安井食品的多空之辩

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

安井食品是国内速冻食品的龙头。

2017年2月上市，发行价25元，到2021年2月冲到280元附近，四年涨了十倍。然后一路跌到2024年，股价从高点蒸发了七成。

图：安井食品四年十倍股（不复权）

当下消费降级的叙事笼罩着整个行业，安井站在哪里？

01

十倍股的诞生与褪色

安井的股价曲线，大致可以切成三段。

第一段，2017年到2021年2月，四年十倍。

2017年到2019年，快节奏生活叠加消费升级，安井上市募资后在福建、无锡、四川等地大规模建设新产能。它的“销地产”策略——在销售重点区域就地建厂——把物流半径大幅缩短，冷链运输成本压低了5到10个百分点。

规模效应让安井在鱼糜制品行业中对海欣、惠发等同行形成了成本碾压，市占率从约5%迅速拉到接近10%。这几年营收复合增速维持在15%到20%，净利润增速维持在20%到30%。在当时消费板块里，这是一块稀缺的确定性成长标的。

2020年到2021年初，疫情催生的“宅经济”把这把火浇上了油。

餐饮B端大面积停摆，但家庭C端需求井喷，安井的“锁鲜装”系列成了家庭火锅的刚需爆品。市场忽然发现，安井不只是B端供应链上的一个环节，它也是“家庭应急储备”和“懒人经济”的直接受益者。

这一过程中，其消费属性从可选往必选靠了一步，公募抱团增配，估值中枢从30到40倍PE一跃拉到了60到80倍。

第二段，2021年2月到2024年9月，从高点跌去七成。

2020年C端爆发透支了后续需求，2021年二季度业绩增速骤降到个位数。疫情反复让餐饮复苏缓慢，此前预期的B端补库存迟迟不来。

业绩还在增长，但净利润增速从上一年的61.73%掉到了13.75%。估值泡沫破裂，PE从80倍压缩到13倍，股价从高点跌去76%。

第三段，2024年9月至今，股价盘整。

伴随新一轮宏观政策出台，股价快速修复了一波。但在消费低迷的大背景下，机构对消费股整体回避，股价在区间里来回震荡。

2024年和2025年连续两年营收个位数增长，2026年一季报营收增速忽然跳到30.84%，市场对增长的持续性分歧很大。

图：安井食品上市至今PE band经历了极致拉升、泡沫化及收敛的过程（不复权）

02

从错位竞争到预制菜赌注

安井的发家史，是一个关于差异化竞争、后发先至的经典商业案例，得从其创始人刘鸣鸣说起。

刘鸣鸣1984年从同济大学毕业后，被分配到郑州工业大学土木工程系任教，教两年后，辞职投身商海。2001年，39岁的刘鸣鸣参与出资创办了华顺民生公司，即安井食品的前身。

这家公司的成长大致可以分为四个关键阶段：

1.2001年至2006年，起步期，错位竞争，赢得生存空间。

起步阶段，公司资金极度紧张，无锡工厂差点胎死腹中。

外部三全、思念已经在水饺、汤圆这些核心品类上占据了用户心智。安井没有正面硬碰，转而生产巨头们不太重视的馒头、花卷、手抓饼、南瓜饼这类发面点心和特色小吃，同时持续发展鱼糜制品。

渠道上也不去抢一线商超，把重心放在农贸市场和中小餐饮店。

2.2007年至2016年，押注火锅料，打造亿元大单品。

2007年是关键转折。公司把战略重心切到速冻火锅料制品上，集中资源打造了4个年营收过亿的大单品，迅速构建起产品竞争力和品牌护城河。为配合市场扩张，在厦门、无锡、泰州等地陆续建成生产基地。

3.2017年至2020年，登陆A股，从区域口牌至全国巨头。

2017年A股上市后，募资进一步全国扩张。生产端用“销地产”、“产地研”战术，销售端经销商、商超、特通直营、新零售与电商多管齐下。

速冻食品赛道本身也顺应了快节奏和便捷生活方式的趋势，叠加消费升级的浪潮，公司每年都实现了两位数以上的收入和利润双增长。

4.2021年至今，布局预制菜，谋求国际化。

2021年起，公司把重心转向预制菜，同时谋求国际化。收购英国功夫食品切进欧洲市场，收购新宏业、新柳伍纵向整合上游小龙虾和淡水鱼糜产业，2025年7月又收购鼎味泰进入冷冻烘焙领域。

03

并购的阵痛：增收不增利的根源

但并购这条路并非一帆风顺。最重头的两笔——新宏业和新柳伍——整体不及预期。

2025年4月，安井董事会通过议案，将新柳伍原股东的业绩承诺补偿和商誉减值赔偿方式，从现金改为用新柳伍的股权来抵。变更本身就说了一个事实：原股东拿不出钱来履行补偿义务。2025年公司计提新柳伍等子公司的商誉减值损失1.82亿元，这是安井上市以来归母净利润首次负增长的核心原因之一。

鼎味泰的收购还在整合初期，营收端已有正向贡献，但三年对赌的最终结果还需要时间。

拆分安井食品营收结构来看，速冻涮烤类、速冻菜肴、速冻面米制品、烘焙类的占比分别为52.18%、29.77%、14.82%和0.42%。

从产品毛利率来看，速冻菜肴类只有9.49%，烘焙食品只有13.46%，都是并购进来的业务。而公司传统核心业务的毛利率都在20%以上。这就是增收不增利的根源。

图：安井食品2020年以来公司营收、净利润及增长情况

速冻菜肴的大单品是小龙虾，2025年核心原料鲜虾类采购单价同比暴涨43.75%，直接压扁了毛利率。烘焙食品的低毛利，一方面是并购初期整合的阵痛，另一方面需要规模效应来摊薄固定资产折旧。

图：2025年速冻调制食品涮烤等产品约占营收52.18%

图：25年整体毛利率21.6% ,ROE 9.56%，26年一季报均有所上升， 单位：%

销售费用率和管理费用率在逐年压降，本质上是规模效应的结果。研发费用每年维持在9000万元左右，不算多，但对一家速冻食品企业来说也不算少。

图：安井食品销售、管理及研发费用率 ，单位：%

2026年一季报开局亮眼，营收增速冲到30%以上。但市场真正的分歧在于：这个数字到底是业绩拐点的确认，还是旺季效应和低基数叠加的一次性脉冲。

从历史经验看，安井一季报往往受春节备货和火锅旺季拉动，单季数据的含金量需要后续几个季度来验证。此外，营收高增的同时，毛利率是否同步修复，并购业务的亏损是否收敛，这两点比营收增速本身更能说明基本面是否出现了实质改善。

04

好行业里的普通公司

安井所处的速冻食品赛道，顺应了“快节奏加小家庭化”的生活方式，人们对食品的便利和健康需求在增长。中国人均速冻食品消费量大约只有10公斤，远低于海外成熟市场，天花板足够高。从这个角度看，行业算是好行业：需求稳定，持续增长。

但从另一个维度看，国内速冻食品行业前五名市占率加起来只有15%，极度分散。这意味着价格战频繁，龙头很难拿到定价权，行业整体利润被不断稀释。

安井目前是国内龙头，市场份额大约是第二名的5倍。但品牌优势并没有拉开显著差距，免不了还是要在价格上贴身肉搏。ROE从2022年到2025年连续低于15%，按照传统价值投资的尺子，这不算一个有宽阔护城河的企业。

在消费行业，真正的好公司通常具备某种“不可替代性”——品牌溢价、渠道独占、或者成本结构上的结构性优势。安井在这几个维度上都还差一口气。

估值层面，当前安井PE约19倍。如果成长逻辑不够确定，这个价格并不便宜。放在可比公司里看，略低于中位数。用市赚率来衡量，整个食品加工行业ROE在3.53%到13.03%之间，PE中位数却在19倍左右，市赚率从1.26倍到12.97倍不等，整体估值水平并不低。安井的股息率只有1.88%，对追求现金回报的投资者吸引力有限。

图：同业估值数据比较，注：ROE为近12个月移动平均，即采用25年2季度至26年一季度，市赚率=PE TTM/ROE。

还有一个让人不太放心的地方在于实控人更迭。当前实控人是杭建英和陆秋文，通过签署一致行动协议合计持有国力民生55.09%的股权，但两人并不参与公司日常运营。而原实控人交出控制权后却升任了联席董事长。这种治理结构的稳定性，还需要时间来检验。高管薪酬与员工收入之间的温差，也是另一个被反复提起的争议点。

出海战略在招股书里写得很大，但食品出海的难度往往被低估。速冻食品不像新能源汽车或者咖啡饮料，它面临更复杂的本土化制约——口味偏好、饮食习惯、冷链基础设施、零售渠道结构，每个市场都不同。

安井的“大单品”策略在国内被证明有效，但能不能在欧洲或者东南亚复制，取决于公司能不能把国内的经验灵活适配到一个文化、口味和竞争格局都截然不同的新战场。这是一个长期的战略考验，不是短期的战术复制。

05

结语

安井享受过消费升级与成长逻辑的双重估值溢价。十年之间，它从一家错位竞争的二线品牌，跑成了速冻食品的龙头。

但旧时的船，刻不了新时的剑。现在的市场不再为“成长的故事”支付溢价，它在等安井交出一份更实在的答卷，不是一季报的脉冲，而是持续几个季度的收入与利润同向增长，是并购业务的毛利率真正爬起来，是出海战略在欧洲和东南亚的货架上长出自己的根。

这些东西，没有捷径，只能用一季一季的报表来证明。

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