拆解长鑫招股书：存储的周期叙事走到哪儿了？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

今天，7月16日，长鑫科技开启网上申购。295亿元的募资规模，2026年A股最大IPO，科创板史上第二。

就在一周前，另一家存储巨头的经历刚给这场盛宴投下一道阴影。7月10日，SK海力士以245亿美元发行规模登陆纳斯达克，创下外国公司赴美上市最大交易。上市首日收涨13%，风光无两。仅仅一个交易日之后，存储板块遭受重挫，创近二十年最剧烈单日跌幅之一。

这像是某种提醒。AI的聚光灯太亮，容易让人忘记存储芯片的周期从未消失，只是被热潮暂时掩盖。

当我们深入长鑫招股书之后，有了一个基本的研判结论：2027年下半年到2028年初，可能将是本轮存储周期的阶段性高点。

图：长鑫招股书披露的财报一图流（单位：亿元）

01

周期的潮水

存储芯片是一个周期性行业，在过去很长一段时间内都没有任何异议。

然而今年以来，无论是机构媒体的观点，还是海力士CEO崔泰源公开发言，均认为存储行业将告别周期性。

理由也非常明晰：AI需求爆发会导致存储行业长协订单激增，以至于很长时间内会陷入供小于求的市场环境内，同时HBM4定制化的特征，可以帮存储厂商锁定订单，从而抹平周期。

但是从宏观角度来讲，周期性行业的本质特征是供给侧的灵活度小于需求侧，而无论需求如何放大，晶圆厂从规划到量产需要2年以上，投产交货的周期更长。

因此，从第一性出发，无论需求如何放量，按理论来讲周期只会拉长，不会消失。

站在宏观周期判断的基础上，如果从周期的视角出发，我们需要认清楚，当前存储的叙事到底走到了哪一步：

（1）HBM确实弱化了周期，LTA不是万能解药，2028年是关键节点

很明显，HBM正在成为存储厂商“摆脱周期叙事”的底气来源。

SK海力士HBM全球市占率约56%-58%，长协订单已锁定至2028年。三星自2026年起对主要客户新增合约全面执行至少3年的长期供货框架。SK海力士正与谷歌洽谈最长5年的通用DRAM合约，以HBM3E供应权为筹码延长合约。

存储厂商正在用3-5年的长约锁定客户，“熨平”需求端波动。

但LTA也不是万能解药，长协客户可以稳定HBM的地板价，同时LTA大概率会把margin封顶，导致价格弹性下降，这对于供小于求的市场环境并不友好。而这也是周一KIS下调海力士的核心原因之一。

回到供需层面来讲，LTA本质是赌一个时间差：保障未来3-5年的需求市场不出现变化，如果AI Capex不及预期，LTA就是良性的。

那么HBM现阶段的缺口到底有多少，SemiAnalysis给出了更精确的量化数据：2026年HBM缺口约6%，2027年扩大至9%。那么也就是说至少在未来3年内，HBM在需求侧没有任何影响周期的可能。

再来看看供给侧，SK海力士龙仁新厂最快2027年完工。韩国龙仁集群首座HBM晶圆厂2027年投产。美光爱达荷州和新加坡的HBM生产计划在2027年启动，日本广岛新厂目标2028年量产。三星平泽P4已启用，但聚焦HBM的第五座工厂要到2028年后才能贡献产能。

存储厂商扩产的时间节点比较一致，就是2028年左右提升HBM产能。长协也基本集中在未来3-5年内，站在当时当下从HBM的视角来看，未来3-5年内不会出现明显的周期波动，但是因为LTA的存在，资本回报可能会不及预期。

那么对于更偏好稳定增长的投资人而言，HBM撑起的周期一定是值得投资的。而对于更偏好爆发式增长的投资人而言，就需要三思了。

（2）DRAM正处在双重红利期，但HBM依然是称其估值叙事的核心

当然除了HBM外，DRAM也是内存周期叙事的重要一环。

就像KIS研报所说的那样，目前DRAM市场的价格增速要比HBM更高，甚至出现了一定程度的倒挂。DRAM价格从2025年三季度到2026年二季度上涨约4.5倍，DDR5 16Gb价格自2025年9月以来累计上涨307%。

原因也很简单，三大巨头将绝大部分先进制程产能转向HBM和企业级DDR5的生产，导致DRAM市场供给出现明显萎缩。对于其他DRAM厂商而言，现阶段就是在享受双重红利：

其一，服务器侧除了需要大量HBM存储外，DRAM依然是不可或缺的一环，现阶段的异构计算架构也要求大容量DDR与高带宽HBM协同工作。

从长鑫2025年的营收结构变化中就可以看出，终端消费市场，服务器占比提速幅度最大。

其二，存储厂商将产能集中在HBM上，DDR产品出现了很明显的市场缺位。

生产相同容量的HBM，其消耗的晶圆面积大约是标准DDR5内存的三倍，这种“产能挤占”效应使得通用DRAM供给出现结构性短缺。

据SemiAnalysis数据，2026年DRAM整体供应低于需求约7%，HBM缺口6%、2027年扩大至9%。到2027年，全球约一半DRAM产能将被HBM和长协合同锁定，无法向中小客户供应。对于专注于DDR的长鑫而言，这是一轮由巨头主动让出市场空间带来的结构性机遇。

但HBM仍是撑起估值叙事的核心锚点。

首先，现阶段影响存储厂商估值逻辑的核心，还是围绕着LTA，没有HBM供给的厂商，即便吃到阶段性的需求外溢红利，也很难锁定产品的长期价格，依旧没法摆脱此前的估值逻辑。

其次，虽然现阶段的价格弹性较大，但长期来看倒挂终究是阶段性的问题，HBM4出货后，长期价格弹性一定比其想象空间更高，这一点DDR产品无法替代。

（3）下游厂商存货激增，DRAM的周期峰值可能比HBM来得更早

与HBM主要由Capex开支驱动不同，DRAM同时受Capex和消费电子需求双重影响，周期波动更敏感。

如果仅从DDR产品来看，以长鑫为例，目前出货量占比最高的还是移动端，因此终端存货水平其实还是会明显影响DDR产品的价格周期。

先看终端销售的真实水位。

其实电子产品的景气度远没有AI市场火热，IDC预测2026年全球PC收入仍将增长1.6%，但增长的主要来源是ASP上升，出货量将下降11.3%。

手机市场的情况比PC更加严峻。IDC预测2026年全球智能手机出货量下降12.9%， 2026年第一季度国内智能手机出货量仅6980万台，同比下滑3.3%。

再看下游厂商的库存水位。

为了应对这一轮存储产能的结构性调整，消费电子厂商自2024年以来一直在被动补库存，目前存货余额已经增长接近翻倍。

TrendForce在7月的最新报告中明确指出，2026年第三季度整体DRAM格局虽仍持续极度紧缺，但因消费级应用需求下修及高价格基数，合约价涨幅已明显收敛，预计季度环比增长仅13%至18%。

尤其是从长鑫的产品单位收入来看，LPDDR（移动端内存）单位收入增速较2024年已经出现了阶段性的下滑。

因此，此前彭博在预测存储芯片供需缺口时，将供需平衡点卡位在了2027年的第四季度，如果说2028年HBM大规模扩产是验证HBM能否撑起存储周期的关键节点，那么DRAM的周期拐点，大概率会比HBM早几个季度到来。

对于DRAM厂商而言，当下的DRAM价格弹性是真实的，但必须警惕电子消费景气度带来的问题。

整体来看，未来4-6个季度存储周期会出现价值中枢的上移，DDR产品会在2027年末走到周期繁荣点，而HBM需要观察2028年LTA到期、扩产后，AI Capex的景气程度，来判断新一轮的价值中枢。

02

长鑫的挑战

回到长鑫科技本身，在梳理完存储周期和DRAM的宏观叙事之后，我们需要把目光收回到这家即将登陆科创板的国产DRAM龙头身上：

1）从基本面看，长鑫无可挑剔

如果只看财务数据，长鑫科技正在经历一轮教科书级别的业绩爆发。

2026年第一季度，公司实现营收508亿元，同比增长719%，归母净利润247.62亿元，同比增长1688%，公司预计2026年上半年营收将达到1100亿至1200亿元。

这条V形反转曲线，斜率陡峭得惊人。市场份额也在快速攀升。

据Omdia数据，2025年第四季度长鑫科技全球DRAM市场份额已增至7.67%，排名全球第四、中国第一，产能端同样在加速扩张。

而从长期的成本曲线来看，也挑不出任何毛病，所有的成本项在过去两年间都出现了明显的下滑，从长鑫的角度来看，目前存储价值链的核心还是制造厂商。

当然，晶圆价格今年肯定会出现明显增长，不过长鑫的存货余额增长也比较明显，其中原材料占比24.34%，是要高于产成品存货的，整体来看供给侧的成本曲线有所保障。当然，长鑫的在产品余额也相对较高，抬高了周转天数，这一点稍显隐患。

2）从长期叙事来看，HBM的卡点还是比较明显

基本面之外，长鑫的长期估值还面临不容忽视的问题。

最显著的就是HBM的技术代差。 尽管长鑫在DDR产品线上已经与头部存储厂商的差距不大，但HBM差距依然存在。长鑫目前HBM3产品还处于样品验证和小幅量产的阶段，良率和成本曲线还需要时间考量，而三星和SK海力士已进入HBM4阶段。

而HBM4要求基础裸片从DRAM工艺切换到逻辑工艺生产，这一点非常关键。

长鑫是一家纯DRAM IDM（垂直整合制造）企业，其工艺平台完全围绕存储芯片设计。而逻辑工艺（Logic Process）需要的是FinFET、GAA等晶体管架构，与DRAM的“埋入式字线+堆叠电容”路线完全不同。

从制造环节来讲，EUV是一个卡点，此前披露的多重曝光技术在HBM产品上，良率和成本还是很难控制的，封测是另一个卡点，逻辑工艺生产基本上偏向定制化，现阶段摆脱不了台积电的CoWoS技术。

而目前技术封锁的力度比较大，HBM4定制化的逻辑也是熨平存储周期性估值的核心，如果缺少先进HBM产品的加持，长鑫的估值上限可能会打一个折扣。

3）从招股书的募集资金用途来讲，估值空间的想象力有限

长鑫科技此次IPO拟募资295亿元，投向三大方向：

存储器晶圆制造量产线技术升级改造的75亿，大概率是指现有产线升级与产能扩充。

DRAM存储器技术升级的180亿，围绕的是DDR5/LPDDR5X规模化量产。

动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发的90亿，大概率指的就是HBM。

也就是说，长鑫的295亿元募资中真正指向HBM的只有90亿元的前瞻研发，这90亿既要覆盖HBM，还要兼顾存算一体等其他方向，分到HBM上的实际金额更少。

海力士在今年的股东大会中强调，将逐步积累超过万亿韩元规模级的净现金，以应对AI时代对HBM、DRAM和NAND Flash需求的快速增长。并明确指出稳定的投资资金以应对内存需求的增长至关重要。

295亿元的募资体量在A股已是空前，但在全球存储芯片军备竞赛中，这只是一个参赛资格，远不足以支撑全方位的技术追赶。

市场用周期股的框架给DRAM厂商定价时，长鑫的295亿元募资足够支撑一轮估值重估。但要用科技股的框架给HBM厂商定价时，这个数字还远远不够。HBM决定估值的上限，而募资投向决定了HBM能走多远。

在这一点上，长鑫的招股书留给市场的想象空间，并不算大。

03

中国存储的成人礼

从晋华的遗憾到奇梦达的遗梦，中国存储产业的故事太多太多。

晋华是上一代突围未竟的注脚，长鑫的IPO是这一代产业积累终于走到资本市场的成人礼。

AI正在重构全球存储产业的竞争版图。HBM的爆发让存储芯片从周期性大宗商品变成了战略性稀缺资产。美国有英伟达，有吸纳全球AI硬件资本的市场机制；中国有最大的AI应用市场、最完整的电子制造产业链，以及正在快速追赶的存储产能。

海力士赴美上市，纳斯达克向全球AI硬件企业敞开了大门。国内同样需要能够承接时代叙事的核心标的。长鑫科技，恰恰是这个时代中国资本市场最需要的载体。

从发行定价看，长鑫对投资者并不苛刻。发行价8.66元每股，对应上市估值约5800亿元，远低于此前市场预期，既不过度透支未来积极预期，也给企业价值成长留足空间。

中国资本市场需要更多能够代表新周期叙事的企业。技术代差可以追赶，产能可以扩张，周期的波峰波谷可以穿越。真正不可替代的，是中国资本市场硬科技的长期叙事起点。

对长鑫而言，尽管眼前仍有不少问题，但关关难过关关过，是中国芯片产业刻在骨子里的基因。对投资者而言，需要的是耐心。

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