谁在重新定价中际旭创？

作者 | 龚兴朝

编辑 | 魏樊曦

超过530亿港元的募资规模，33名基石投资者锁定一半发行股份，淡马锡、高瓴、贝莱德、阿里巴巴、腾讯悉数入场。

中际旭创的港股上市，几乎集齐了热门IPO应有的所有条件。

然而挂牌首日，市场给出的答案却不算热情。

7月30日，中际旭创H股以971港元开盘，低于980港元的发行价，盘中一度跌至880港元，最终收报960港元，跌幅2.04%。

同一天，公司A股下跌9.15%，收报864元，全天成交额达到597.73亿元，刷新中际旭创自身的单日成交纪录。

近七年来港股募资规模最大的IPO，上市首日便宣告破发。这个结果很难只用“市场情绪转弱”概括。

H股发行前后，中际旭创的业绩没有突然恶化，AI算力投入也没有戛然而止，真正发生变化的是两地市场对同一家公司的定价。

折价被迅速抹平

中际旭创H股最终发行价为980港元。按照7月30日港元兑人民币汇率中间价计算，折合人民币约848元。与7月27日A股1076.94元的收盘价相比，H股发行价存在约21%的折价。

这层折价原本被视为港股投资者的安全垫，一定程度上也解释了为何中际旭创可以吸引豪华基石阵容。公司H股香港公开发售获得16.84倍认购，国际发售获得9.73倍认购，基石投资者最终获配2724.94万股，占基础发行股份的50%。

从发行结果看，机构资金并不缺席，问题出现在定价之后。

7月28日，H股发行价落地当天，中际旭创A股大跌15.69%；7月29日虽有反弹，7月30日又下跌9.15%。

短短三个交易日，A股价格由1076.94元降至864元，跌幅接近20%。

与此同时，H股上市首日收于960港元，按当日汇率折合约831元，A股相对H股的溢价已经缩至4%左右。

折价空间被快速压缩后，H股投资者面对的已经不是一个“便宜两成”的光模块龙头，而是一个两地价格几乎贴合、且A股仍在剧烈调整的高波动标的。

同日晚间披露的股东权益变动也容易引发联想。

2025年5月28日至2026年7月30日，中际控股及其一致行动人合计持股比例由17.99%降至16.53%，期间减持621万股A股。不过，这1.46个百分点的下降并非全部来自主动减持，H股发行和股权激励行权带来的总股本增加同样造成了被动稀释。

近期下跌也并非中际旭创独有。7月30日，新易盛和天孚通信分别下跌11.89%和12.08%，光模块板块整体承压。

但中际旭创的特殊之处在于，H股发行价恰好给A股增加了一个新的估值参照。市场对1.6T产品价格和行业竞争的担忧，又进一步放大了这种重新定价。

业绩很强，预期更高

如果只看已经披露的财务数据，中际旭创仍处在上市以来增长最快的阶段。

2025年，公司实现营业收入382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；经营活动产生的现金流量净额达到108.96亿元，同比增长244.31%。

2026年第一季度，增长进一步加速，实现营业收入194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%。一季度利润已经超过2024年全年。

在招股书口径下，中际旭创光模块业务毛利率也由2023年的32.8%升至2025年的42.1%，2026年一季度进一步达到45.8%。

利润增速明显快于收入，核心原因是800G、1.6T等高速光模块出货增加，产品结构和规模效应共同推高了盈利水平。

灼识咨询数据显示，中际旭创自2021年起连续五年位居全球光互连解决方案市场收入规模第一；2025年，公司在全球整体光互连解决方案市场的份额为21.2%，在高速数通光互连解决方案市场的份额达到28.1%。

这些数据足以支撑中际旭创的行业地位，却无法消除资本市场对后续增速的敏感。

据Wind一致预期，中际旭创2026年归母净利润约为304亿元。扣除一季度已经实现的57.35亿元，后三个季度还需要实现约247亿元利润，平均每个季度接近84亿元，才能达到市场预期。

换句话说，当前争议的重点并非中际旭创能否继续增长，而是利润能否按照市场已经计入股价估值的速度增长。

这也是1.6T降价传闻能够引发剧烈波动的原因。

1.6T是中际旭创现阶段增长最快、盈利能力较强的产品之一，市场一旦担心产品价格下降或竞争加剧，影响的不只是单一产品收入，更会直接动摇对毛利率和全年利润的预测。

7月28日晚间，中际旭创召开投资者电话会议，明确表示公司1.6T产品ASP远高于市场传言，行业不存在恶性竞争，目前几乎所有客户订单已经覆盖2026年全年，部分客户订单已经下至2027年。

公司还指出，不同1.6T产品在EML、硅光、DR、FR及多模等方案上存在差异，不能用单一价格判断整个市场。

同一天，中际旭创董事长刘圣提议以40亿至80亿元回购A股。但仍需注意，这目前只是董事长提议，尚待董事会审议。同时，拟回购股份主要用于股权激励或员工持股计划，未使用部分才会在三年后注销。

订单说明和大额回购能够稳定预期，却无法代替财务验证。接下来的半年报、三季报，更需要关注1.6T出货量、平均售价和毛利率是否与管理层判断一致。

529亿港元押注未来

中际旭创此次H股发行5450万股，发行总额534.10亿港元，扣除上市费用后净募资约528.91亿港元。对于一家2025年经营现金流已经超过百亿元、2026年一季度末现金及现金等价物达到121.76亿元的公司而言，这不是一笔用于填补资金缺口的融资。

按照招股书规划，约35%的募集资金将投入光互连产品研发，重点覆盖1.6T优化、3.2T量产准备，以及XPO、NPO、CPO等下一代技术；约30%用于扩充全球产能；10%用于强化供应链；15%用于战略收购和产业投资；剩余10%补充营运资金。

中际旭创计划到2029年将光模块年化产能提升至约9000万只。相比2026年一季度约3956万只的年化设计产能，相当于未来三年再增加约5000万只。

扩产方向十分明确，提前为1.6T、3.2T以及下一代光互连产品准备交付能力。

这是一笔建立在AI基础设施长期扩张判断上的重注。

目前看到的订单能够覆盖2026年，部分延伸到2027年，重点客户或已给出2028年新产品指引。但产能扩张的时间更长，最终能否消化，仍然取决于科技企业资本开支、产品迭代节奏和公司客户结构能否改善。

2026年一季度，中际旭创前五大客户贡献了81.9%的收入，其中第一大客户占25.1%，美国市场收入占比达到61.7%。

同期，公司向第一大供应商的采购额占总采购额38.3%。

客户、地域和供应商同时集中，让中际旭创在行业上行期可以快速放大利润，但也会在核心客户调整采购、贸易政策变化或上游芯片供应紧张时放大波动。

下一代技术也并非简单的替代关系。

CPO、NPO等方案可能挤压部分传统可插拔光模块的使用场景，中际旭创也在利用募资进入上述领域。但能否把在400G、800G和1.6T时代积累的研发、客户与量产优势，迁移到新的技术架构中，目前还不得而知。

港股上市为中际旭创提前储备了充足资金，也把公司的产能和技术投入推向更大的尺度。上市首日破发没有否定AI算力需求，却提醒市场重新区分行业景气、公司利润与股票价格。

接下来决定中际旭创估值的，不会是基石投资者名单有多豪华，也不会是回购金额有多大。

1.6T订单能否以公司所述的价格和毛利率兑现、近9000万只规划产能能否找到充足客户，以及304亿元的全年利润一致预期能否落地，才是这场A+H估值重塑真正需要关注的重点。

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