走高，收现比不足70%

初源新材通过销售服务商模式销售产品，按差额法和比例法确认销售服务费单价，据此向销售服务商支付销售服务费。2022年-2025年1-6月，公司销售服务费金额分别为1,594.79万元、1,689.75万元、1,954.68万元和1023.59万元。

报告期内，公司其他收益分别为642.79万元、3,170.56万元和1,817.95万元，主要系收到的中小企业发展专项资金、科技创新项目资金、创新型省份建设专项资金及其他政府补助等。其中，与收益相关的政府补助分别为484.81万元、2,166.63万元和1,097.25万元。

报告期公司的现金及现金等价物净增加额分别为8,726.43万元、23,727.78万元和-7,772.98万元，2025年现金大额流出。报告期内，公司主要通过主营业务盈利、股权融资以及银行借款获得公司经营发展所需的资金。报告期各期末，公司流动比率分别为4.51、7.19、5.97，速动比率分别为3.89、6.45、5.50，资产负债率分别为35.44%、23.10%、18.39%。

2023年至2025年初源新材销售商品、提供劳务收到的现金分别为5.888亿元、6.367亿元和9.166亿元，对比公司的营业收入8.902亿元、10.566亿元、13.229亿元，公司的收现比分别为66.14%、60.26%和69.29%，维持60%不到70%的范围内。

报告期各期末，初源新材应收账款账面价值分别为3.628亿元、3.972亿元、5.389亿元、6.229亿元，占期末流动资产的比例分别为42.67%、41.68%、40.73%、45.04%。报告期各期末，公司应收账款账面余额占当期营业收入的比例分别为42.10%、48.03%、55.56%、54.79%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.229亿元、1.309亿元、1.371亿元、1.347亿元，占流动资产的比例分别为14.45%、13.73%、10.36%、9.74%。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。