寒武纪业绩翻倍了，然后呢？

昨天晚上，寒武纪把半年报甩出来了。

01

营收 59.96 亿，净利润 23.11 亿，双双翻倍；单看数字没啥好说的，上市以来最硬的一份中报，实打实的。

问题出在哪？出在，你把它摆在哪张桌子上比，这张桌子上最重要的东西，得回到一年前去看。

去年这个时候，寒武纪那份中报，直接把整个市场干疯了。营收同比涨了 4347%。

对，你没看错，四千三百四十七。

这数哪来的？2024 年上半年，寒武纪全部营收，6476 万。第二年，突然蹦到 28 亿。

六千万到二十八亿。这是起死回生。你给一个刚从 ICU 爬出来的人测百米速度，那成绩有个屁的参考价值。

但麻烦的是，市场记死了那个数。

4347%，像个锚，钉在所有人脑子里。后来每次看寒武纪的增速，先蹦出来的永远是四位数。

今年不一样了。起点 28 亿，半年干到 60 亿，是真翻了一倍；这个 108%，才是它的真实速度。人从 ICU 出来了，能自己正常走路了，这才是它本来的样子。

问题是，市场不习惯「正常」。

发报之前，机构对上半年营收的预期，普遍在 64 亿往上。结果呢？59.96 亿，没摸到。

翻倍了，可没翻到市场想要的那个倍数。市场给你定价，用的是「预期」。预期落空了，翻倍也白搭。

拆到季度，更扎眼。Q2 营收 31 亿，比 Q1 只多了 7.84%，基本原地踏步。去年同期的 Q2 环比呢？接近 60%。

从 60% 掉到 7.8%，这脚刹车，踩得很实。

也就能解释，为啥过去两个月寒武纪的股价一直往下出溜。

今年6 月底，市值一度冲破一万亿，PE 干到 373 倍。昨晚收盘，PE 压到 226 倍。

换个角度更直观：去年中报前后，市场给寒武纪每一块钱营收出了 160 倍的价，现在只剩 78 倍，砍了一半。利润翻倍，营收翻倍，市值反而蒸发了两千多亿。

说白了，市场一直拿少年天才的剧本给它定价，结果发现人家只是正常进了青春期。不刺激了，也不兴奋了。

有一说一，一年前那份中报，回答「寒武纪能不能活」。今天这份，是在告诉市场：活过来之后，到底能长多大。

02

增速说完了。接着看，这翻倍的利润，到底从哪蹦出来？

23.11亿净利润，看着确实提气。但你多看一眼就知道，这个翻倍的成色，值得掰扯一下。

先说毛利率。

55.25%，比去年同期还低了 0.68 个百分点。芯片没涨价，卖一颗赚一颗的比例，原地踏步。

你要琢磨一件事。如果利润翻倍，是因为产品力上去了、溢价能力变强了，那毛利率该往上走才对，它没有。

那利润从哪来的？省出来的。

管理费用 8245万，同比降了 15.86%。销售费用 2624 万，降了 6.68%。研发费用绝对值还在涨，多了 29%，可占营收的比例，从 18.81% 砸到了 11.72%。

营收翻了一倍，各项费用没跟着涨。规模效应，开始起作用了。

看着密密麻麻？我打个比方你就懂了。

一家面馆，月租一万，原来卖 3000 碗面，摊到每碗是 3 块 3。现在卖 6000 碗，房租还是一万，每碗只摊 1 块 6。

老板一分价没涨，面的味道也没变，每碗面凭空多赚 1 块 7。

寒武纪这半年干的，就是这件事。面多卖了一倍，房租没怎么变。

可你得想清楚。摊薄房租撑起来的利润，跟面做得更好吃撑起来的利润，是两码事。

还有一个细节，不能装看不见。财务费用只花了 205 万，比去年同期少了七成多。

因为上半年人民币贬值，寒武纪手里多了一笔 984 万的汇兑收益。去年同期，这笔是亏的。汇率这东西不常有，明年未必还能拿到。靠它撑起来的利润，不能当常态看。

再说一个，藏在脚注里的数字，存货跌价损失，3.97 亿。

Q2 单季净利润 12.98 亿，这一笔跌价损失，吃掉了将近三分之一。

半导体这行，就这样；芯片堆在仓库里会贬值，技术迭代越快，贬得越狠。去年造的芯片放到今年，账面价值已经掉了一截。

这笔钱必须计提，会计准则的要求，谁都躲不掉。

我不是说寒武纪的利润有问题。23 亿，是真金白银，可它到底怎么来的，跟标题上那四个字给人的感觉之间，有温差。

说到底，利润翻倍，是公司花得更少了。费用压缩、汇率加持、规模效应，一起把利润推过了翻倍这条线。

翻倍是真的。翻倍的质量，你自己掂量。

03

如果说，利润表看这家公司赚了多少钱，那资产负债表看这些钱最后变成了什么？

打个比方。

有个人跟你吹，今年赚了 50 万。你听个热闹。可你一推他家门，钱全变成了地下室里囤的大米。你当场就明白了，他真正在怕什么。

寒武纪的资产负债表，就是这个地下室。

两个数。存货 82 亿，预付款 29 亿。加起来 111 亿，全压在仓库和别人的产线上。

再看一个反差。

Q1的时候，经营现金流净流入 8.34 亿。市场一片欢腾，说寒武纪现金流转正了；结果上半年过完一算，净现金流只剩 3.11 亿，比去年同期还少了六个亿。

这说明什么？Q2 一个季度，净流出了 5 个多亿。赚的钱还没捂热，全砸进备货了。

这家公司到底在干什么？它把能调动的钱，全部变成了仓库里的芯片、产线上的晶圆、给代工厂的定金。

为什么？得先搞清楚寒武纪怎么造芯片。

它是 Fabless，只做设计，不管制造，芯片交给代工厂生产。而全国的先进 AI 芯片，目前只有中芯国际一条 N+2 产线能量产。

一条产线，几十家公司抢。华为拿走了最大的一块。据产业调研估算，锁定了将近一半。寒武纪分到的，远不及它。

这哪是「交付慢」三个字能概括的。准确讲，叫物理天花板。不管你订单排到多远，产线就那么多机台。交给谁、交多少，不由你说了算。

而且良率还在爬坡，摩根士丹利在研报里说得很明白：生产正向中芯国际转移，良率是当前的主要挑战，预计 2026 年逐步改善。

翻译过来就一句话：能造了，还没造顺。良率每差一个点，成本就往上跳一截。

那 111 亿的存货和预付款，就是这个局面下的产物。不提前砸钱锁产能，连排队的资格都没有。这是焦虑。

还有一件事，能印证这个判断。

12 个月里，寒武纪搞了两轮定增。什么是定增？公司不找银行借钱，直接印一批新股票卖给大户，拿钱进场。

去年 9 月融了 39.85 亿。今年 4 月又公告了一轮，不超过 49.8 亿。加起来，奔着 90 亿去了。

它去年全年净利润 20.59 亿，今年上半年 23.11 亿。赚的钱，还没融的零头多。

一家已经连续盈利的公司，为什么还要这么密集地伸手要钱？因为产线是公地，入场费越来越贵。

不信你算笔账：

存货加预付款 111 亿，这是成本。公司毛利率 55%，意味着成本占营收的四成五。

如果这 111 亿的货全顺利卖出去，对应的差不多是 250 亿营收；而今年全年的目标，才 135 亿。仓库里囤的货，够卖两年。

再看造出来的东西，去年全年，寒武纪实际造出不到 13 万颗芯片。今年乐观估计，能出三十到五十万颗。

翻了几倍，听着不少，可需求端摆在那儿，订单已经排到 2027 年了。这点产能，只够填个零头。

最后，回到那份股权激励，公司给自己定的目标，今年营收 135 亿。上半年干了 60 亿，下半年还得再搞 75 亿，平均每个季度 37 亿往上。

Q2 刚交的成绩是多少？31 亿。也就是说，接下来每个季度，都要比 Q2 多干出两成。

跳不跳得上去，看订单量不行。得看产线上有多少台机器。那，才是真正的变量。

04

聊到这，你可能觉得这份半年报已经说完了。可有几个最要命的事，它一个字没提。

最要命的一个：客户，到底分没分散。去年年报，前五大客户占了营收的 88%。说白了，这公司就靠两三家大厂养活。

今年半年报呢？还是没说。公司只写了一句「加强与金融、互联网领域头部企业的深度合作」。语气很软，数字没有。

一个季度赚 13 亿的公司，连客户是谁都不告诉你。

普遍认为，字节跳动一家就占了六成以上。而字节的国产芯片预算里，华为昇腾的份额在涨，寒武纪的在跌。大客户不想把鸡蛋放在一个篮子里。

你大半条命挂在一个客户身上。那个客户稍微动一动采购策略，你的业绩就要抖三抖。

再说生态位，正在变窄。

纯国产 AI 芯片、独立第三方、已经盈利、A 股能买。这四样凑齐，一年前只有寒武纪。现在不是了。

摩尔线程一季度账面盈利了；沐曦给出了今年盈亏平衡的时间表。燧原 6 月刚过会。壁仞在排队。四小龙，扎堆上岸。

更别提海光信息了，我查了下它的业绩预告，上半年营收 85 到 93 亿，已经是寒武纪的 1.4 倍以上。

净利润不如寒武纪，可体量摆在那儿。CPU 加 DCU 两条腿走路，在产线上跟寒武纪抢的是同一批机台。

你在 A 股想买国产 AI 芯片，选择正在变多。稀缺性溢价这东西，来的时候不讲道理，走的时候也不会跟你打招呼。

最后说回 135 亿这个目标。说高不高，说低不低。

上半年年化 120 亿。下半年要摸到 135 亿，每个月得多交两成以上的货。产能已经排满了，多出来的货往哪挤？

摩根士丹利维持增持，目标价 1408，比现在高两成。它赌下半年产能释放。可赚这个钱的前提是：

中芯国际的产线不掉链子，客户不下调订单，存货不再减值。这三件事，得同时成立。

还有一个人的信号。

7 月底，寒武纪发了股权激励，750 块一股，覆盖超过八成员工。

摩根士丹利一句话定了性：「考核目标明显低于市场预期，不应视为管理层指引，首要目的是留住核心员工。」

换成大白话：这份激励，是怕现在的人跑了。芯片设计这行，核心资产是人。人被挖走几个，比丢一个大客户还疼。

所以，这份半年报真正精彩的地方，在于它写了利润翻倍、产能排满、存货 82 亿。没写的是：产能够不够，客户是谁，万一卖不掉怎么办。

翻倍，只是半年报的标题，它没写的那些东西，才是这家公司正在经历的青春期。

数据来源：

寒武纪 2026 年半年度报告及摘要、海光信息 2026 年半年度业绩预告、摩根士丹利研报（2026 年 7 月 30 日）；本文仅作财报分析，不构成任何投资建议