合肥的万亿账本：这笔投资为什么别人学不了

文/程一章

来源/万点研究

7月27日，长鑫存储登陆科创板，上市首日开盘市值突破3.31万亿元，收盘市值约3.28万亿元，登顶A股市值第一宝座。一家做DRAM存储芯片的公司，刚上市就站到这个量级，资本市场给出的定价超出了大多数人的预期。

而在财经圈刷屏的，还有两个数字。

第一个，关于人。

长鑫科技董事长朱一明个人持有公司约15.92亿股，他已公开承诺将其中50%全部用于员工股权激励，激励对象不包含其本人。按上市首日收盘价计算，该笔股权激励对应市值在360亿元至400亿元之间，是A股历史上规模最大的个人股权激励纪录，单此一笔，就足以在一天之内批量制造出一大批千万甚至亿万富翁。在中国科技公司历史上，能够与这一做法相提并论的，恐怕只有华为的虚拟股权制度。

把最值钱的股权分给干活的人，是中国顶级科技企业最本质的底层基因，长鑫正在走通这条路。

第二个，关于城市。

发行前，合肥市属国资平台合计持有长鑫科技约36.79%的股份，新股发行后持股比例稀释至约33.11%，按7月29日收盘价52.95元估算，合肥国资的持仓市值约为1.17万亿元。仅从数字层面看，对比合肥一年约1000亿元的一般公共预算收入，这笔账面浮盈相当于市财政不吃不喝攒上十年。

把这个数字放在全球范围内对比：软银当年2000万美元投资阿里巴巴，巅峰回报超过2000亿美元，那是互联网时代最传奇的投资故事之一。而合肥的这笔投资，发生在存储芯片这个被三星、海力士、美光垄断了几十年的顶级硬科技赛道上，押注的是中国从0到1的突破。这一局，合肥赢得的回报倍数与战略意义，足以比肩那场互联网时代的传奇。

关于第二点，“合肥模式”的热议程度更高。那么问题来了：这种操作，别的城市能不能学？答案比较残酷。合肥这笔万亿浮盈，是天时、地利、人和在特定时间窗口的极限耦合，拆开看，每一块都很难再现。

天时：被资源天花板逼出来的产业选择

很多人研究合肥，只盯着它怎么"投"，却忽略了它为什么必须"转"。这个"转"的原点，要追溯到2005年前后的"十五"规划时期。

那时候合肥的选择，不是主动的，是被逼上去的。

2005年的合肥是一个什么样的家底？查阅当年的统计年鉴可以发现：主城区被巢湖、大蜀山和周边基本农田紧紧包裹，可用于工业开发的土地指标极为有限。合肥是典型的紧凑型城市，没有郑州、武汉那样的大平原腹地可以摊大饼。环境方面，巢湖全湖呈中度富营养化状态，环境容量已经亮红灯，这意味着高能耗、高水耗的重化工业走不通。资金更不用说了，2005年合肥GDP只有853亿，地方财政收入不到百亿。

正是在这种四面被卡住脖子的背景下，合肥提出了"工业立市"。这不是一句口号，而是一个被逼到墙角之后的清醒共识：既然资源什么都缺，就必须让每一寸土地、每一度电、每一块钱都产出最高的附加值。亩均产出要高，环境负荷要低，技术门槛要高，三个条件一叠加，指向的只有战略性新兴产业。

这就是合肥"产业直觉"的最初来源，不是天生喜欢赌高科技，而是算明白了账。方向选对了还要看时机，合肥最被称道的三次出手——京东方、长鑫存储、蔚来汽车，都有一个共同特征：在标的资产最困难的时候进场，而且进场时这些产业都处于爆发前夜。

下面，让我们一起重温这经典的三大战役。

2008年合肥投京东方。当年的行业背景是：全球金融危机席卷，液晶面板价格暴跌。日本夏普2008财年巨亏，台湾面板厂集体减产。京东方为了上合肥6代线四处找钱，一条线就要投资175亿，其中合肥方面出资约60亿元，约占当年全市财政收入的五分之一（接近20%）。后来的结果是，京东方合肥产线跑通后，康宁玻璃、住友化学等配套企业扎堆落户。今天的合肥，新型显示产业产值突破千亿，抢了全球十分之一的市场份额。但放在今天，面板行业已进入存量竞争，新进入者要砸出一个产业集群，资金门槛和时间成本跟2008年完全不在一个量级。

2016年启动长鑫存储。当年中国进口芯片金额高达2270亿美元，几乎是同期原油进口额（1164亿美元）的两倍。而芯片进口中、存储芯片就占了三分之一，DRAM国产化率几乎为零，毕竟三星、海力士、美光三家垄断全球超过95%的DRAM市场份额。合肥的判断是：这是国家战略必争之地，一旦突破技术封锁，国产替代的空间足够容纳一个巨无霸。八年持续投入，如今三万亿市值是市场对长鑫突破封锁的最高奖赏。但今天再想用同样的体量去撬动一个新的存储芯片龙头，门票价格又需要多少？

2019年投资蔚来。那年蔚来现金流几乎断裂，财报显示当年净亏损超110亿元，账上现金一度只够维持几个月运营。合肥通过市属产业基金注资超过百亿，帮蔚来续上了最关键的一口气。今天蔚来市值一度突破千亿美元，合肥不光账面回报丰厚，更关键的是把蔚来中国总部和研发中心留在了合肥。但今天的新能源赛道拥挤到什么程度？据亿欧数据，截至2026年4月，全国新能源整车制造企业总数为2908家。如此众多的玩家，价格战从年头打到年尾，再想用当年合肥的价格去投出一个头部玩家，可能连谈判桌都上不去。

天时的本质，是合肥赶上了新型显示、半导体、新能源汽车这三个万亿级赛道从0到1的爆发前夜，而且都是在别人恐惧时进场。这种级别的产业窗口，一个城市能赶上一次已是幸运，合肥赶上三次，是运气、也是早早布局的回报。但窗口期不会一直开着。

地利：中科大这张牌，很难拿到并打好

合肥为什么敢押这些技术壁垒极高的赛道？为什么它的产业判断力看起来远超一般地方政府？

答案绕不开一个名字：中国科学技术大学。1970年，中科大从北京南迁，辗转多地后落户合肥。这所大学的到来，为合肥注入了国内顶尖的基础科研能力。物理、微电子、量子信息、人工智能，中科大在这些领域的积淀，是合肥敢于布局"芯屏汽合"的最深层底气。

这不是简单的校企合作。合肥的产业投资团队在判断一个半导体项目是否值得投的时候，可以就近找到国内最懂技术路线的那批人去论证。长鑫存储的前身项目，早期技术论证就深度借力了中科大微电子学院的专家团队。这种技术外脑的密度和深度，不是靠短期引进几个专家、建几个研究院能复制的。中科大在合肥扎根超过半个世纪，学术传统、人才密度、信任关系，都是历史沉淀出来的独一份资源。

更重要的是，合肥的产业结构是沿着中科大的优势学科有方向地延伸的。微电子学院强，就做存储芯片和显示驱动，长鑫存储、晶合集成、颀中科技、汇成股份等等，合肥汇聚了从设计、制造到封测的完整链条；物理学院强，就向量子信息领域切入，孵化出了本源量子这样的国内量子计算头部公司。这不是巧合，是有意的嫁接。

而且这种高端产业一旦落地，会反过来给合肥释放更多发展空间。京东方一条面板线占地有限，但产出数百亿，亩均税收远超传统制造业。长鑫存储一座晶圆厂占地不过几十亩，但产值能顶一个中等规模的工业园。这种以高换低、以精换粗的滚动发展模式，让合肥在资源紧约束下完成了产业结构的惊险一跃。

学合肥，最难学的就是这一点。你可以花重金引进一所大学的分校或研究院，但半个多世纪积累下来的学术生态和人才网络，是短期内无法复制的。

人和：二十年不换赛道的制度密码

一座城市的产业方向，跟这座城市的发展意志关系极大。很多地方的问题是，隔几年就换一套打法。但合肥几乎是反例。

从2005年提出"工业立市"开始，此后二十余年，合肥的战略方向没有发生根本性摇摆。从锁定集成电路和新型显示，到强化"芯屏汽合"布局，再到向量子和空天信息延伸，每一次接力都在既有方向上做加法，而不是推倒重来。

这种政策连续性的背后，有一套精密设计的制度工具在起作用：五年规划。

很多人以为战略定力是靠口号喊出来的，但合肥的做法是把战略目标翻译成硬性约束指标，用法定规划的形式固化下来。翻开合肥市公开发布的五年规划纲要，可以看到一条清晰的演进轨迹。

十一五规划：明确要求"坚持走新型工业化道路，把工业发展作为经济发展的主攻方向"，提出到2010年工业增加值占GDP比重提高到45%以上。2005年这个比例还在38%左右，五年内拉高7个百分点，意味着财政资源必须强力向工业倾斜，把虚高的传统服务业比重压下来。这是强行扳方向的一步。

十二五规划：在工业底盘铺开后，立刻升级目标，提出"培育若干千亿级产业集群"，"推进产业向价值链高端延伸"，从铺摊子到强链补链，表述发生了质变。这五年，合肥开始让工业摆脱单纯组装，往价值链上游爬。

十三五规划：直接点名重点产业方向，要求"加快培育集成电路、新型显示、智能语音、新能源汽车等战略性新兴产业"，战新产业占比目标超过35%，研发投入强度超过3%。长鑫存储和蔚来汽车，正是在这个规划周期内完成布局的。这个时期，合肥用高附加值产业完成了对低端重化工业的替换。

十四五规划：进一步提出"打造具有国际竞争力的先进制造业高地"，战新产业占比目标超过50%，同时明确"推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸"。到2022年，合肥战新产业占规上工业比重实际已达56.2%，提前超额完成。十四五期间，合肥的服务业开始从消费属性转向科创服务属性，整个经济生态完成了一轮进化。

十五五规划：在“芯屏汽合”的基础上，合肥明确提出要围绕“芯屏汽合”等重点方向，推动主导产业壮大规模、增强优势，将构建全新的 “654X”产业体系，同时强调要“推动工业立市、制造强市迈出更大步伐”。

你看，连续五轮的五年规划一脉相承，咬定青山不放松的劲儿始终没松动，阶段性任务环环相扣，全部咬合在"工业立市"这个主轴上。合肥将“坚持被实践证明是行之有效的既定战略和政策”作为城市发展的核心逻辑，始终没变。

这不是个人情面，而是制度化确认。贯彻一套产业发展路径、连续确认了五次！每一次确认，都强化了它的合法性和不可逆性。以长鑫存储为例，从2016年启动到2026年上市，跨越了数任领导班子，项目推进没有断裂过，这就是制度定力的魅力。

还有一个被外界反复讨论的制度细节。

国内不少产业投资基金在实际运作中，通常参照市场化风投标准，对单个项目设有30%到40%的本金亏损容忍空间，以此作为投资团队尽职免责的参考边界。合肥在推动国有资本向战略性新兴产业倾斜的过程中，也探索建立了相应的容错纠错机制。虽然没有公布具体数字，但这一机制导向的存在本身，就回答了为什么合肥的投资团队敢于在关键时刻拍板，它把决策天平从"不敢做"拨向了"值得做"。

决策者敢于拍板、专业团队善于判断、容错机制兜住底线，再加上五年规划锁定战略方向，这四样加在一起，才是合肥的"人和"。

万亿浮盈之后，该学的是什么？

长鑫存储这笔万亿浮盈，是合肥在正确的时间窗口、依靠城市禀赋和持续二十年的战略定力完成的一次高难度产业投资。

而合肥之所以精准卡位，恰恰是因为它在资源极度受限的困境中，被逼出了一套高门槛产业筛选公式。今天的城市做产业规划，恐怕很难再有那种被逼到墙角的决绝，所以这个天时的窗口正在关闭。另外，地利的独特性也难以移植，中科大与合肥的半世纪共生，不是其他城市短期能建立的。而人和的持续性，或许是三者之中最难做到的一点。二十余年政策不摇摆，把同一套产业路径连续写入五轮五年规划，同时配套建立容错纠错机制，这套制度组合在今天的城市治理环境中仍是少数。

但这不意味着合肥模式没有学习价值，恰恰相反，正是因为不可复制，才更值得把它的底层逻辑掰开揉碎了看。只是每座城市拿到的牌不一样，打出来的路自然也不同。

合肥模式复刻很难，找到自己的禀赋方向，建立专业化的产业投资能力，保持长期主义的战略耐心，用制度规则锁定战略方向，每条很简单，但是连贯起来、坚持下去极其不容易；合肥模式也很简单，那句“合肥不搞工业化就没有出路，工业不做大做强也没有出路”，时刻警醒着这座不沿边不靠海、常被戏称“没有存在感”的内陆中部城市。

合肥花了二十余年打完了这一局，下一个二十年的产业故事，需要新的城市用新的方式去书写。

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