股债双牛，钱从哪来？

文/债市邦

一边是风险资产欢呼，一边是避险资产大涨，央行还在回笼流动性。

这笔同时喂饱股债两端的钱，到底是从哪儿冒出来的？

01 ｜ 外围压力之下的股债双牛！

股市这边，还是极致风格演绎的一天，指数走得温和，但内部结构极其火热，大家期盼已久的赚钱效应是真的回来了。

小登们终于迎来了一波苦苦等待的回血，感谢蓓蓓跳出来嘚瑟，之后科创板块和小票便持续反弹了，科创综指暴涨 3.35%；医药、创新药与 PCB 双主线强力接力。

股市另一头的权重股则是表现较为低迷，红利指数还是收跌的，创业板50的涨幅也是显著跑输市场，但微盘指数也是比较萎靡，就很有意思。资金在买中证1000/2000这些小票，但是对微盘却没那么感冒？

结合昨天的技术分析指标，今天大涨后，除了科创50外，大部分指数已经发出买入信号了，想要跟踪信号的朋友可以参考。

再看债市这边，走势同样生猛。10 年期国债活跃券报1.6980%，下行突破1.7%；30 年期国债期货大涨 0.29%，午后涨幅一度扩大至 0.34%，现券下了1个bp，期限利差继续压缩。

一天之内，风险资产与避险资产齐头并进。

02 ｜ 为啥交易所今天尾盘那么松？
上交所隔夜回购GC001 收盘报 0.920%，和银行间的价格出现明显倒挂，盘中最低甚至掉到了 0.190%。

“断崖式跳水”发生在收盘前的最后三分钟——价格被一路砸到了 0.190%，临近收盘才稍微抬回 0.920%，全天的加权平均利率其实是 1.0150%。

尾盘三分钟硬生生砸掉 55 bp，这根本不是真实资金面发生了剧变，而是交易所的交易机制在起作用。

这里有两个因素叠加在一起：

第一，周五做 GC001 借出资金，名义上是一天，实际可以计息三天。融出方用同样的年化利率能多赚两天利息，导致融出盘在周五天然就极其拥挤。

第二，15:30 交易所一关门，没融出去的钱就只能闲置过周末。手里握着资金的机构为了不让资金躺平，尾盘会不计成本地往外甩钱。

因此，观察交易所资金面必须看加权均价，而不是盯死收盘价。今天 GC001 加权利率为 1.0150%，较 5 日均值（1.3030%）和 20 日均值（1.3090%）低了约 29 bp。

今天真正反常的，是另一件事：

公开市场今天净回笼 1330 亿元，本周累计净回笼高达 9255 亿元。

央行在收，市场在松。这说明充沛的资金根本不是央行主动放出来的。

03 ｜ 大额存单是银行的反击，而不是搬家的注脚

既然不是央行放水，钱到底是从哪儿来的？

答案是：这笔钱是从银行的表内“漏”出来的。

7 月份大行的一般性存款增长不及预期，高息定存到期后的留存率持续下降，结构性存款增长偏弱，财政支出进度也偏慢。

更关键的是出现了“存款非银化”现象——居民和企业的定期存款，正在大量转化为非银机构的活期资金。

机构根据2026 年一季度数据静态测算，如果有 10% 的到期定存转为非银活期存款，到今年年末，国有大行的流动性覆盖率（LCR）将下降 1.0 至 1.4 个百分点，净稳定资金比例（NSFR）将下降 0.65 至 0.85 个百分点。

漏出表外的钱去了非银机构，非银机构手里握着天量现金，选择同时入场买股和买债。今天我们看到的“股债双牛”，地基就在这里。

而近期五大行 5 年期大额存单的集体重启，讲的则是这套逻辑的另一面。

继工行、农行、建行、中行之后，交行也重新上架了 5 年期大额存单，五大行再次齐聚。最高利率定在 1.60%，仅比 3 年期高出 5 bp。各家银行都采取限量发行、每天固定时段放额度的模式，热门档位秒空。

要知道，去年 11 月各大行才集体下架了这个品种，仅隔了八个月又原样挂了出来。

大家不要误以为这是“存款搬家”的证据，这恰恰是银行对“存款搬家”发起的强力反击。 银行要把流失的钱重新抢回表内。

抢回这笔钱干什么用？我们替银行算一笔账就清楚了：

大额存单属于一般性存款，对 LCR 和 NSFR 等监管指标的优化力度远强于同业负债；期限长可以修正资产负债错配，而且不受同业负债上限的约束。所以，银行抢回这笔钱的首要用途是补足监管指标，而不是为了扩表。

如果指望银行拿这笔钱去买债，成本上根本划不来：

1.60% 的负债成本，拿去买 5 年期国债（1.3930%），收益倒挂 21 bp；买 5 年期国开债（1.5275%），依然倒挂 7 bp；买 7 年期国债（1.5275%），同样亏损。只有一路买到 10 年期国债（1.6980%）才能勉强赚 10 bp，买 10 年国开（1.7695%）赚 17 bp，这还没算税收成本和资本占用。

因此，这笔钱要么躺在表内补充指标，要么被逼着往极长端走。

5 年期仅比 3 年期高出 5 bp 的定价，也把银行的态度写得很明白：银行自己也不愿意为长期资金支付过多溢价。这是被监管指标逼出来的防御动作，不是主动扩表。

而它对债市真正的约束，在于比价效应：

1.60% 的大额存单是绝对无风险的，有存款保险，能锁五年，新规后还能转让。它实际上给债券收益率的下行设了一块“机会成本地板”。收益率如果继续向下突破，存款与理财债基之间的性价比天平就会发生倾斜。

当然，这个地板是阶段性的。2026 年是此前高息定存到期的尾声，到了 2027 年初开门红揽储压力一过，在息差压力下大额存单的发行需求就会明显回落，这个时间窗口大约维持到 2027 年一季度。

但在它立着的这段时间里，它是债市继续冲高的阻力，而不是助力。

04 ｜ 弱数据托底，连“税收小作文”都吓不动买盘

支撑债市走强的另一半力量，在于基本面数据的转弱。

7 月官方制造业 PMI 降至 49.2，服务业 PMI 报 49.3，建筑业 PMI 报 47.0，三项数据全线处于收缩区间。百强房企 7 月销售额同比跌幅扩大至 −18.3%，汽车零售也出现了连续 10 个月的负增长。

野村证券据此把中国三季度 GDP 增速预测从 4.5% 下调至 4.3%。虽然全年目标仍维持在 4.5%，但这意味着把补齐缺口的希望全押在了四季度的反弹上——前提是 9 月和 10 月政策能够集中落地。在政策兑现之前，市场依然按照弱现实进行定价。

供给端也在同步缩量。7 月政府债净融资 1.11 万亿元，低于去年同期的 1.25 万亿元；1 至 7 月累计净融资 7.8 万亿元，同比减少了 1.3 万亿元。财政支出进度同样慢于预期。

债券供给少了，表外资金多了，“资产荒”就在眼前。

政策层面的表述依然是“降准降息仍在工具箱中”，但强调相机抉择，落地时点更为谨慎。

宽松预期既没有立刻兑现，也没有彻底消失。这种“悬而未决”的状态，恰好同时喂饱了股和债：股市在博弈宽松终将到来，债市在交易基本面足够脆弱，同一个预期被两头下注。

周四市场上流传的那则“税收小作文”，成为了本周对债市买盘厚度最好的一次压力测试。

传闻称将取消国债和地方债的所得税免税政策。按 25% 所得税率静态测算，1 年到 30 年期政府债的税前收益率理论上需要上行 27 到 54 bp，这是极其沉重的理论冲击。

但市场的实际反应极其轻微：30 年期国债当天仅短暂上行 1 bp，随后迅速被抹平，周五继续单边下行。

为什么市场对这么大的利空毫不在意？

从 2008 年以来国开债与国债的相对定价来看，市场交易出来的隐含税率长期远低于 25%。也就是说，免税优势此前根本就没被完全计入国债的价格中。既然当初没有充分定价，如今取消免税的实际冲击自然远小于理论极限。

27 到 54 bp 的理论冲击，只换来了 1 bp 的波动，这个悬殊的比值，就是当下债市买盘厚度最直接的体现。

05 ｜ 海洋彼岸，正走在完全相反的方向

就在我们演绎股债双牛的同时，漂亮国那边呈现的却是另一幅剧本。

8 月 7 日美债收益率全线上行：2 年期报 4.245%，大涨 6.83 bp；5 年期报 4.394%，大涨 7.04 bp；10 年期报 4.68%，上涨 6.51 bp。

市场对美联储 9 月加息的预期正在重新升温，中美 10 年期国债利差已走阔至 298 bp。

美国财政部的发债压力也在陡增。三季度净融资需求被上调 680 亿美元至 7390 亿美元，主因是 TGA 账户余额预期下降。

发债前瞻指引中甚至新增了“潜在未来改变”的柔性表述，这实际上是财政部变相承认对市场承接能力心里没底。

美联储虽然尚未加息，但撤回了确定性承诺，恢复了双向风险。其结果就是每一次宏观数据的发布，都会触发市场一轮劇烈的重新定价，利率波动率居高不下。

今晚即将公布的非农数据（市场预期新增 8.3 万人，失业率 4.2%）将是下一个潜在的引信。

海外的风险资产已经在承受冲击。8 月 6 日美股，闪迪大跌 6.81%，SK 海力士跌 4.97%，道指跌 0.85% 收于 53885.10 点。存储芯片产业链财报落地后遭遇“见光死”，海外市场给出的定性是存储价格周期已经见顶。

然而在同一条存储产业链上，A 股却走出了完全截然不同的定价逻辑：

此前芯片指数较年内高点回撤超过 24%，而在今天，兆易创新盘中一度大涨超 9%，耐科装备斩获 20cm 涨停。

海外杀的是“周期见顶”，A 股炒的是“国产替代”。 同一块存储芯片，在两个完全不同的体系里被重新定价。

只有黄金给出了跨越市场的共同答案。现货黄金今天突破 4300 美元，日内上涨 1.41%；白银大涨超 4% 站上 64 美元。

我国央行 7 月末黄金储备达 7608 万盎司，环比增加 64 万盎司，已实现连续第 21 个月增持。

一边是“再通胀 + 加息预期”，一边是“弱数据 + 宽松博弈”，当两个全球大国走向截然相反的方向时，黄金成为了唯一的最大公约数。

今天这场酣畅淋漓的“股债双牛”，本质上不是央行主动放水放出来的，而是存款从银行表内泄露出来后形成的流动性溢出。

而各大银行，已经重新架起大额存单，开始往表内强力抢钱了。

因此，大家先不用急着去预测这场双牛能走多远，接下来密切盯着两个核心指标即可：一是 DR001 能否继续稳定在 1.34% 附近，二是 5 年期大额存单的额度是不是依然秒空。

前者决定了眼下水位的深浅，后者决定了接下来的水流会往哪边走。