“药茅”信立泰，估值有支撑但想象力褪色丨正经深度

文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3900字）

【正经社“医药新动力”观察之47】

2026年8月4日晚，信立泰披露最新股份回购进展，截至7月末，累计斥资2.1亿元回购654.1万股。

本次回购方案于5月底经董事会审议通过。公告称，未来一年内拟回购3亿元到5亿元公司股份，回购价格不超过45元/股。

时间线来看，这份基于“自身价值认可及未来发展信心”的回购计划，更像是股价大跌后的应急之举。

从4月初创下69.87元/股（前复权，下同）历史高点算起，四个月时间，信立泰股价最大回撤近60%。

股价下跌的导火索，是5月10日披露的核心管线JK07临床中期数据未达统计学显著性。

正经社分析师注意到，作为国内心血管赛道的老牌龙头，信立泰曾凭借首仿药氯吡格雷（商品名“泰嘉”）称霸市场，又在集采风暴后加速“仿转创”。2025年，取得“创新药收入占药品收入突破50%”的里程碑式进展。

但穿透表层，会发现替代式增长困局、盈利质量分化、核心管线折戟等问题随之浮现：信立泰的创新转型，或许并没有市场想象中那么扎实。

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不确定性冲击股价

自年内高点滑落之后，信立泰股价长期陷入震荡下行通道。导火索正是一纸临床公告。

2026年5月10日晚间，信立泰发布公告，披露了JK07治疗慢性心力衰竭的RENEU?HF临床研究进展：从基线至26周，JK07各剂量组的左室射血分数（LVEF）较安慰剂组均显示出改善趋势，但组间差异未达到统计学显著性。

通俗来讲，使用JK07的患者组，心脏泵血能力确实有改善的苗头，但目前的改善幅度和患者样本数，还不足以排除“这是运气”的可能性（未达统计学显著性）。

受此影响，5月11日、12日，股价连续跌停。随后持续下探，较4月份高点最大跌幅近六成。

5月29日，信立泰推出回购计划。拟在未来一年内回购3亿元到5亿元公司股份，回购价格不超过45元/股，回购资金为自有资金和不超过4.5亿元的银行专项贷款。

截至2026年7月末，累计回购金额约2.1亿元，但股价始终没有明显回升趋势。8月7日，已来到30元/股附近，较4月高点跌超50%。

想要理解这场估值冲击，需要厘清：JK07究竟是什么，它对于信立泰又意味着什么。

JK07是信立泰自研的心衰新药，拥有全球自主知识产权，属于业内稀缺的NRG-1融合抗体药物。通过独特分子设计攻克NRG-1靶点成药难题，有望突破心衰治疗中心肌修复的瓶颈。

简单理解，心衰本质上是心肌细胞受损、没力气泵血了。过去的药只能帮心脏“减负”（比如降压、利尿），让心脏没那么累，但治不了“本”。而JK07的设计初衷，是要直接修复或逆转受损的心肌，属于全球首创候选药物。叠加患者基数庞大，因此，一旦JK07这类能“修复心肌”的药物成功，将是一个规模极其庞大的市场。

此前，机构乐观预期2029年上市后，仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量，成为继诺欣妥（峰值销量80亿美元）后全球心衰领域最大突破。

更关键的是，JK07不单单是一个潜在的盈利品种，它是信立泰整个创新转型叙事的支柱性管线。

JK07之外，信立泰的基本盘高度依赖成熟化药产品。核心现金牛信立坦贡献主要现金流，但面临专利到期、仿制药入局的压力；其余多数在研项目，以改良型新药为主，缺少能够拉动估值跃升的全球首创品种。

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被迫转向创新突围

回顾过往，信立泰的创新布局并不算晚。

2013年，自主研发的降压药阿利沙坦酯（商品名“信立坦”）就获批上市，是国内首个自主研发的ARB类降压药；2016年，通过子公司收购美国公司Salubris，布局JK07等全球首创候选品种。

不过，当时仿制药的钱好赚。

2019年之前，信立泰凭借氯吡格雷首仿药“泰嘉”，一路高歌猛进。机构测算，2018年泰嘉收入约32亿元、占总营收比重超六成。同年，营业收入（46.52亿元）、归母净利润（14.58亿元），均创下历史最高纪录。

仿制药利润丰厚，以至于资源持续向泰嘉倾斜，信立坦上市后推广节奏缓慢，长期未能形成第二增长曲线。管理层和市场或许预期，泰嘉的红利仍可延续。

背后的行业背景是：2016年之前，国内仿制药审批主要考核理化质量指标，并不强制开展人体生物等效试验。2016 年，仿制药一致性评价全面推行。2017年，泰嘉第一批通过国家一致性评价。此前，国内市场长期以原研波立维与泰嘉为主，首批过评，一度被认为是公司的重要护城河。市场乐观预期：信立泰或将依靠独家过评窗口期持续抢占原研市场份额。

然而，2018年底，集采落地。泰嘉中选国家“4+7集中采购”，大幅降价。2019年9月，全国药品集中采购扩围结果公布，泰嘉报价高于中标线，意外丢标。

2019年，信立泰归母净利润7.15亿元，同比下降50.95%，直接腰斩。2020年，叠加冠脉支架集采丢标，子公司计提商誉减值，业绩更是跌至谷底：全年营业收入27.39亿元，同比下滑38.74%；归母净利润仅0.61亿元，同比暴跌91.49%，扣非净利润更是只有386万元。

核心现金牛崩塌，第二增长曲线没起来，研发投入不能停。

危急关头，信立泰开始了一系列战略调整：

如，终止多个临床阶段的仿制药项目，转让肿瘤生物类似药等非核心资产，将资源聚焦心、肾、代谢（CKM）慢病领域；2020年控股股东向凯雷集团协议转让上市公司5%股权，交易对价17.75亿元；2021年完成A股定增，募资19.52亿元，为创新药研发与商业化补充弹药；

加大研发投入，强化创新产品推广，将销售资源向信立坦倾斜。

正经社分析师梳理获悉，2025年，信立泰的转型取得了一定的成效。

公开资料显示，从信立坦年销1.36亿元成长为约14亿级别的大单品，稳稳扛起了现金流大旗；信立坦、信超妥、复立坦、复立安、信立汀、恩那罗等创新药物均已被纳入国家医保目录，有效支撑公司盈利能力稳健提升；创新药收入占药品收入突破50%。

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盈利能力更值得警惕

正如上文所说，2025年，信立泰创新转型取得里程碑数据。

全年创新药收入达到19.99亿元，同比大幅增长47.25%，占药品收入比重首次超过50%，创新药已经成为核心增长动力。

但整体业绩增速远低于创新药增速。2025年，实现营业总收入43.53亿元，同比增长8.48%；归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；扣非净利润5.54亿元，同比下降2.84%。

拆解数据后，发现这份成绩单的“含金量”，远比看上去复杂得多。

从增量结构来看，2025年，创新药收入同比增加约6.4亿元，增速高达47.25%；但同期以仿制药为主的“其他药物”收入同比下滑18.21%，减少了约4.1亿元。一增一减抵消之后，药品板块整体仅实现了约2.3亿元的增量，再叠加医疗器械板块及其他业务的增长，刚好对应整体营业收入3.4亿元的增幅。

也就是说，信立泰当前更多的是“替代式增长”，而非“扩张式增长”。

换句话说，创新药带来的绝大部分增量，都被仿制药的持续萎缩抵消。整体营业收入盘子并没有真正做大，只是内部结构发生了切换。

拉长时间线，2018年，营业收入就达到了46.52亿元的历史峰值。七年过去，整体营业收入规模还没回到当年的水平。

比营业收入更值得警惕的，是盈利能力。

2025年，信立泰归母净利润同比增长8.30%，看似与营收增速匹配；但扣非归母净利润仅5.54亿元，同比下滑2.84%。更刺眼的是，2025年第四季度，单季扣非归母净利润为负，出现阶段性亏损，暴露盈利脆弱性。2026年一季度扣非归母净利润回升至2.21亿元，但持续性待考。

数据显示，全年非经常性损益合计约9750万元，同比大幅增长210%，主要来自联营企业股权处置收益和政府补助。也就是说，账面利润的增长，并非主营业务盈利能力的提升。

营收规模在扩大，创新药占比在提升，但主营业务赚的钱反而更少了。那么，钱去哪了？正经社分析师发现，答案是：销售推广与研发。

2025年，销售费用达到17.63亿元，同比增长19.67%；研发投入12.66亿元（费用化占比约43%），占营收29.10%。同期计提1.51亿元开发支出减值，多个在研项目不达预期而终止。

简单对比，2018年营业收入46.52亿元，扣非净利润14.95亿元；2025年营业收入43.53亿元，扣非净利润5.54亿元。

总体来看，信立泰已完成“仿创切换”的关键跨越：创新药收入占比首破50%，高价值业务（创新药+器械）合计营收占比超54%。但从整体财务表现看：归母净利润仅增长8.3%至6.52亿元，而扣非净利润甚至下滑2.84%。即高毛利创新药的放量，尚未充分转化为利润的高速增长，距离“高质量增长”还有一段距离。

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估值有支撑但想象力褪色

回到开头估值问题，资本市场对创新药企的定价，从来不会简单看当下的利润，而是“现有业务的稳态现金流价值”叠加“在研管线的远期价值”。

对信立泰而言，JK07中期临床不及预期，直接压缩了管线远期价值的想象空间，也推动估值逻辑切换。

创新药方面，已有信立坦、信超妥、复立坦、复立安、信立汀、恩那罗等创新药物，并已被纳入国家医保目录。2025年创新药整体收入19.99亿元。其中，老品种信立坦核心支柱，市场测算年销售规模14-15亿元，其余5款处于商业化初期。

正经社分析师注意到，信立坦制剂专利2028年1月到期，后续将面临仿制药竞争压力，市场普遍预期信超妥有望接棒成为下一代主力品种。作为全球第二款、国产首款ARNI共晶制剂，信超妥高血压适应症已成功上市并纳入医保。不过市场最大的期待，来自其慢性心衰适应症。市场预期2026年或递交NDA。若顺利获批，信超妥将横跨高血压、心衰两大千亿慢病赛道，成为未来3到5年的重要增量品种。

东吴证券预测，2030年，预计信立坦总销售额达到19.35亿元，复立坦达到6.95亿元，复立安达到3.99亿元，信超妥达到28.29亿元，预期信超妥将逐步接续信立坦成为公司重要营收支柱。

但信超妥属于BIC改良型创新，靶点和疗效逻辑已被海外原研充分验证。它可以稳业绩、托底盘，却无法复刻此前JK07那种“全球首创、机制颠覆、百亿空间”的估值爆发力。

管线方面，JK07前景不明，前沿创新管线出现断层。目前具有潜力的生物药管线为JK06（5T4 ADC），依托差异化靶点布局实体瘤赛道，但ADC赛道国内竞争激烈，且项目仍处于临床早期，距离商业化尚早。

至此，信立泰的估值底部有支撑，但想象力已明显褪色。

往后看，JK07的52周临床数据、信超妥的商业化爬坡速度、JK06等管线的后续临床读出结果、研发投入转化效率以及主营业务的盈利修复情况，都是影响估值的关键。但在一个全新的、具有统计学意义的、机制层面的重磅惊喜之前，信立泰的转型故事或将处于“仿创切换已完成、但高质量增长未至”的中场阶段。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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