“港股上市+全球化”叙事，正在面临危机

文｜老鱼儿

编辑｜杨旭然

过去几年，港股正在成为承载内地企业国际化梦想的主要载体之一。

2023年港股IPO市场处于相对低谷，全年仅录得70宗上市，募资总额约463亿港元。2024年上市数量变化不大，募资规模同比接近翻番，达到876亿港元。

爆发出现在2025年。港股迎来119家新上市企业，IPO集资总额达到2858亿港元，时隔四年重新突破2000亿港元整数关口，一举夺回全球IPO筹资额第一的宝座。

翻看每一家赴港上市企业的招股书与路演材料，"国际化"都是出现频率最高的关键词之一。甚至可以说，几乎所有企业都将"拓展全球市场""提升国际品牌影响力"作为上市募资的核心用途。

港股上市仿佛一张自动生效的"国际化通行证"，似乎只要在港交所敲钟融钱，企业就能顺理成章地步入全球市场。

显然，真实的商业逻辑远没有这么简单。港股上市与业务国际化之间，并不存在天然的因果关系。如今很多企业的实际经营也证明了，这场由IPO热潮烘托出的"国际化繁荣"，还远远没有达到各方心里所期待的那个状态。

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幻象

在这轮赴港上市热潮中，既有蜜雪冰城这样初涉资本市场的"新兵"，也有顺丰、美的、宁德时代、恒瑞医药、海天味业、三一重工、赛力斯等各行业的A股大佬。这些企业都将"国际化"写进了上市故事的核心叙事。

这种叙事并非毫无依据：港交所作为连接内地与全球的桥梁，天然具备帮助企业走向世界的功能，海外资本也天然有协助被投企业探索全球经营的动力。

华泰证券研报显示，2025年外资在港股IPO市场参与度上升，参与过的项目及认购金额占总基石比例均达到35%左右。宁德时代、恒瑞医药、海天味业等A+H项目的基石投资者名单中，出现了新加坡政府投资公司（GIC）、科威特投资局、加拿大皇家银行、瑞银资管等全球重量级机构，直接印证了港股对全球资本的号召力。

但问题在于，资本层面的国际化终究不等于经营层面的全球化。消费类企业的感触可能尤其深刻：

蜜雪冰城曾经在招股书中明确表示，IPO募集资金的用途之一是搭建国际供应链平台以支持海外业务扩张，目标是在2025年将海外门店数量突破6000家。此前自2018年就开始走出国门的雪王，出海之路一直磕磕绊绊。2025年底，蜜雪集团海外门店首次出现年度净减少，总数降至4467家；

海天味业在2024年海外业务占比还在7%左右，2025年赴港上市时立下了"三年内将海外营收占比提升至15%"的目标，年报中却已不再单独披露海外市场数据，根据其他区域市场推算，其年度海外营收占比仅为5%左右，不升反降；

高端美妆品牌毛戈平计划使用15%的募集资金进行海外扩张，包括在欧洲、美国、亚太地区开店和收购海外品牌，直到2025年10月才开出大陆以外的首家店铺。

制造业企业的情况也同样如此。赛力斯IPO时计划将募资所得约20%用于海外销售及充电网络服务，港股上市之后海外业务却不升反降。招股书数据显示，2022年至2024年公司海外收入分别为39.22亿元、49.76亿元和42.11亿元，2024年相较2023年下滑超过15%，海外营收占比从2022年的11.5%降至2024年的2.9%。

壁垒

究其原因，很多企业对国际化的理解，本身就存在一些偏差。

在他们的叙事里，国际化仿佛是一个可以通过资本运作快速实现的目标：在香港上市，引入国际投资者，用募集的资金去海外开几家分公司、建几个工厂，就可以复制在中国市场上取得的成功了。

真正的国际化是多维度的全方位适配，从产品、渠道、人才到文化、法律、监管的系统性工程。更重要的，是全球的政治经济格局必须有同步变化，远不是一次IPO就能解决的。

最基础的门槛是本地化适配。不同国家和地区有不同的法律法规、消费习惯、口味偏好和商业规则，国内市场的成功经验很难直接复制。中国消费者习惯的酱油口味、咸度、鲜度，与东南亚、欧美市场存在显著差异，海天味业即便拥有国内最成熟的供应链，也需要针对不同市场重新研发产品、调整配方。

这家公司在国内依靠极致性价比和加盟模式跑通，在东南亚面临本地品牌的激烈竞争，在美国则面临高租金、高人力成本的挑战，单纯复制国内模式必然水土不服。

比产品适配更深层的，是商业体系的差异。海外市场的渠道规则、供应链体系、人才结构都与国内截然不同，中国企业要花大量的时间和资本投入去适应。

就像高端美妆想要进入欧美市场，需要通过严格的成分认证，对接当地成熟的渠道体系，建立符合当地市场的营销与服务团队，每一步都需要时间和资金的持续投入。

汽车企业出海更是如此，不仅要适配不同国家的排放标准、安全法规，还要搭建销售网络、售后体系和充电网络，应对当地的贸易壁垒与产业政策。这些都是实打实的硬功夫，无法通过资本运作跳过去。

国际化不仅仅是商业输出，更是全球政治经济格局在企业层面的微观投射。在当前复杂的国际环境下，面对欧美资本和大企业的全方位优势，中国企业的全球化经营注定困难重重，尤其是在一些关键、敏感行业，国际化几乎步履维艰。

TikTok就是最典型的例子，这家拥有全球顶尖算法和产品体验的公司，在美国市场始终面临持续的政治压力和监管围堵。2024年美国国会通过"不卖就禁"法案，要求字节跳动剥离TikTok美国业务，否则全面禁用。

商业问题被政治化根本就是不可避免的，再优秀的企业也难以独善其身，中国企业对此大多数都心存幻想，容易把“自由平等”那一套和复杂的政治经济商业博弈混淆到一起。这些风险是系统性的，无法通过港股上市吸收几个外资股东去进行规避。

让渡

好的一面是，并非所有中国企业的国际化都毫无进展。

例如宁德时代2025年年报显示，公司全年境外收入达到1296.4亿元，占总营收的30.6%，境外业务毛利率高达31.44%，显著高于境内业务。

顺丰控股2025年供应链及国际业务收入达到729.4亿元，收入占比接近四分之一，剔除嘉里物流的国际货代业务波动后，核心跨境供应链业务同比增长32.3%。

恒瑞医药2025年向GSK、默沙东等国际药企授权多起研发成果，对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。

仔细审视其中的细节就可以发现，这些企业的国际化成果并非来自港股上市的加持，而是源于长期在海外的实体投入，以及早已深度展开的全球业务合作。

顺丰从2021年收购嘉里物流开始，经过数年整合磨合才逐步形成如今的国际供应链与物流能力。恒瑞医药没有强行自建海外销售团队，而是由跨国药企负责海外的临床、注册与商业化，自己收取首付款、里程碑付款和销售提成。

这些行之有效的国际化路径，本质上都是与外部力量的博弈与妥协甚至是对自身应有的利益的放弃——想通过利益绑定融入全球产业生态，就要在一定程度上让渡权益。

宁德时代让渡的是工厂的所有权与运营控制权，以产能落地换市场准入；顺丰让渡的是海外业务本土运营权，以股权绑定换全球网络；恒瑞医药让渡的是创新药在海外的全链条权益，以授权换全球商业化落地；TikTok也是在2025年底通过与甲骨文等投资者达成协议，成立美国数据安全合资公司负责数据保护与算法安全，字节跳动才得以保留商业运营权。

所有情况类似的企业中，百济神州让渡得可以说最为彻底。

2025年，百济神州在中国大陆以外的营收为261.8亿元，占总营收比例接近70%。这家普遍被认为是国内国际化最成功的创新药企，尽管在中国创立，主要的生产和研发基地也在中国，但早已脱离了中国医药生态。

2019年，百济神州与安进达成战略合作，安进购入公司20.5%的股份成为最大股东。2025年公司又将注册地从开曼群岛迁册至瑞士，以瑞士股份公司的身份运营，进一步适配全球业务布局。

从法律身份来看，百济神州已经不是传统意义上的"中国企业"，而是一家深度嵌入全球产业分工的全球化公司。

它没有将"纯中国企业"的身份标签看得太重，而是绕开地缘政治的壁垒，进入全球医药市场的核心圈层。2025年，百济神州在美国的销售额约占其海外销售额的78%，占总营收的50%以上。

很难想象，如果是一家纯血中国企业，是否可以在美国生物医药领域如此如鱼得水。

这些案例共同指向一个结论：真正的国际化，不一定是以“中国企业”的身份去征服全球市场，也不一定需要外资股东提供怎样的许诺并实现它，而是需要以全球参与者的姿态融入产业生态，通过合作与妥协实现利益共享。

港股上市可以提供海外资金和股东，但无法攻克全球商业市场中最难、最隐蔽的问题。

一家企业即便在港交所敲了钟、融了资，如果产品、品牌、供应链仍然高度依赖国内市场，那所谓的"国际化"不过是资本层面的符号游戏。最终只能背叛自己曾经的承诺。

资本可以买到入场券，但不可能买到买不到的是本地化的耐心、全球生态中的信任，以及在利益与身份之间做出取舍的勇气，更无法买到政治层面对本土商业和利益的保护。国际化真正的门票，就藏在那些根本就无法解决的问题的后面。