27名制造人员、269个SKU的“假洋牌”？网红牛奶冲击港股失利，近800万新生儿口粮不能只靠营销

本文为食品内参原创

作者丨佑木 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

7月，港交所披露，婴童辅食品牌爷爷的农场的上市申请状态由“处理中”变更为“失效”。如果不能尽快递交新的招股材料，这家年营收接近9亿元、自称行业第二的企业，上市进程或就此中止。

招股书失效背后

2026年1月5日，爷爷的农场国际控股有限公司向港交所递交主板上市申请，由招银国际独家保荐。按照规则，港交所招股书的法定有效期为六个月，逾期未获推进则自动失效。半年之内，该公司未能进入聆讯环节，招股书于7月5日到期作废。

审核期间的一个关键节点，出现在2026年4月。

当月，中国证监会要求公司补充说明其股权控制架构的合规性。招股书显示，爷爷的农场的境内运营主体广州健特唯日用品有限公司于2015年在广州注册，而拟上市的公司本体，则是2021年10月在开曼群岛设立的一家豁免有限公司。

对于这一“境外控股、境内运营”的架构，证监会要求其说明跨境资本流动与外商投资是否合规。截至招股书失效，公司未就上述问询作出充分回应。

除股权架构外，爷爷的农场的品牌定位同样存在争议。

该公司早期以“洋品牌”形象进入市场，产品包装以英文为主，微信公众号曾自称“来自荷兰的欧洲天然婴幼儿食品品牌”，品牌知识产权最初也注册在一位执行董事全资持有的荷兰公司名下，直至2021年前后才逐步淡化欧洲标签。

与此同时，其境外供应链多次出现质量问题：2019年，旗下葡萄牙产米粉、法国产果泥因钠、碘含量低于标签明示值被市场监管总局通报；2020年，境内经销主体艾斯普瑞（广州）食品有限公司因两批次米粉不合格被罚没29万元；2021年，一批进口大米粉因钙含量不符合国家标准被海关拒绝入境。

从财务数据看，爷爷的农场的表现并不逊色。2023年至2025年前三季度，公司营收分别为6.22亿元、8.75亿元和7.80亿元，2024年同比增长40.6％，2025年前三季度同比增长23.2％；同期净利润分别为7546.4万元、1.03亿元和8742万元；整体毛利率维持在55％以上，其中婴童零辅食业务毛利率接近60％。在消费行业整体承压的背景下，这份成绩单颇为亮眼。

高增长的另一面，是高度依赖代工的经营模式。

截至2025年9月末，公司共有640名全职员工，其中从事生产制造的仅27人，占比约4％。同期，公司在售SKU多达269个，几乎全部委托第三方代工，合作的OEM厂商达62家，分布于中国、法国、西班牙、澳大利亚等地。

这意味着，平均每名制造人员需对接两家以上代工厂、监控数十个产品。公司位于广州增城的自建工厂直至2025年10月才小规模投产，产品仅覆盖猪肝粉、果汁、食用油等少数品类。招股书将公司定位为“食品科技企业”，但这一表述与其实际生产能力存在明显落差。

代工支撑规模，营销支撑溢价，研发投入则相对薄弱。

报告期内，公司研发开支分别为1768.5万元、2834.7万元和1720.6万元，占营收比重始终不足4％；销售费用率则长期高于30％。两年间，公司在超过30部影视剧中植入广告，频繁联名热门IP，并签约刘涛担任代言人。

与高额营销投入形成对照的是，截至2026年7月8日，黑猫投诉平台上与其产品相关的投诉累计达311条，主要涉及异物、变质及虚假宣传。营销声量与消费者投诉之间的反差，也为其上市增添了不确定性。

“威露士”的来时路

爷爷的农场的经营逻辑，与其创始团队的背景密切相关。

公司四名创始人杨钢、姜福全、何建农、刘海波均为“70后”，此前都曾任职于洗手液品牌“威露士”的母公司威莱（广州）日用品有限公司。IPO前，杨钢通过全资控股的YANGGANG Holdings持有公司55％股份，其余三人各持15％。杨钢一人兼任董事会主席、执行董事及首席执行官。

杨钢的职业经历，主要集中在营销领域。

1996年，杨钢从湘潭大学工商管理专业毕业后进入广州蓝月亮有限公司，先后担任区域销售经理与营销经理；2000年转任威莱（广州）日用品有限公司并逐步升至董事总经理；2004年，他与妻子刘颖共同创办母婴社区平台“妈妈网”。

一支以日化营销见长的团队转向婴幼儿辅食领域，其在产品研发方面的专业积累，招股书未作充分说明。

更受关注的，是公司与创始人旗下企业之间的关联交易。

妈妈网的运营主体广州盛成，由杨钢与刘颖夫妇共同创立，二人合计持股约51.17％。而爷爷的农场长期是妈妈网平台的广告主。2023年至2025年前三季度，公司向广州盛成支付的广告服务费分别为492.2万元、397.6万元和298.4万元，广州盛成提供的KOL推广费分别为114.8万元、133.5万元和62.6万元，三年关联交易累计近1500万元。

这意味着，公司的部分营销支出，最终流向了实际控制人夫妇控制的另一家企业。

关联关系还延伸至品牌荣誉层面。妈妈网每年举办“母婴品牌口碑榜”评选，爷爷的农场多次上榜获奖，并将相关荣誉用于品牌宣传。由于评选方与被评选方存在股权关联，公司在这一评选中既是裁判员又是运动员，奖项的公信力因此受到质疑。

在冲刺上市的同时，创始团队的分红也颇为可观。

招股书显示，2025年前三季度，公司批准向权益股东派息6300万元，约占当期净利润的72.07％；2024年，运营主体广州健特唯又向杨钢控制的吉安合伙企业及姜福全、何建农、刘海波派息750万元。上市前，四名创始人合计已获得约7050万元分红。一方面向公开市场融资，一方面提前进行大额分红，这一先后顺序引发市场质疑。

重营销和轻研发

从市场规模看，整个婴童辅食行业的增长空间正在收窄。

招股书援引的数据显示，中国婴童辅食市场规模由2020年的317亿元增至2024年的394亿元，婴童零食市场由45亿元增至65亿元。按2025年婴童零辅食商品交易总额计算，爷爷的农场位列第二，在有机细分市场排名第一。

行业面临的最大压力，来自出生人口的持续下滑。

2026年1月，国家统计局公布数据，2025年全年出生人口792万人，人口出生率5.63‰，全国总人口较上年末减少339万人。

出生人口是辅食行业的直接客源，客源规模随之持续缩减。这一趋势已反映在爷爷的农场的业绩中：报告期内，其婴童零辅食营收增速由32.9％降至10.9％，整体营收增速由40.6％降至23.2％。曾长期占据行业首位的卡夫亨氏，也于2023年暂停广东佛山工厂的婴幼儿辅食生产，将在华业务重心转向调味品。

排在爷爷的农场之前的行业第一，处境同样不容乐观。

英氏控股正在冲刺北交所，并于2025年12月过会。该公司体量明显大于爷爷的农场：2022年至2024年营收由12.96亿元增至19.74亿元，但增速已由35.67％降至12.29％，2024年净利润2.11亿元，同比下降4.36％，出现增收不增利。其销售费用率超过35％，仅平台推广费三年间便由1.51亿元增至3亿元，研发费用率则长期不足1％。

同样采取“重营销、轻研发”模式，英氏控股只是体量更大、起步更早。

两家企业的对比，反映出行业的整体特征。

英氏、爷爷的农场、秋田满满、小鹿蓝蓝、小皮共同构成2024年市场份额前五。三只松鼠旗下的小鹿蓝蓝2024年营收7.9亿元，秋田满满、宝宝馋了、窝小芽等品牌也已完成多轮融资。这些企业的共性，是将大部分预算投向流量与渠道，研发投入长期靠后。当“有机”“儿童专用”等概念被反复使用，消费者最终会追问：更高的定价究竟对应着怎样的产品价值。

招股书失效未必是终点，爷爷的农场仍有可能再度递表。不过，一家将生产、品控、研发几乎全部外包的企业，如何在婴幼儿食品这一容不得出错的领域，赢得公众资本的信任，仍是一个长期课题。