3.6亿承债“蛇吞象”，伍锐的联创光电走到立案

联创光电爆了个大雷，截至8月6日连续两天封死跌停。两天前，联创光电一口气披露了多项风险。

公司与实际控制人伍锐因涉嫌未按规定披露非经营性资金往来等违法行为，被中国证监会立案；公司及子公司逾期金融机构借款、票据本金合计约5.06亿元；控股子公司银行账户被申请冻结约3.96亿元；过去十二个月还有25起未及时披露的诉讼仲裁，涉案金额约4.02亿元。伍锐同日辞去总裁职务，继续保留董事长席位。

控股股东江西省电子集团的处境也在恶化。其所持联创光电股份中，2883.99万股被司法冻结，756.05万股被轮候冻结，另有970.81万股将于8月20日被司法拍卖。三部分合计，已经超过电子集团持股的一半。

这些风险集中出现在同一个晚上，源头却可以追溯到七年前。2018年底，伍锐以承接3.6亿元债务的方式，完成了一场控制权“蛇吞象”。拿下联创光电后，他在权益变动报告中明确表示，要“以上市公司为平台有效整合资源”。

01 3.6亿元撬动一家上市公司

伍锐并非突然进入联创光电。

他从2011年开始担任联创光电董事，其控制的江西坤城已经持有电子集团32%股权。2018年5月，伍锐又出任电子集团董事长。

不过，32%的股权只能让伍锐成为电子集团的重要股东。电子集团当时的控股股东上海凯天持股46%，伍锐实际可支配的联创光电表决权仍为零。

2018年12月28日，伍锐收购上海凯天持有的电子集团46%股权。加上原有32%，他控制电子集团78%股权，进而取得电子集团所持联创光电21.14%股份的支配权，成为上市公司实际控制人。

3.595682亿元由此成为控制权跃迁的增量成本。

这笔交易的定价也很特别。电子集团当时持有联创光电9376.21万股，46%股权对应4313.06万股。双方按照联创光电每股8.28元计算，得出约3.57亿元，与最终交易价格基本相当。

换句话说，交易价格主要参考电子集团所持联创光电股票的对应市值，没有明显加入上市公司控制权溢价。伍锐获得的还包括电子集团其他资产、投资权益以及对上市公司董事会的影响力。联创光电九名董事中，有五名非独立董事由电子集团推荐。

电子集团2018年末归属于母公司的净资产约13.73亿元，46%对应约6.32亿元，明显高于3.6亿元交易价格。不过，当时电子集团同时背负大量债务，贸易板块毛利率很低，这也成为了双方成交的前提。对于伍锐而言，这是一笔杠杆很高、潜在控制权收益也很大的交易。

而且承接债务的支付方式，进一步缓解了伍锐当时的现金压力。

上海凯天原本欠电子集团超过5亿元。伍锐没有把收购款直接支付给上海凯天，而是承接其中3.595682亿元债务，分期向已经由自己控制的电子集团还款。股权先完成过户，控制权先到手，收购款随后支付。

截至2019年9月，伍锐支付了2.501378亿元，完成70%。为证明剩余资金有着落，公司列出的安排包括3000万元理财产品到期、收回1000万元对外借款、利用关联企业融资，以及胞弟伍晅出售矿泉水企业后提供资金。

伍晅（xuān）当时承诺，将企业出售所得无偿给予伍锐，用于支付剩余款项。公告预计该企业整体售价超过2亿元，但没有披露出售及赠与最终是否完成。

读到这里，基本可以拼凑出，伍锐当年收购时的资金链条：伍锐用已有32%股权作为支点，再以承债和分期支付完成控制权收购，随后依靠个人资产、关联企业和家族资金补齐现金缺口。

02 超导资产进入平台通道

伍锐拿下控制权时，公开给出的理由是看好联创光电的发展前景，并计划“以上市公司为平台有效整合资源”。

平台要整合什么资源，很快出现了答案。

2019年5月31日，伍锐取得控制权不到五个月，联创光电与电子集团决定共同设立超导公司。注册资本2亿元，联创光电出资8000万元，持股40%；电子集团出资1.2亿元，持股60%。

超导资产由上市公司出钱参与，却由控股股东掌握控制权。公告称，这项投资将帮助联创光电切入高温超导感应加热和节能高端装备领域，为产业转型升级积累经验。

五年后，这项安排进入下一阶段。

2024年8月，联创光电计划拿出4.91亿元现金，收购电子集团及员工持股平台合计持有的联创超导11%股权。交易完成后，上市公司持股比例将从40%升至51%，联创超导正式并入上市公司报表。

可11%股权对应的净资产账面值只有2138.83万元，交易溢价达到2193.78%。评估机构采用收益法，给出55.75亿元整体估值；资产基础法估值只有11.86亿元，两种结果相差43.88亿元。

这条路径的资本效果很清楚。

新资产先放在控股股东一侧孵化，上市公司持有少数股权并提供资金。等估值上升，再由上市公司支付现金收购控股股东持有的部分股份。上市公司获得新产业和新题材，控股股东则可以回收数亿元现金。

联创超导设立、估值抬升和高溢价收购连续发生，说明联创光电的平台价值，远高于其原有的LED和智能控制器业务。

但这笔交易最终没有完成。

联创光电在回复监管问询时发现，联创超导2023年财务数据与主要客户宁夏旭樱母公司披露的信息存在重大差异，主要涉及收入确认。到2024年10月底，联创超导营收只有4520.84万元，净利润亏损1311.77万元，与评估报告预测目标差距较大，公司最终终止收购。

上市平台没能顺利装入超导资产，控股股东也失去了一次数亿元回款机会。

03 高杠杆平台开始反噬

伍锐收购联创光电控制权时，风险已经写在电子集团的质押数据里。

截至2019年6月底，电子集团持有联创光电9376.21万股，其中9340万股已经质押，质押比例达到99.61%。电子集团当时承诺，争取将质押率降至80%以下。

到2025年末，电子集团的持股质押率仍接近80%。随后，质押风险又演变成司法冻结和司法拍卖。当前电子集团被冻结、轮候冻结和待拍卖股份，合计已超过其持股的一半。

这套模式需要股价、融资和新资产同时保持稳定。

股价稳定，质押可以续作；银行继续提供资金，控股平台能够维持周转；超导资产兑现订单和利润，上市公司就能获得新的估值增长点，控股股东也可以通过股权交易回收资金。

任何一环断裂，风险都会沿着控制链传导。

联创超导的并表计划因收入确认差异和业绩不及预期而终止。联创光电自身则不断增加借款，2025年短期借款达到10.34亿元，同比增长48.68%，财务费用增长39.60%。2026年一季度，公司营收和归母净利润分别下降23.63%和28.80%。

江西银行2023年还曾向电子集团及其关联方审批13.36亿元集团授信。关联关系来自伍锐的胞弟伍晅：伍晅控制的赣商联合持有江西银行2.46%股份。该金额属于授信额度，不能等同于全部提款，但也反映出电子集团体系对外部融资的规模。

到了2026年8月，上市公司出现5.06亿元借款和票据逾期，部分银行账户被冻结，控股股东股份进入司法处置程序。公司与伍锐又因涉嫌未按规定披露非经营性资金往来被立案。

调查仍在进行，立案不等于最终认定违法。

但联创光电这七年的轨迹已经留下一个清晰问题：伍锐以3.6亿元承债完成控制权收购，原本希望借上市平台整合资源、培育超导等新产业。新资产没能顺利兑现，控股股东的高质押和上市公司的债务压力却不断累积。

当平台依赖控股股东输送资源，控股股东又依赖上市公司股票和信用融资，两者的资金边界就变得格外重要。

七年前，上交所曾经追问，控股股东和实际控制人与上市公司之间是否存在资金占用。公司当时回复，不存在关联方资金占用。

七年后，证监会立案调查的重点重新落在非经营性资金往来上。

联创光电究竟为谁提供了资金，相关款项流向了哪些企业，上市公司与电子集团之间的边界是否始终清晰，这些问题仍需等待监管调查给出答案。