上海
文丨詹詹编辑丨杜海
来源丨新商悟
（本文约为1500字）
7月6日，鼎龙股份正式向港交所主板递交H股上市申请，冲刺A+H双重上市架构。从2025年初到递表日，其A股累计涨幅超过246%，市值升至近852亿元。
然而，支撑这一轮股价上涨的，不完全是基本面，还有另一条隐秘的逻辑线。自上市以来，鼎龙股份董监高通过连续10多年的减持，共计套现高达11亿元。其中，控股股东朱双全、朱顺全兄弟二人共计套现6.2亿多元。
这不是一次性的高位套现，而是一场跨越10多年的系统性减持。从2013年大股东通过高送转后快速减持套现2.12亿元，到2026年6月30日五位高管同日减持，套现节奏贯穿了公司发展的各个阶段。
进入2026年，减持节奏进一步加快。6月7日，副总经理肖桂林、黄金辉，财务负责人姚红，董秘杨平彩等5位董监高集体披露减持计划。按照当时收盘价69.75元/股（前复权，下同）测算，合计拟套现约3580万元。其中，副总经理肖桂林拟减持23.1万股，套现约1611万元，相当于其年薪的15倍。
6月30日，减持窗口开启首日，姚红和杨平彩便立即行动。姚红减持5.12万股，套现534万元；杨平彩减持4万股，套现413万元。
正经社分析师注意到，减持股份的来源多为股权激励股份；一边是管理层持续减持套现，一边是上市公司不断举债扩张。
2025年，鼎龙股份资产负债率升至39.17%，高于2024年的34.08%，也高于行业平均的29.07%。有息资产负债率达到25.82%。总负债同比增长40.88%，主要因发行可转债增加应付债券约9亿元，以及长期借款增加约2.9亿元。
资本开支的激增直接推高了财务费用。2025年，财务费用同比增加321.38%，利息支出从2024年的2984万元增至5612.64万元。截至2025年末，在建工程规模约6.6亿元，较上年末上涨38.51%。
同样值得关注的，是减持与利好消息之间的“时间差”。6月7日，董监高集体披露减持计划；6月11日，公司发布高端晶圆光刻胶产品取得重大订单的自愿性公告。减持计划在先，利好消息在后，这种节奏安排，很难不让市场产生联想。在IPO前的估值高点，以股权激励名义获得的股份通过减持变现，接盘的则是二级市场的普通投资者。
如果说减持套现是“防守”，那么光刻胶则是鼎龙股份向资本市场讲述的“进攻”故事。
鼎龙股份共计布局40多款高端晶圆光刻胶，近30款送样验证，8款ArF/KrF产品已获批量订单。年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线已于2026年3月投产。
但订单规模与产能之间存在着巨大的落差。截至2026年7月，光刻胶在手订单规模不足5000万元。300吨的产能与不足5000万元的订单之间，差距悬殊。而KrF/ArF光刻胶国产化率目前仅约3%和不足1%，客户导入和验证周期极为漫长。
更值得警惕的是产能利用率的失衡。抛光液、光刻胶等验证周期较长的产品一次性超前大规模投产，导致产线长期处于低稼动状态，大额固定资产折旧持续侵蚀盈利并消耗自由现金流。建了产线，但订单还没跟上；折旧已经开始，但收入还没兑现。
正经社分析师发现，将这个资本故事串联起来看，一条清晰的闭环浮现出来：上市公司举债扩张→资本市场给予高估值→董监高在估值高位减持套现→公司再通过港股IPO募资填补资金缺口。在这个闭环中，管理层通过减持提前锁定了收益，而扩张的成本和风险则留给了上市公司和二级市场的投资者。
鼎龙股份报出的成绩单堪称亮眼，2025年，营收36.6亿元，净利润7.2亿元，同比增长38.32%；CMP抛光垫国内市占率达38.5%，位列国产第一。
但当实控人和管理层总是在估值高点减持套现，将扩张的负债和风险留在上市公司体内时，所谓的“长期主义”，或许只是说给市场听的故事。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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