3名李宁老员工，要再造一个“小李宁”

在运动品牌的鄙视链中，定位在200～400元大众价位的必迈跑鞋常被认为是亚瑟士、HOKA等国际品牌的“性价比平替”，其跑步鞋的平均单价只有255.9元，而其他运动鞋的单价为328.62元。近日，北京必迈体育股份有限公司（以下简称“必迈”）IPO申请已经正式获深交所受理，意味着这家企业正式开启了A股资本市场的冲刺。

市场对必迈的认知源于其创始人张志勇。他曾作为国内运动鞋服巨头李宁的掌舵人，带领李宁创下了94.79亿元的历史营收高点。离开李宁后，张志勇带领了一批“李宁旧部”重新出发，切入了专业跑鞋这一细分赛道。

在安踏、李宁、特步等巨头林立的体育用品红海中，必迈旗下有“必迈”“美津侬”两大品牌，营收虽然赶不上那些头部大品牌，但也是“小而美”的存在。根据弗若斯特沙利文数据，2025年必迈跑鞋营收10.64亿元，按跑步鞋产品在中国的营收排名，必迈在全球运动品牌企业中排名第12位、国产品牌第6位。在硬核的“破3”（指全程马拉松完赛时间低于3小时）跑者穿着率维度上，“必迈”已位居国内主要马拉松赛事前三。

01、2个李宁老部将，欠着1.91亿元外债

张志勇的职业生涯与“李宁”深度绑定。1968年出生的他，1992年大学毕业后以财务员身份加入了李宁，成为公司第12号员工。此后他一路高升，从北京李宁鞋业有限公司财务经理，一路做到了北京李宁体育用品的总经理。

2004年，在李宁品牌面临转型之际，当时已经全面负责品牌运营的张志勇收到了李宁的邀请，临危受命出任公司CEO，当时的张志勇经过了10天的思考后毅然决定担任这个职位。此后近8年时间，张志勇带领李宁实现了跨越式发展，他推动李宁年营收从2004年的18.78亿元飙升至2010年的94.79亿元，净利润突破11亿元。

然而，2012年，李宁业绩急转直下陷入巨亏，张志勇也选择了在此时离开。

此后，他辗转于百度、乐视体育以及拥有Kappa品牌的港股上市公司“中国动向”，并在出任中国动向CEO的同时，创办了必迈。如今，他仍任职中国动向董事长特别助理这一岗位。

除了创始人，必迈的核心高管团队同样带有浓厚的“李宁系”色彩，多位高管均出自张志勇的旧部。必迈董事、总经理董俊曾于2002年至2014年在李宁有限公司担任供应链管理系统总经理，于2015年正式加入必迈，目前持股约9.62%。

董事、董事会秘书王亚磊不仅是张志勇的前同事，两人还曾在中国动向共事（2017年至2021年期间，王亚磊历任菲尼克斯中国区总经理、菲尼克斯株式会社社长）；在此之前，他曾在李宁（中国）担任战略规划经理，也曾在奥索克体育出任总经理。

此外，必迈的财务负责人李超同样深耕李宁多年，于2004年至2014年间在李宁（中国）担任财务经理。这批深谙运动品牌运营与供应链管理的“李宁老将”集结，成为必迈稳健发展的核心班底。

▲图源/必迈招股书

作为李宁前CEO，转变为创业者之后，张志勇很务实。他曾公开表示，做创业公司本质上就是管好现金流，没有现金，创业公司就倒闭了。“你每一天、每一个动作、产品，都要考虑ROI（投入产出比），维持好现金流，让自己先活下去，这是第一。”

然而，必迈的招股书显示，必迈在2023年至2025年期间，一直欠着张志勇一笔钱，金额分别为2453万元、1889万元和1813万元。这种操作在行业中，好比创始人自掏腰包借钱给公司周转了。

必迈在尚未完全清偿关联方欠款的前提下，在递表之前进行了两次分红，累计金额1.36亿元。按照必迈实控人张志勇通过Belugaz间接持有必迈40.11%的股份计算，张志勇可获利约5455万元。

另外，张志勇与王亚磊也面临着资金压力。招股书显示，张志勇目前背负着约1.75亿元的未偿还借款，且这些债务的到期日高度集中在2027年至2028年。此外，王亚磊也存在约0.16亿元的未偿借款，同样于2028年到期。

一边是公司欠老板的钱，一边是老板欠外部的巨债，这种复杂的资金交织与突击分红行为，无疑为必迈的IPO之路增添了更多的不确定性。

02、高增长背后，一年销售费用5.59亿元

必迈走的是“自有品牌+授权品牌”的双品牌路线。此前，上海美锦2019年拿到了“美津侬”在中国大陆地区的品牌授权，却因为能力有限，导致持续亏损。为此，必迈于2022年花费了1500万元收购了上海美锦全部股权，拥有了日本百年运动品牌“美津浓”在中国大陆的独家运营权；另外，必迈运营着自己原创跑步垂类品牌“必迈”。

这样的组合，带来了亮眼的财务数据。2023年至2025年，必迈营业收入从10.66亿元增至18.18亿元，归母净利润从0.55亿元跃升至2.35亿元，三年时间净利润涨了4倍。

但支撑必迈的并非自有品牌，而是授权品牌“美津侬”。招股书显示，2023年至2025年，美津浓品牌收入占主营业务收入的比例超过了六成，而原创品牌“必迈”的收入始终不足四成，2025年仅为35.78%。尽管双方的授权协议已延期至2031年，且期满后自动顺延至2041年，但仍存在风险。必迈在招股书中坦言，若日方调整供货政策、产品品类、区域运营权限或利润分成规则，将直接冲击公司的营收规模与利润水平。

在供应链与生产制造端，必迈严重依赖代工生产。在2025年10月湖南生产基地正式投产前，必迈100%依赖外购成品，几乎没有真正的自主生产制造能力。即便到了2025年，其自产比例仅约1.79%。

同样与利润增速形成反差的是，必迈在研发投入上的“吝啬”，研发投入占营收的比例常年不足1%。2023年至2025年，其研发费用在1000万元上下徘徊，2025年，研发费用率仅为0.69%。同期，李宁、特步国际、361度的研发费用率分别为2.37%、2.90%、3.39%。截至2025年末，必迈研发人员只有27人，占全体员工比例不足3%。

▲图源/必迈招股书

与低研发投入形成强烈反差的是，必迈一直在销售端的“重金投入”。报告期内，公司销售费用占营收比例始终维持在30%以上，2025年销售费用高达5.59亿元。其中，必迈高度依赖线上流量采买的模式，仅支付的平台服务费、佣金及推广费用就从2023年的0.98亿元飙升至2025年的2.48亿元。此次，必迈计划IPO募资的15.03亿元中，超一半的资金将投向“品牌建设及营销推广项目”。

这种“重营销、轻研发”的策略，直接导致了必迈在渠道布局上“偏科”。受众在线上频繁刷到必迈与美津浓的直播间，但线下却难觅踪影。截至目前，“必迈”品牌仅在北京朝阳公园开设了一家体验中心进行线下直销；授权经营的美津浓品牌，在全国的门店也屈指可数，仅有41家自营及联营店铺，其中上海有10家，北京甚至没有一家。

如今，必迈的产品开始延伸到千元以上的高端市场了，其推出的一款马拉松竞速跑鞋售价高达1399元。然而，从200元的大众市场到冲刺千元级的高端市场，必迈不仅要面对安踏、李宁等国内巨头的降维打击，还要在HOKA、昂跑等小众国际品牌的夹缝中求生存。此次冲刺资本市场，必迈需要向市场证明，能够摆脱“美津侬依赖症”和“流量营销”后，也有独自奔跑的硬实力。

（文 | 杨十二，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）