8月经济数据解析：楼市“夜壶”要拿出来了？

之前分析了K型分化，出口、硬科技增长，投资、消费下降。

下图在X上流传甚广，指示近两年我国内需持续下降：

其中，紫色线指GDP增速，浅蓝色为“内需指标”，即投资和消费的加权指数。

2025一季度前，蓝紫色线基本同向运动。

那时大家的体感与GDP增速相符——GDP增速高，居民收入跟着水涨船高；

GDP增速低，便是时代的一粒沙，落在普通人头顶。

2025一季度之后，体感和数据逐渐背离，GDP稳定增长，但收入持续下降。

也就是说，那些从外需中赚到的钱，并没有回流到内循环，没有增资扩产，没有收入提升，没有变成消费。

消费中的社零，增速从7月的0.6%，降到8月的0.4%。

CPI从7月的0.5%，涨到8月的0.8%。

也就是说，扣除价格因素，社零负增长。

物价整体波动不大，细节上也有分化——可选消费完蛋，投资就看必选消费。

必选消费主要降价的是猪肉，猪周期仍在底部，因供给过剩。

涨价的主要是蛋类，跟饮食结构的变化有关。

其次是能源、手机，跟中东形势和芯片周期有关：

再看投资。

1）固投增速从-6.3%（ 1-7月 ），降到-7.2%（ 1-8月 ）；

2）地产投资增速从-19.2%（7月），降到-19.9%（8月）。

3）工业增加值从4.5%涨到5.2%，原因是出口继续增长。

投资内部亦有分化。

首先，民营资本降得更快。

其次，第三产业降得更快，尤其 文娱教卫，衰退明显。

但航空航天、船舶，增速始终亮眼。

大学生求职，要认准标的，没有投资增量的行业，卷死你没商量。

楼市依然处在政策底之下：

政策底是指新房销售面积、销售额跌幅均在10%+，连续出现这种情况，就会有新政策来托一下：

除了政策底，还有市场底和情绪底。

市场底指的是租金净收益 ≥ 国债收益。

租金净收益 = 租金收益 - 折旧 - 风险溢价 - 持有成本（物业费、房屋养老金、管理成本等） 。

只有跌到市场底，才算价值回归。

价格围绕价值波动。

也就是说即便跌破市场底，房价还要继续跌，直到跌出恐慌情绪情绪，提起房子，狗都摇头，就说明来到了情绪底。

人们的情绪有周期，乐观时过度乐观，吹泡沫，相信买到就是赚到，房价永远涨。

恐慌时又过度恐慌，避之不及。这才是我们该抄底的时机。

从贷款数据看，目前的情绪仍是“预期差”——8月居民新增贷款-2029亿元，20年来同期首次转负：

新增贷款为负，意味着借钱更少，还贷更多。

原因有二：

1）预期挣钱越来越难。

当前的债务，是未来现金流的折现。如果预期未来现金流减少，对应着现在的债务也要减少。

1）真实利率＞名义利率。

真实利率=名义利率-通胀。

这里的通胀，应是收入通胀（工资和产通加权之后的通胀），而不是CPI，否则上述公式便不成立。

因为债务是要拿收入去还的，物价上涨，收入又不一定上涨，比如滞胀。

物价不涨，收入上涨，真实利率也可能为负，比如科技革命推动的生产力扩张。

有些人思维懒惰，直接代入CPI计算，往往得不到正确的结论。

按前文所述，人们预期未来挣钱越来越难，意味着收入通胀为负。

即真实利率＞名义利率。

那加杠杆就很不划算，债欠得越多越吃亏，应该去杠杆，于是表现为新增贷款负增长。

居民新增贷款中，短期贷款用于消费，中长期贷款主要用于房贷，

我们就通过这个数据来判断楼市需求——整体低迷，细节有分化，上海等少数大城市的部分板块回暖，以至于现在的市场观点也有分歧。

B站的CLS同学认为：

1）决策层为了挽救宏观经济，会把房地产这只夜壶从冷宫再拉出来。

2）8月底的恒大宣判和828新政（40年房贷、现房销售、延期还贷），将开启楼市双轨制。

所谓双轨，一轨是“好房子”，价格继续涨，推动地价上涨。

二轨是二手房、刚需上车房、老破小，会因房屋养老金和供给竞争而下跌。

最终会像汽车市场一样——在新能源冲击下，传统油车的价格，一跌再跌。 参考汽车消费，老房子将用于以旧换新，置换“好房子”。

政府收了老房子之后，要么推了重建，要么改造成廉租房。

高盛近期发布了对冰山指数专家的访谈，说2027年上海的住房均价，将上涨7-12%。

我没看到他有给出啥逻辑，主要是依据冰山指数追踪的市场情绪做推测。 他说，一旦上海楼市先行启动，接着就是深圳、苏州……

推测的观点没法讨论，金山指数固然可以作为一种情绪指标，部分指示当下正经历什么，但无法直接推演未来会发生什么。

这里主要讨论CLS同学的夜壶论和双轨制。

首先，宏观不及预期，靠房地产能不能拉上来？

不能！

房地产的本质，并不是大修大建，而是债务扩张推动的需求上涨。

这只夜壶能不能再用一次，看的不是决策者的意愿，而是还有没有债务扩张的空间。

有债务空间，即便不拉地产，也能刺激增长，只要你有别的方式，让大家去贷款，把钱借出来，花出去。

无债务空间，拉地产也没用，拉不动。

所以压根不是想不想拉的问题，房地产只是药引子，真正起作用的是居民的负债能力和意愿。

很多人都以为房价是决策者手里自由调节的开关，想让它高它就高，想让它低它就低。

我前两天手欠，视频上刷到一胖子，说消费不好的原因，是“你们”（决策者）把房价打下来了，使很多人资不抵债……

结论是，想让消费恢复？把房价拉回前高呀！

为啥这么嫌弃我还看完了？

一是因为这条视频数据好，点赞转发过万，让我产生了“他可能有点东西”的期待。

二是他列了数据，结论固然傻福，数据可能有用。

为啥说“把房价拉回前高就能救消费”的结论很傻？

1）今天困境的起点，不是2021之后的房价下跌，而是2021之前的房价上涨。

当房价拉高，债务空间用尽，那今天的结果（消费通缩，房价下跌）就已注定。

这便是债务周期，现在的消费通缩，学名叫债务性通缩。

所以他把问题归结为房价下跌，是典型的倒果为因。

2）一个人的资产是另一个人的负债。

高房价是接盘者的高债务，也是年轻人的高成本。

把房价拉高的结果，是老登享红利，中登以资抵债，那年轻人呢？

无论哪国哪地哪年哪月，年轻人的边际消费倾向，都远高于老年人。

一个运转良性的社会，应该把财富优先向创造力活跃的年轻人分配，而不是保守的老年人，对吧？

所以拉房价的结果不仅于事无补，反而适得其反。

3）房价不是想拉就能拉。

若能拉，早就拉上去了。16年的涨价去库存，的确是政策导致的房价上涨，但当时居民负债仍有空间，可以进行债务刺激、债务转移、债务透支。

现在不用这招，不是不愿，实为不能。

有人就问了，为什么美国08年房价跌了之后能很快涨回去？

格隆汇有一幅图，很好地说明了这个问题：

如图所示，中美两国的房地产进入调整期后，居民债务负担走出了相反路径:

美国自2007年第四季度爆发次贷危机后，通过大幅降息和债务重组，降低了私人部门债务偿付率。

中国自2020年第三季度启动房地产去杠杆后，该指标短暂下降，但在2022年后，又上升至19%。

在本轮房地产下行期间，中国家庭和企业用于偿还本息的收入占比不降反升，说明过去几年的宽松政策尚未有效减轻现金流压力、修复私人部门资产负债表。

简单说，美国房价下跌后，居民债务负担也跟着下跌，而中国居民债务负担先跌后升。

所以清醒一点，要看到房价涨跌背后的底层代码：房价 = 债务 = 居民未来收入的折现。

折现的规模，理论上等于债务空间的极限。

当居民债务负担很高，债务空间没有了，房价无论如何也是涨不动的。

这就是经济世界的物理规律，老百姓肩上能扛的担子终究是有限的。

相当于夜壶已经尿满，再往里尿，只会流得到处都是。

也有个新闻说全款买房的人越来越多，是否意味着房价不再是未来收入的折现？

并不会！

首先，房地产制度的设计初衷，就是用来让你加杠杆的，房地产之所以是史上最好的财政工具，便是因为它是不动产，可以作为杠杆工具，把未来的钱拿出来。

其次，不加杠杆，房价便不可能涨出泡沫，涨得很高。

想象一下，如果大家都存钱买房，而不是借钱买，是不是意味着首付就是总价？

你兜里有200万，能加杠杆，你看向的是600万的房，不能加杠杆，你就只能看200万的。

总之，在真实利率＞名义利率的情况下，加杠杆的人减少，这符合市场预期，但不会影响房地产周期的走向。

再说说双轨制。

这个说法并不新鲜，很早以前就有人讲，未来是保障房与市场化豪宅并行。

问题是为什么以前搞不动？

因为以前刚需房能赚钱，能割韭菜，建保障房相当于挖自己墙角。

即便建了也不流入市场，岂不闻“上海有人手握400套保障房，称所有关系都搞得定”乎？

现在刚需房固然跌了，但幅度不够，没到市场底，持有保障房会亏钱。

前两年给国企低息贷款，用行政指令推动建保障房，也没看到它们有积极性。

所以只有当房地产Reits收益率稳定大于国债收益时，才有人愿意把保障房当长期资产去持有。

再一个，之前的豪宅体现在位置，而非居住体验。

开发商更愿意建高容积、高密度的房子，利润率更高，反正怎样都有人买。

现在不同了，一方面是高层住宅被全网看衰。

另一方面是就业冲击导致刚需上车房跌得更快，低容积的“好房子”因为供给稀缺，也因为吃到地产红利的人收入衰退滞后，硬是拉起了一波置换需求，和刚需房走出了分化形态。

但这和理想的双轨制有本质差别，真正的双轨制应该是新加坡那样的福利性组屋+市场化住宅结构。

然而在新加坡的住房制度设计里，房地产并不是财政工具，而是福利工具。

这跟我们这边的房地产制度刚好相反。

以上，从数据显示的逻辑看，我认为今年三四季度的下跌趋势是可以确定的。

至于2027年什么情况，届时要关注输入型通胀的演化趋势。

如果大宗商品继续涨，决策层亦再通胀之决心，情况有可能会变化。

最关键的指标是真实利率。

名义利率就看LPR，目前维持在3.0%的水平。

真实利率比较难判断的部分是“收入通胀”，主要观察的指标是资产收益率和工资涨幅。

先看国债收益，能看到资产收益是否整体上涨，再分别看股市、大宗……

工资涨幅主要看失业。

失业上升的情况下，工资怎么可能上涨呢？没听过资本家需要维持一支失业大军，来压低打工人的整体福利么？

中间断裂部分是暂停后改了口径，依然很高：

城镇调查失业率中，7月为5.2%，8月是5.3%，说明边际在变坏。

综上，债务周期仍在恶化。

有人说，你老讲恶化，那改善的标准是什么？

债务周期改善的标准是居民资产负债表的改善。

因为居民是消费和纳税的终端，其资产负债表不改善，可支配收入低，腾挪空间小，意味着消费和税负承担能力下降，那么企业利润、政府收入都会下降，投资也跟着降……这是个恶性循环。

只有居民资产负债表逐渐改善，这个恶性循环才会反向旋转，走出新的周期。

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