历史反复验证：韩国永远是危机第一预警器

导语：暴跌ICU，暴涨KTV，但很多人没机会了。

大起大落的韩国股市，最惨的就是杠杆账户被爆仓的散户。今天（7月31日）下跌结束后的暴力反弹，对比持续下跌，更让这些散户（或者说“赌徒”）难以接受，“如果坚持到今天解套就好了”，可惜的是，对他们来说没有“如果”了。

在经过罕见的“背靠背”熔断（7月28日~7月29日）后，韩国综指在7月31日迎来疯狂反弹，盘初暴涨超14%，SK海力士大涨27%、三星电子大涨20%，韩国交易所对KOSPI以及创业板指（KOSDAQ）均启动侧车机制，程序化交易分别暂停5分钟。这也被很多媒体称为“暴涨熔断”，实际上，韩股并没有因上涨熔断的机制，只有侧车机制。

但对韩国股市的投资者来说，还没到乐观的时候，今天的暴力反弹是昙花一现还是复制上半年大涨路线，还很难说。

在过去半年多的时间里，韩股在暴涨、暴跌两端已经上演过多次这种“疯批”操作，而且相比暴涨，似乎暴跌带来的惨痛更强烈，从年初至7月末，韩国综指已经因大跌触发了高达9次的熔断，而在韩国自2020年启动熔断机制至2025年底，期间仅发生过5次熔断。

很多投资者担心的已经不仅仅韩股本身，而是担心韩股大跌是否会第四次成为全球市场危机来临前的征兆。

在1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破裂以及2008年美国次贷危机爆发前，韩股都率先出现暴跌，这让韩国股市有了预警全球市场危机的“金丝雀”之称。

01 为什么“金丝雀”这么“灵”？

这次暴跌，固然是韩国股市为自身的脆弱性和高杠杆买单，但背后原因，是否有来自大洋彼岸的信号呢？韩国股市预警三次全球市场危机，背后是什么决定了它的“精准”？

1997年亚洲金融危机爆发前，美国已经开启了2年左右的加息政策。而当时的韩国实行事实上的盯住美元汇率制度。美元强，韩元就要被动跟随升值，导致韩国出口竞争力被急剧削弱。

1996年韩国出口增速从前一年的30%猛降至3.8%，经常账户赤字占GDP比重升至4%以上。出口疲弱直接侵蚀企业利润，韩宝钢铁、起亚汽车等财阀在1997年初相继破产，银行坏账飙升，外资开始撤离。

不光是韩元，美元的持续走强导致东南亚各国货币普遍高估，这直接为1997年7月泰铢崩盘埋下伏笔。以索罗斯为首，对冲基金率先做空泰国，随后立刻瞄准外债最高、外汇储备薄弱的韩国，当年8月韩元断崖贬值，当年12月向IMF求援，而韩股则早在1997年初就见顶回落，领先全球熊市1年。

但美国也不是没有付出代价，亚洲金融危机蔓延后，全球需求萎缩，美国出口、制造业承压，美股也结束了90年代长牛行情，出现震荡下行。

2008年美国次贷危机，同样是韩国先被“寒气”笼罩。

早在2006年美国房价触顶回落，2007年次贷违约率飙升，贝尔斯登旗下两只对冲基金7月倒闭。同时，美国银行间市场开始出现严重的信用冻结，美元流动性急剧收紧。

而当时的韩国银行业严重依赖短期外币拆借来支持长期投资。韩国央行数据显示，2008年初韩国外部短期债务占外汇储备比重已升至近90%。美国信用一收紧，韩国银行立刻面临美元融资枯竭。

而外资为回笼美元，大举抛售韩股。2008年7月，KOSPI开启自由落体式暴跌。

紧接着，一个半月后，雷曼兄弟破产，全球金融体系崩溃。

韩国是美元融资链条中最脆弱的环节之一，它吸收了大量短期外债，外汇储备却相对不足。当美元流动性抽紧，韩国就成为最先被“挤兑”的市场。

02 历史会重演吗？

我们把2000年互联网泡沫破裂和如今韩国股市的表现单开一节，因为它和这次AI算力“带飞”韩股更类似。

当时韩国半导体出口高度集中于美国科技公司的资本设备采购，尤其是内存芯片，当年的韩国芯片股同样炙手可热。

但在1999年6月至2000年5月，美联储连续六次加息，基准利率从4.75%升至6.5%。连续加息无疑收紧流动性，纳斯达克市场中过度投机、无盈利支撑的互联网公司率先遭遇融资困难，资本开支骤降。

美国互联网公司的融资枯竭直接转化为订单削减。据韩国产业通商资源部历史数据，韩国半导体出口增速在1999年四季度见顶，2000年一季度急剧放缓。三星电子股价于1999年12月率先触顶，KOSPI指数2000年1月见顶，领先纳斯达克指数当年3月10日的高点约三个月。

当时的美联储加息是戳破互联网泡沫的直接推手，而当美国科技公司削减开支，韩国半导体出口骤降只是全球科技供应链收缩的前奏。随后纳斯达克崩盘、全球科技股暴跌，本质上都是同一根链条的依次断裂。

当时的韩国因紧贴最上游的硬件供应，成为最早感知订单寒意的经济体。

那么这次韩股暴跌是否再次重演当年的一幕呢？配方并不完全一样。

首先美元已经从连续加息进入了降息通道，2022年初至2023年7月，美元进行了高达10次的加息，并在随后长达14个月内保持利率不变。

直到2024年9月，美元开始逐步降息。截至2026年7月，市场普遍认为，美国仍于降息周期的中段，基准利率已从5.5%的高位回落到3.5%附近，全球金融市场正处在流动性从紧缩转向宽松的过渡期。

既然流动性暂无紧缺之忧，韩国芯片的大客户——美国科技公司的订单如何呢？

一个让很多国际机构达成的共识是，未来美国科技公司在AI算力方面的资本开支可能还会增加，但最重要的是增速可能要下降了。

据摩根大通引用彭博共识预期，统计谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家巨头的资本支出总和，2026年至2028年，五大巨头的资本支出总和分别约为7581亿美元、9250亿美元和9900亿美元，同比增速分别为100%、22%和7%。

其中，微软（Microsoft）2026年资本开支预期从1900亿下调至约1750亿美元（市场误读为“砍支出”，实为租赁方式变更）。

微软明确表示基础设施投资预期不变，2027财年Q1单季支出预计超500亿美元。但鉴于2026年基数极高，2027自然年的同比增速回落比较正常，属于典型的“基数效应导致的被动放缓。

谷歌（母公司Alphabet）将此前的1800~1900亿美元进一步上调至1950~2050亿美元。此外，巴克莱分析师预测谷歌在2027年的支出达3000亿-3750亿美元；德意志银行预测其2028年支出达3650亿-3700亿美元。

按上限算，谷歌2027年的资本开支最大增速约83%，依然较高；但如看按巴克莱的保守预测，则2027年3000亿美元的开支增速仅46%。

此外，亚马逊（Amazon）计划2026年资本开支上调至2200亿美元，CEO安迪·贾西认为，2027年算力供给仍将不足，且客户已锁定的2028年算力订单“十分惊人”，

Meta计划2026年资本开支区间从1250-1450亿美元上调至1300-1450亿美元，但对2027年及以后的开支尚未未提供具体指引，只是透露要为“2028年及以后”保留服务器采购决策的灵活性。

不过，Meta披露了近7000亿美元的未来支出承诺（含不可撤销合同和租赁）。这意味着2026-2027年是大笔“砸钱”锁定资源的年份。

综合来看，目前和2000年科技周期走势确有相仿之处。

当下AI算力硬件采购红利也即将步入放缓阶段。过去两年各大科技企业不计成本采购GPU、新建数据中心，海量需求托起了韩国存储芯片景气度；但2026年及之后，巨头战略重心即将转向算力盘活与算法优化，硬件采购需求依旧存在，整体增速却难与之前相比。

此外，美国电网扩容和变压器交付周期长达2-4年，即使有钱，2027-2028年的物理施工量也无法继续翻倍，这是受电力与物理基建瓶颈所致，难以在一夕之间改变。

03 韩国7月股灾还会持续吗？

恐慌首先来自韩国综指的暴跌。

6月19日，韩国综指站到上半年的最高点9385.59，然后开始一路下跌，到7月29日，短短27个交易日，指数下跌至5262.77，跌幅高达44%。

而截至7月底，韩国综指7月累计蒸发市值超2116万亿韩元，几乎相当于韩国2025年的全年GDP。

截至2026年7月13日，韩国全市场累计超过120万个杠杆散户账户触及保证金追缴线，其中约32万至36万个账户已被券商全额强制平仓，强平率由约2.1%飙升至10%左右。

对于前期靠加杠杆疯狂买入的散户来说，这一个多月堪比世界末日。有韩国媒体报道称，这轮爆仓的股民中20岁-30岁的年轻人占比高达62%。

但冷静下来看，如果你不是疯狂的“杠杆赌客”，而是从去年低点就进场的长期主义者，那么这波股市风波目前对你的影响还是有限的。

翻了下韩国综指近3年的历史数据，从2024年至今，KOSPI指数的最低点出现2025年4月9日的2284点，然后启动上涨路线，一直冲到2026年6月19日9385.59的峰值。虽然现在不到5600点了，但相比1年前还是有近1.5倍的净增。

平心而论，有多少人能在疯涨的股市面前忍住呢？数据显示，韩国5000万人口，活跃股票账户超1亿个，25-35岁年轻人里平均每5个就有2个借钱炒股。这不光是人性的贪欲，还有政策的加持。

2026年5月27日，韩国交易所首次批准16只以个股为标的的2倍杠杆ETF同步上市（标的包括三星电子、SK海力士等），打破了此前仅允许指数杠杆ETF的限制。

这是韩国4月修订资本市场规则后的首批发行的个股杠杆产品。根据EPFR数据，5月以来韩国股市2倍做多的ETF资金流入出现大幅上行，远远超过其他倍数的杠杆ETF和市场ETF。

此外，“存储双雄”三星电子与SK海力士在韩国综指的权重超过50%，也决定了股市的脆弱性。

据“数据宝”引用高盛分析师TimothyMoe与JohnKwon在其报告中的观点，三星电子与SK海力士在韩国综指(KOSPI)合计权重每增加1个百分点，将触发外资因应美国《投资公司法》多元化规范，被迫撤出约20亿美元资金，形成“权重越高、外资越卖”的奇特卖压。同时，散户疯狂涌入杠杆ETF、选择权与融资交易，创造出远超基本面支撑的日内波动。

上述分析师还提醒，韩股处于“外资因权重遭动员撤离”与“内资因杠杆遭保证金追缴”的双重夹击下，高波动已成系统性常态，投资人应严防流动性螺旋(LiquiditySpiral)风险。

这份提示是在6月底发出的，而韩国综指则在7月画出了“螺旋向下”的路径图，完全印证了高盛的这份研报。

不过，韩国监管层已经在努力控制杠杆了。

韩国金融委员会决定自7月31日起提前实施更严格的杠杆交易规则，将基本预托金上调至现金3000万韩元，以抑制散户过度投机。

在韩国金融监管中，“基本预托金”是指投资者在交易特定高风险金融产品（如杠杆ETF）前，必须在证券账户中预先持有的最低资金门槛，它相当于一笔交易保证金或准入门槛。过去，账户里的股票、ETF、债券等证券，可按其市值的70%折价计入预托金，但现在只有现金才算数。

另据“界面新闻”援引韩国消息，7月29日晚，韩国副总理兼企划财政部长官具润哲、韩国银行行长申铉松、金融委员会委员长李亿远、金融监督院院长李粲珍等“金融F4”召开紧急市场情况研究会议，决定立即着手对三星电子、SK海力士单一股票杠杆ETF实施总量管制，内容为将个人投资限额限制在其总投资金额的20%以内；韩国政府还决定在杠杆ETF产品交易中引入类似期货市场“过度报价负担金”的制度。

但上述政策并不能改变韩国股市被两只股票“绑架”的基本结构，而由此引发的阵痛也很难一下子结束。

也许全球市场危机并不会立刻开始，但随着未来AI算力对设备需求的增速放缓，任何叠加因素都可能让韩国这只“金丝雀”再次提前鸣叫。