增长的幻觉，市值靠风，业绩靠手，四年后复盘新莱应材

这一篇复盘下新莱应材，2022年场景如下：

2022年11月2日，我参加益研究的研究员报告会，这次是介绍一家做高洁净材料的公司，新莱应材300260SZ，研究员的核心观点是，国内半导体洁净材料龙头，未来自主可控大趋势，半导体产能东移，行业空间大、增速高，未来市场超百亿美元，半导体洁净材料就是用不锈钢加工成的适合半导体设备和半导体生产设施需要的输气管道、阀门、泵等，由于半导体行业洁净要求高，因而技术要求高，产品认证壁垒高，新莱应材产品已经获得世界前两大半导体设备厂家的认证，在半导体龙头企业均有运用，是中国自主可控进口替代的未来之星，前景广阔。

怎么样？故事很激动人心，对吧，我们当下半导领域遭米国蛮横限制，自主可控、进口替代是大趋势，顺风，半导体高洁净材料技术门槛高，认证复杂周期长，进入有很高壁垒，看起来护城河也满深的，故事不错，我马上打开金融客户端，去看财务数字。

新莱应材2011年就上市了，过去10年，收入从3.15亿涨到2021年的20.54亿，10年涨了6倍，不过规模还是蛮小的，特别是之前大部分时间，利润都很少，直到2021年才突破1亿，净利润率历史上也很低，不过，近两年发展快，2021年较2020年翻倍，而2022年前三个季度，收入已经接近去年全年，而净利润大超去年全年，增长势头喜人。

以2021年为观察点，过去5年，过去3年，未来3年的收入增长率在20%-33%，而净利润增长率达到增长率60%以上，较少的收入增长带来较高的利润增长，说明企业规模效应明显。

再看一下收入构成，有点不对了。

实际上，新莱应材，业务有三部分，半导体、医药和食品，2021年食品最大，收入占51%，毛利占35%，而半导体2021年贡献26%收入，贡献33%毛利，半导体业务收入只有5.32亿，这与我们刚才听到的故事似乎有很大落差，原因就在于，半导体业务这么小的营业额，说明目前市场上绝大部分是其他厂家贡献，否则这个市场就太小了。研究员回答，确实，目前虽然新莱应材在中国企业中已经是最大，但是在市场份额只有1%，其他都是日本和美国企业控制。

惊讶之下追问，为何研究员认为前景广阔，研究员回答，现在只有1%，前景广阔，还有99%的空间。

你觉着怎么样？这让我想起之前听过的一个段子，一家鞋厂老板派2个员工到非洲开拓市场，一个垂头丧气回来，没戏，非洲人不穿鞋，一个兴高采烈，前景广阔，非洲人都不穿鞋。研究员的逻辑很清楚，中国有多少晶圆厂投资规划，洁净材料在建厂和设备上有一个比例3-5%，这样就能估计出来未来的市场空间，在考虑新莱应材占有率的提升，未来数字就算出来了。

至于半导体业务在收入中占比低，而食品业务占比高，是因为2018年新莱应材收购了山东碧海，中国最大的无菌利乐包材设备和包材供应商，尽管山东碧海中国最大，市场份额也只有8%，原因是利乐的强势地位，原来就是利乐垄断，连这行的材料也叫利乐包，后来尽管多次反垄断诉讼，终于在利乐垄断的市场上打开口子，不过中国奶业的高速增长期也已经过了，山东碧海做的不错，也打入了主流牛奶和饮料厂商，不过利乐在中国市场上仍然占70%左右份额，处于绝对领先状况。

实际上，新莱应材起家是不锈钢洁净材料业务，半导体和药品是一种技术不同领域应用，而利乐包材设备和耗材是设备制造和复合膜技术，技术完全不一样，所以是后来收购的。

我很好奇，这家公司核心驱动力在哪里？面对两个行业，半导体和食品包材，面对强大优势竞争对手，过去是怎样把生意做起来的，关键的技术，关键的人，关键的机遇等等，让我能理解过去竞争是怎样搞的，才能理解未来。

不过我把这些问题抛给研究员，他却只是强调半导体国外限制和自主可控国产替代的机遇，对于新莱应材到底核心竞争力在哪里？只是说，已经通过国外主流厂商认证，已经给国内外厂家供货的事实。后来，我又去看了公司材料和两篇近期的深度研究报告，基本都是一个调调，好，未来更好，市场好似乎言之凿凿，但是企业核心能力却都是语焉不详。开始我困惑为何研究员都会如此得出结论，参加会议的一位基金经理，一句道出天机，哇，这家公司上周有300家机构去调研，热度很高啊。再看一下行情，半年涨了3倍。

2021年是新莱应材业绩改观的一年，股价也有反映，翻了一倍，在2022年4月后半年时间，股价涨了3倍，半导体自主可控的强劲东风。市场大热，机构密集调研。

我突然意识到，人类认知偏见在新莱应材的研究中发挥着或多或少的作用，最核心的两个系统偏差，光环效应和证实偏见。（这两个偏差参见当时的文章《》）

2022年，choice分析师一致预期，2024年，新莱应材，预计营业收入44.56亿，归母净利润6.93亿，归母净利润率15.54%，2022-2024年三年，营业收入年复合增长率29%，归母净利润年复合增长率60%。2022年10月，月平均市值243亿，月平均PEttm75倍。一副妥妥的成长股模样。

一晃，4年过去了，到了2026年8月，我们来复盘下，新莱应材是否实现了分析师预期中的增长，还是当时只是陷入了增长的幻觉。

四年后看，2022年是新莱应材业绩高点，2022年营业收入26.20亿，归母净利润3.54亿，前三年2020-2022年三年，营业收入年复合增长率24%，归母净利润年复合增长率77%，从历史数据趋势外推，2022年11月在全年业绩基本明了的情境下，分析师一致预期，预计2022-2024年三年，营业收入年复合增长率29%，归母净利润年复合增长率60%，似乎看起来也不离谱。

2023-2025年，营业收入持平略涨，利润逐年下滑，与我们在2022年期望的增长相反。2025年营业收入29.98亿，归母净利润1.75亿，过去3年，营业收入年复合增速4.6%，归母净利润年复合增速-20.2%。

之前分析，新莱应材三条业务线，也是三条增长曲线，半导体、食品、医药，医药打底，食品并购来的新贵，第二曲线，半导体深耕国产替代，第三曲线。

按照公司更新后的披露口径，3年营业收入年复合增速，半导体业务10%，无菌包材和食品设备10%，医药和其他-10%，半导体和食品两条业务线维持了小幅营收增长，而医药和其他严重下滑抵消了增长。

从2025年数据看，食品业务线占营收54%，占毛利55%，半导体占营收32%，占毛利34%，与2022年相比，主要增长来自食品线，半导体业务虽然也所有增长，但是体量仍然很小，还是在1%市场占有率附近徘徊。

对比了一下资料，大致原因如下：

新莱应材，未能实现早期分析预期的业务增长，是增长链条在多个环节发生了延迟和稀释。

半导体业务，周期下行、贸易限制和海外客户订单减少，国产替代远比预想的慢，使期望的高增长启动时间不断后移。

医药业务，疫情需求和疫苗扩产红利消退，原本的高毛利业务大幅收缩，从发动机变成拖累。

食品业务虽然增长，但利润率较低，只能支撑营收，不能完全支撑利润。

此外，公司CAPEX投入后，费用上升，新品验证、试样、交付及验收又需要较长时间，导致订单无法迅速转化为收入和利润。

最终，呈现出营收小幅增长、毛利结构恶化、费用率上升和净利率持续下降的组合。

新莱应材半导体业务长期国产替代空间仍然存在，但过去四年的财务结果证明，其商业化速度、盈利质量和经营杠杆明显弱于2022年的线性假设。

一句话总结，市值泡沫可以几个月随便吹，业绩增长还需要脚踏实地，一个馒头一个馒头吃。市值靠风，业绩靠手。

再看下市值变化，业绩开始一直徘徊不前，市值有时与基本面趋势一致，例如2022年10年达到前期高点，2022年10月，月平均市值243亿，月平均PEttm75倍。

随后业绩增长预期落空，故事消退，数字说话，市值震荡下行，至2024年8月到前期低点，月平均总市值73亿，月平均PEttm27倍，较高点跌去70%。“924”之后跟随大盘和科技风又逐步上升。

2026年6月，AI大风飙升，月平均总市值410亿，月平均PEttm232倍，说时迟那时快，一个月后，科技泡沫回撤，又跌回来，7月平均总市值186亿，月平均PEttm105倍。这种短时间内的市值戏剧化涨跌，与基本面业绩也没啥关系，适合用另外一个市值公司，市值=基本面×(1+叙事)ⁿ，来解释。

最后，我们来看一下，最新分析师预测，2026年8月2日，iFind分析师一致预期，新莱应材将走出业绩反转，未来三年重拾增长，预计2028年，营业收入45.46亿，归母净利润5.06亿，未来三年，2026-2028，营业收入年复合增速15%，归母净利润年复合增速43%。

你们怎么看？可以留言告诉我

本文系个人兴趣研究，用于财务分析实务方法，不构成股票投资推荐，请读者留意

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授，上海国家会计学院兼职教授。

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