廉价资本时代终结，靠烧钱换增长的日子到头了

在过去二十年的大部分时间里，廉价的资本让许多公司得以推迟艰难的取舍。随着资本成本在财政赤字上升以及AI和能源基础设施前所未有的投资需求推动下回归历史常态，公司将再次面临实质性的资本约束。这种转变将对战略产生深远影响。那些继续优先考虑增长而非回报质量的公司将难以创造价值。而那些严谨配置资本、有选择性地投资、并让战略与经济效益始终保持清晰联系的公司，将更有能力胜出。

近二十年来，市场一直身处一个资本极其廉价的时代。全球金融危机过后，各国央行将利率降至历史低点，并通过量化宽松向市场注入海量流动性。2008年至2020年间，许多大公司的税后借贷成本徘徊在通胀水平甚至更低——按实际价值计算，债务基本上等于免费。

如今，这种环境正在改变。自2022年初以来，美联储大幅加息，以应对新冠疫情期间大规模财政刺激所引发的通胀。今年5月份，30年期美国国债收益率升至近二十年来的最高水平，标志着资本市场正在回归更为正常——也更加昂贵——的状态。一些结构性因素表明，这一转变可能将持续下去。不断攀升的联邦债务、AI基础设施投资的激增，以及能源系统的巨额支出，都在加剧对资本的竞争，并对长期利率构成持续的上行压力。

随着资本变得更加昂贵，高管们将不得不重新学习前辈们早已了然于胸的道理：严谨的资本配置至关重要。战略、财务绩效与价值创造之间的紧密关联，也同样重要。

利率上升的驱动因素

人们很容易将近期长期利率的上升主要归因于地缘政治不稳定和全球能源市场再度引发的担忧。这些因素确实重要，但更深层次的结构性力量也在重塑资本的经济逻辑。贝恩宏观趋势小组及其他宏观经济分析机构的研究指出了三个可能在未来几年维持较高长期利率的因素。

1、不断攀升的联邦债务排挤私人投资

长期以来，预算赤字一直给利率带来上行压力。然而如今，对联邦债务规模和发展趋势的担忧已变得更加尖锐。今年2月，美国国会预算办公室发布了《2026-2036年预算与经济展望》，预计短期和长期利率都将保持在疫情前平均水平之上，原因是不断攀升的联邦债务将日益挤压私人投资。同样，国际货币基金组织今年4月发布的《财政监测报告》也得出结论：财政赤字扩大、债务水平上升，很可能会给“长期利率带来上行压力”。报告同时指出，地缘政治动荡和能源市场冲击可能进一步收紧融资环境。

2、AI基础设施投资正在激烈争夺资本

利率上升的第二个——且日益重要的——驱动因素是AI基础设施投资带来的巨大资本需求。超大规模云服务商——如微软、谷歌和亚马逊——正在大举投资数据中心、算力、网络基础设施和存储，以支撑快速增长的人工智能工作负载。三菱日联金融集团（MUFG）预测，2026年超大规模云服务商的资本支出将突破6000亿美元，其中约四分之三直接投向AI基础设施。这些投资越来越多地依靠外部融资，因为现在的资本支出加股东回报，已经超过了公司自身产生的现金流。总体而言，该行业未来几年可能需要高达1.5万亿美元的融资。

这种从自筹资金扩张到持续依赖资本市场的转变，具有重要的宏观经济影响。购买美国国债的同一批机构投资者，也购买大型科技公司发行的投资级债券。随着与AI相关的债券发行增加了长期证券的供应，政府和企业必须更激烈地竞争资本，从而给收益率带来上行压力。

这意味着，2008年后资本充裕的时代可能正在终结。取而代之的，可能是一个资本密集度更高、且实际利率在结构上处于更高水平的经济体。

3、能源基础设施投资正在加剧资本稀缺

AI对资本的需求远不止于服务器和半导体。AI还需要对能源基础设施进行大规模投资：输电网络、发电能力、核电站重启、冷却系统以及数据中心用地。摩根士丹利、安联、布伦顿金融等机构的研究表明，与AI相关的基础设施融资正越来越多地通过项目融资工具、基础设施基金、房地产投资信托基金、证券化市场和私人信贷来流动。因此，其影响远远超出了科技行业本身。

综合来看，不断上升的财政赤字和激增的私人投资需求，很可能将逆转近二十年来的廉价资本时代。到2030年，我们预计许多大公司的加权平均资本成本将恢复到历史常态，并稳定在高个位数水平。

回归基本面

多年的超廉价资本改变了管理层的行为。公司对低回报投资的容忍度提高了，投资者奖励的是增长而非盈利能力，许多高管严重依赖那些完全无视资本成本的绩效指标。廉价资本常常掩盖了疲弱的基本面。但随着资本成本回归到更正常的水平，领导者将需要重新开始为价值而管理。这意味着要重新学习商业经济学的基本原则：

1、市场价值反映内在价值

长期来看，市场价值的最佳预测指标是内在价值。内在价值反映了公司未来股权现金流经风险调整后的现值。在贝恩的研究中，我们借助《Value Line投资调查报告》覆盖的1700家公司的财务预测，估算了它们的内在价值，再与实际市值做了对比。结果证明二者关联极强，相关系数R²达到了0.89——远高于行业市盈率、EBITDA倍数、资本化收益以及我们测试过的任何其他估值方法的预测能力。这意味着一个简单的道理：当公司提升内在价值时，就能创造可持续的市场价值。

2、只有经济上有利可图的增长才能创造价值

经济利润与价值之间的关系揭示了一个重要事实：并非所有增长都能创造价值。只有那些回报率高于资本成本的增长才能创造价值。仅仅赚回资本成本的投资是价值中性的，而连资本成本都覆盖不了的投资则会摧毁价值——不管收入增长有多快。WeWork就是一个例子，它说明了在资本密集、回报结构本就薄弱的业务中追求高速增长的风险。在软银和其他投资者充裕资金的助推下，这家公司尽管亏损不断扩大、资本需求不断攀升，依然一路狂奔。在2019年巅峰时期，WeWork的估值高达470亿美元。四年后，它申请了破产保护。

3、价值是制定战略选择的最佳标准

商业归根结底是一系列选择。而内在价值通常是评估战略替代方案的最佳标准，因为它平衡了短期绩效与长期增长和投资需求。以福特汽车公司在CEO艾伦·穆拉利领导下的“一个福特”转型为例。当时，一些投资者主张拆分公司或采取渐进式的区域重组举措，这些举措需要的投资较少。然而，福特领导层得出结论，一个全球一体化汽车平台的内在价值超过了各个部分的价值之和。这个决定需要大量投资，并承担相当大的风险。但通过消除重复的工程成本、降低平台复杂性和提高规模效率，该战略最终创造的长期价值远远超过了零敲碎打的重组可能带来的价值。

在过去二十年的大部分时间里，廉价的资本让许多公司得以推迟艰难的取舍。随着资本成本在财政赤字上升以及AI和能源基础设施前所未有的投资需求推动下回归历史常态，公司将再次面临实质性的资本约束。这种转变将对战略产生深远影响。那些继续优先考虑增长而非回报质量的公司将难以创造价值。而那些严谨配置资本、有选择性地投资、并让战略与经济效益始终保持清晰联系的公司，将更有能力胜出。

关键词：

迈克尔·曼金斯（Michael Mankins）、马修·克鲁皮（Matthew Crupi）、周浩 | 文

迈克尔·曼金斯是贝恩公司组织与战略与转型业务的负责人，也是驻德克萨斯州奥斯汀的合伙人。他是《时间、人才、能量：克服组织阻力，释放团队生产力》（哈佛商业评论出版社，2017年）一书的合著者。马修·克鲁皮领导贝恩公司的企业战略与财务业务，是驻达拉斯的合伙人。周浩是贝恩公司资深全球合伙人、大中华区私募股权业务主席，常驻中国香港。

周强 | 编校

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