困在传奇里的恺英网络，买量之外还剩什么？

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2026年4月底，恺英网络交出了一份表面足够亮眼的一季报，营业收入22.21亿元，同比增长64.19%，归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%。

到了7月中旬，公司又预告上半年净利润增长37%至64%。单看增速，这家老牌游戏公司似乎正处在近几年最好的光景里。

资本市场却没有给出相应的热情，公司动态市盈率长期徘徊在11倍到15倍区间，明显低于三七互娱、吉比特、完美世界等同行20倍以上的估值中枢。市场用脚投票的原因并不复杂，把财报拆开细看，这份高增长成绩单里藏着一次性收益、翻倍买量和单一IP依赖三重水分，一笔76.62亿元的巨额仲裁索赔至今还悬在头顶。恺英网络的真实成色，远没有利润表上那般光鲜。

一次性收益撑起的利润高增

先看利润的质量。

2026年一季度，恺英网络归母净利润7.81亿元，同比增速超过五成，但扣除非经常性损益之后的净利润只有5.45亿元，同比增速骤降到5.75%。两组数字之间接近2.35亿元的缺口，正是传奇IP系列诉讼全面和解带来的一次性收益。

换句话说，一季度三成的利润不是靠做游戏赚来的，而是靠打官司的终点线赚来的。这类收益可遇不可求，计入当期之后不会重演，用它撑起来的高增长，本质上是一次性盛宴。

往前翻一个报告期，主业失速的迹象更加清楚。

2025年全年，恺英网络营业收入53.25亿元，同比增速只有4.04%。而2024年这个数字还是19.16%，一年时间增速跌去了近八成，说明剔除和解收益这类扰动之后，公司主营游戏业务的增长引擎正在明显降档。

2026年一季度64%的营收增速看似惊人，其中既有上年同期基数偏低的因素，也有新并表和新平台业务的贡献，持续性需要打上问号。

于见专栏认为，利润和现金流的背离同样值得警惕。

2026年一季度，公司经营活动现金流净额4.28亿元，同比增速9.56%，不仅远低于7.81亿元的净利润规模，增速也落在净利润增速的零头位置。

账面利润没有同步转化为真金白银，差额去了哪里，应收账款给出了部分答案。

截至一季度末，公司应收账款达到14.10亿元，同比增长19.19%，一个季度的时间又比年初多出近4亿元。

有第三方财报工具的测算显示，其应收账款体量相当于最新年报归母净利润的74%。信息服务收入挂在账上迟迟收不回来，利润含金量自然要打折。

一家净利率接近四成的游戏公司，现金流增速却追不上利润增速，这不是优秀的财务结构，而是需要投资者反复掂量的信号。

买量撑起来的增长和原地踏步的研发

恺英网络的业绩驱动逻辑，说到底还是营销驱动。2026年一季度，公司销售费用飙升到9.66亿元，同比暴增110.43%，销售费用率一举抬升到43%以上，意味着每收入100元就有超过43元砸向了买量和推广。

三费合计占营收的比例达到45.47%，同比大幅上升26.55%。爆款产品《烈焰觉醒》一季度贡献约10亿元收入，冲入微信小游戏榜单前十，这份成绩的背后是成倍投放堆出来的流水。

买量模式的问题在于，增长和投放深度捆绑，投放一停流水就退潮，利润空间会被持续抬升的流量成本不断侵蚀。一季度公司毛利率80.75%，同比下滑2.82个百分点，净利率同样走低，费用端的压力已经开始显性化。

费用结构的另一头，是研发投入的寒酸。2026年一季度，公司研发费用只有1.07亿元，同比增速5.87%，占营收的比例不足5%，不到同期销售费用的九分之一。

把周期拉长看，2025年全年研发费用5.95亿元，同比不增反降0.55%，而同期销售费用高达16.76亿元，接近研发投入的3倍。

一家自称以研发、发行、投资加IP为三大体系的游戏公司，资源分配却严重向营销倾斜，新品迭代缓慢几乎是必然结果。有行业分析直言，过去几年恺英网络因研发投入不足导致新游迭代缓慢，内部管理短板也在拖累发展。

产品管线的单薄让这个问题雪上加霜。

目前公司寄予厚望的储备产品集中在《三国天下归心》《盗墓笔记启程》等少数几款，兑现节奏屡次低于市场预期。老产品依赖买量续命，新产品接棒乏力，中间是青黄不接的空档期。游戏行业的内容竞争早已进入精品化阶段，米哈游、网易等对手在研发上的投入强度数倍于恺英网络，靠买量换增长的路径在流量红利见顶之后只会越走越窄。

当销售费用翻倍只能换来扣非净利润5.75%的增长时，这门生意的投入产出比已经亮起了黄灯。

传奇依赖症和悬在头顶的76亿仲裁

恺英网络最深的结构性软肋，是对传奇IP的过度依赖。

2026年2月，公司和株式会社传奇IP签署和解协议，一次性支付近2亿元买断纠缠多年的争议，子公司闲趣互娱同时拿到传奇相关IP的授权许可。

和解确实扫清了法律障碍，也让公司把更多筹码押在了传奇生态上。其打造的996传奇盒子集游戏分发、玩家社区、直播、云游戏和数字交易于一体，2025年贡献营收12.23亿元，占公司总营收的比例接近四分之一。

加上各类传奇系游戏产品的流水，公司收入结构里传奇血脉的浓度只会更高。

把鸡蛋放进一个篮子，而且这个篮子已经有了二十多年的历史。

伽马数据测算，2025年传奇IP市场规模355.5亿元，市场普遍认可其存量价值，但同样无法回避的问题是红利临近天花板。有长期跟踪游戏行业的分析师判断，恺英网络2026年机遇和挑战并存，传奇IP红利仍在，可一旦红利消退，业绩下滑的命运难以摆脱。

海外业务体量过小，非传奇类产品贡献有限，多元化布局喊了多年，落到财报上的改变微乎其微。

压在估值之上的另一块巨石，是那笔至今没有落地的巨额仲裁。

2017年公司收购浙江九翎网络衍生出的仲裁索赔，金额已从最初的1.71亿元一路飙升至76.62亿元，截至2026年4月，韩国商事仲裁院仍未出具最终裁决。76.62亿元是什么概念，公司2025年全年归母净利润19.04亿元，这笔索赔相当于4年的全部利润。

尽管恺英网络主张对方恶意仲裁并积极应诉，也提前计提了资产减值准备，可一旦裁决结果不利或者走向高额和解，对净利润的冲击将是摧毁性的。再往前追溯，公司原实控人王悦当年因涉嫌内幕交易和操纵股价被刑拘，治理层面的旧伤疤也曾让投资者付出过沉重代价。

如今的恺英网络虽然在新管理层带领下走出动荡，估值折价却始终无法修复，市场定价的背后，正是对这层层风险的冷静清算。

结语

一份营收增长64%的一季报，按理说足以让任何一家游戏公司扬眉吐气，恺英网络换来的却是持续的低估值和市场的冷眼。

原因无他，一次性和解收益撑起的利润高增掩盖不了扣非增速的疲软，翻倍的买量投入掩盖不了研发的原地踏步，传奇IP的生态故事掩盖不了单一依赖的脆弱，76.62亿元的仲裁悬顶更是让一切增长叙事都笼罩在不确定性之下。

恺英网络需要向市场证明的，不是某一季利润表有多漂亮，而是离开一次性收益和买量投放之后，公司还能不能靠产品和研发实现有质量的增长。在这个问题得到答案之前，再多的高增长数字，恐怕都难以改变资本市场的谨慎定价。

【天眼查显示】恺英网络股份有限公司 (曾用名：泰亚鞋业股份有限公司) ，成立于2000年，恺英网络成员，位于福建省泉州市，是一家以从事互联网和相关服务为主的企业。企业注册资本213644.3234万人民币，超过了100%的福建省同行，实缴资本149912.3086万人民币，并已于2021年完成了定向增发。