魔咒结束。。

这两天全球还是有蛮多变化的，宏观上最大的变化还是美国和伊朗的冲突。这次美国对伊朗的军事打击已经连续进行了九天，伊朗也在继续袭击海湾国家，霍尔木兹海峡目前只有少量船只通行。

最直接的反应就是原油，国际油价最近反弹幅度还是比较大的，布伦特原油一度上涨至90美元以上。每一次油价大幅上涨，市场又要开始担心通胀问题了，全球风偏就会下降。

而全球风偏影响最大的就是科技，上周五美股费城半导体指数开盘跌超5%，好在收盘也就只跌了1%，并没有引发进一步的恐慌。

这次大家对费城半导体指数下跌的理解，普遍认为这是过度拥挤和情绪过于极端后的一次回归，并不是产业出现了问题。从台积电披露的指引看，三季度需求依然非常旺盛，并且公司对长期需求也非常乐观，还将美国亚利桑那州的投资总额提升至2650亿美元，以满足“多年期结构性需求”。

观察全球拥挤度和情绪状态，还是得看韩国指数。今天再跌4.4%，继续创收盘新低，危机还是没有完全解除。

针对这次杠杆问题，韩国政府已经出手，但他们出手的方式是禁止新增杠杆ETF，这反而约束了流动性。现在杠杆ETF的规模已经从6月最高的530亿美元下降到280亿美元，规模确实下降了不少，但依然有比较大的存量。

比较好的消息是，韩国市场当前的资金流向结构是良性的。韩国散户因为要去杠杆，所以在持续卖出，但外资已经持续几天买入，市场已经有做多力量在不断进场。

至于AI产业的方向，大家应该没有什么太大争议，依然非常强。这几天大家讨论比较多的是Kimi K3带来的变化，海外对这一块的理解，不少人开始朝着“DeepSeek时刻2.0”来解读，这里我们也跟大伙儿再扯扯我们的理解。

在这个模型出来之前市场一直认为，海外大模型厂商负责前沿智能能力，中国大模型厂商负责性价比。这个想法其实是在DeepSeek V3刚推出来的时候形成的，当时确实对海外的算力需求带来了一定冲击，这是因为DeepSeek的性价比实在太高了，不需要那么多算力就能提供比较好的智能。

但后续市场越来越清楚“杰文斯悖论”带来的影响：成本虽然降低了，但用量是在加速提升的。所以可以看到过去一年多，市场一直在提高资本开支，即使有高性价比的模型持续推出，也并不受影响。

这次Kimi K3推出以后，大家发现中国大模型的能力已经跻身全球前三，海外御三家的垄断正式被打破，这还是蛮意外的。最直接的影响就是Anthropic和OpenAI的估值。市场现在已经大幅调低了Anthropic今年年底估值达到1.5万亿美元的概率。

有很多人讨论Kimi K3推出以后，可能会对算力需求形成一定压制，我们感觉这不太靠谱。Kimi K3是一个2.8T的模型，参数量非常大，无论是训练还是推理，都需要更强的硬件来支持。官方其实给了明确建议，高效推理部署需要由64张以上加速卡组成的超节点。

我们也做了一些简单测算，如果使用英伟达H100，64张裸卡的成本就得接近2000万，加上其他配套成本，私有化部署这一模型得花2500万左右。即使换成成本更低的国产GPU，整体成本也得在1500万至2000万之间，还是非常贵的。

Kimi K3带来的前沿智能能力是实打实的，我们看了一圈材料，也跟小伙伴讨论了一下，感觉有两块变化是后面会逐步演绎出来的。

一是算力需求会继续提升，特别是国内的算力需求，后面会持续加速。Kimi昨晚也宣布对自己的token plan进行限售，很明显，算力是真的不够。

另外要注意的是，模型变得更大以后，需要把更多硬件连接起来，才能进行高效推理，超节点的需求会持续提升，后续市场也会逐步关注过来。

二是Kimi K3相比OpenAI和Anthropic的闭源模型，确实更有性价比。以前很多AI工作流不是做不到，而是模型调用成本太高，商业模式算不过来。Kimi出来以后，确实让很多需求变得可行，会带来更多的AI应用场景。中国在工程化能力上有很强的优势，预计在下半年，各行业对Agent的使用深度会加速提升。

全球当前变化最大的还是AI产业，产业整体预期继续向上，这点相信没有太多人会质疑。后续预期能否回暖，还得看月底云厂商的进一步披露。经营数据和资本开支如果能继续超出市场预期，那风偏也会同步回来。

这里还要说一下，硬件内部的逻辑还是有差别的，大概可以分为涨价和放量两种。存储就是最典型的涨价逻辑，但存储涨价会影响大厂的资本开支，下游甲方爸爸会相对抵触。特别是纯价格波动驱动的NAND，逻辑会更脆一些。

放量是顺应产业趋势的逻辑，一起把市场规模做大才是正确的道路。无论是海外还是国内，后续在做硬科技选择的时候，都得注意这个思路。

接着再扯扯A股吧，周末释放了非常明确的暖风信号，无论是龙头股的业绩预告，还是各种增持，都在给市场传递比较积极的信号。今天市场也随之高开，但盘中依然出现了一些恐慌盘，直到尾盘最后半小时，ETF资金再次放量流入，才把市场总体稳住。

现在市场的压力来源其实看得非常明白，就是被动止损盘，在ETF流入的背景下，总量流动性已经有正向变化了。从盘面结构上看，今天小票跌得还蛮多，但很多大票已经企稳。咱们关注的自由现金流今天表现还是蛮不错的，内需龙头也有一定反弹。

科技内部仍然是分化的，大票总体已经企稳，局部小票还有压力，总体贝塔还得看费城半导体指数什么时候出现正式反弹。讲真，世界杯也踢完了，这魔咒也该结束了。。

1、昨天看到的是两家央企发声支持资本市场，今天就看到基金和保险都有明确表态。当前各机构的态度很明显，没有什么太大的分歧。有人总结，这些事件出现后，市场大多会在一周以内见底。现在这个位置，真不用过于悲观。

2、今天收盘以后，油价又出现了一些波动，先跌后涨，消息还蛮乱的。最不可控的阶段大概率已经过去了，回到4月那种不确定状态的概率很低。现在双方出牌，其实都是想拿到更多的筹码。这局要怎么解，现在确实还看不清，但对这个方向不用太过担心。如果出现不可控的状态，懂王最终TACO的概率还是非常非常高的。

3、今天已经看到好几个座谈会的消息。现在时间已经到了下半年，各方开始听取意见，为下半年的工作做准备。月底的重要会议，还是我们接下来最关注的内部政策窗口，极有可能会出现一些新的变化。内需方向加码的概率还蛮大的，就是看力度和方向了。

4、6月全国原煤产量同比骤降9.7%。今天煤炭板块的反应还是蛮强烈的，除了油价上涨外，还有产量下降的驱动。煤炭方向的需求确实讲不出很大的故事，但今年无论国内还是海外，都存在供给约束，板块的下行空间有限。这个方向还是要从自由现金流的角度去看待，黑金也是有价值的。

5、花旗将韩国市场从“高配”下调至“战术性中性”，将中国市场从“中性”上调至“高配”。从外资全球配置的角度看，他们会把亚太市场作为一个整体来看待，内部也会做平衡。现在韩国市场出现了比较大的波动，并且存储的预期有一定调整，所以花旗降低了韩国市场的配置。

而花旗把中国市场的配置上调，在我们看来还是一个高切低的逻辑。确实，A股和港股现在的位置偏低，空间还是蛮大的。