南方润泽REIT扩募问询：76亿资产入池，单一客户与廊坊供过于求待解

8月10日，深交所向南方基金、南方资本及华泰联合证券出具审核问询函，‌南方润泽科技数据中心封闭式基础设施证券投资基金（180901.SZ，下称"南方润泽REIT"）‌扩募申请进入已问询状态。从7月9日正式申报到8月10日问询，历时一个月。

这是该基金上市以来的首次扩募。2025年8月8日，南方润泽REIT在深交所挂牌，底层资产为润泽（廊坊）国际信息港A-18数据中心，首发募集45亿元。此次扩募拟购入同园区A-7、A-8两座数据中心，拟发售规模76.97亿元，拟购入资产评估值合计75.77亿元——规模接近首发的‌1.7倍‌。

问询函共六大部分、二十余个具体问题，指向业务参与人资质、不动产合规、项目经营与财务、评估估值、基金治理等多个维度。市场关注的焦点集中在三处：扩募资产质量与首发资产的落差、单一客户依赖与区域供需失衡、估值假设的审慎性。

样板与落差

首发资产A-18数据中心是南方润泽REIT的"样板间"。招募说明书显示，2022年至2024年，A-18营业收入分别为5.23亿元、5.46亿元、5.44亿元，EBITDA分别为2.89亿元、3.14亿元、2.91亿元，毛利率在47%至52%之间。上架率自2022年起超过95%，2024年普通机柜上架率99.20%，2025年一季度为99.22%；托管服务费收缴率连续三年及一期均为100%。2026年一季度，A-18上架率99.35%，毛利率50.07%，可供分配金额6040万元。二季报显示，A-18上架率维持99.35%，但毛利率降至45.13%，当季可供分配金额7771万元，上半年合计1.38亿元。

A-7、A-8的运营数据则呈现另一幅图景。

问询函披露，最近两年及一期，A-7托管费单价增长率分别为0.03%、-0.22%、0.04%，A-8分别为0.01%、-0.39%、0.01%。2025年，两栋机房的托管费单价均出现‌负增长‌。收缴率方面，最近三年及一期分别为97.72%、99.50%、98.70%、96.00%，不仅未达100%，最新一期还降至96%。

上架率的差距同样明显。公开信息显示，A-7投产机柜超5800个、总功率超39MW，A-8投产机柜超5900个、总功率超39MW，两栋机房上架率均接近90%。对比A-18的99%以上，差距约9个百分点。全国在运营数据中心平均上架率2024年为56.7%，廊坊IDC市场2025年一季度整体上架率约81.3%，周边竞品在74%至85%之间——A-7、A-8约90%的上架率已高于市场均值，但与A-18的绝对头部位置相比仍有落差。

成本端也有变化。问询函指出，A-7电费存在波动，A-8电费持续上涨。两栋机房近两年绿电使用率达100%，2025年PUE分别为1.279和1.282，但绿电和能效水平并未改变电费上行趋势。电费是数据中心最大的成本项——A-18的电费占收入比在2024年为42.75%，占营业成本超过八成。

一个客户，一座城

南方润泽REIT的收入结构高度集中。首发资产A-18的唯一重要现金流提供方为中国电信北京分公司，终端客户为互联网公司A和中国电信子公司。扩募资产A-7、A-8同样以北京电信为唯一现金流提供方。

问询函要求披露北京电信租约到期后的续约安排、潜在租户储备，并分别披露A-7和A-8终端客户的租用情况、北京电信与终端客户合同的核心条款。这意味着，穿透来看，整只基金扩募后的收入仍系于‌北京电信一家‌。

客户集中之外，区域供需是更深层的隐忧。问询函援引数据称，廊坊市2025年IDC市场供给约1550MW，需求约1265MW，供大于求约285MW。交易所要求披露近三年廊坊数据中心供需变化、托管费价格走势及趋势判断。

廊坊是润泽科技的大本营。润泽发展在廊坊经开区同类数据中心共11个，A-18、A-7、A-8均位于其中。问询函首问即要求原始权益人补充披露其及控股股东、实际控制人持有的其他同类资产情况，比较本项目与其他同类资产的盈利能力，说明选择A-7、A-8扩募的主要考虑。

在11个同类资产中，A-18的上架率排名第一，收入、净利润、EBITDA排名前三。2024年，A-18实现收入5.44亿元、净利润2.57亿元、EBITDA2.91亿元；其他已运营同类资产合计收入23.70亿元、净利润7.00亿元、EBITDA11.18亿元，毛利率47.50%，与A-18的47.65%基本持平。但其他资产2023年底开始对早期低功率数据中心升级改造，2024年底才逐步恢复上架，运营成熟度参差不齐。

包电模式的可持续性也被问及。目前由润泽发展代项目公司缴纳110kV用电电费，问询函要求补充历史负载率数据，分析包电模式的可持续性，并披露购售电协议的定价依据。

重组安排尚未完成。问询函披露，润泽发展持有两个项目公司股权，拟将项目公司2（润晖科技，持有A-8）的100%股权转让给上市公司润泽科技（300442.SZ），由润泽发展与润泽科技共同担任原始权益人。同时，润泽发展、项目公司正与北京电信协商IDC合作协议换签。交易所要求披露股权转让和协议换签的进展、预计完成时间，并说明设置两个原始权益人的原因和合理性。

关联交易定价同样被追问。项目公司拟与润泽发展签订《共用资产使用协议》，每年支付191.11万元，用于变电站、综合管廊及输变电线路；与天童通信（润泽发展关联方，实控人周超男持股75%）签订《光纤专线技术服务协议》，每年67.70万元。问询函要求披露定价依据及公允性。

估值假设的考题

评估估值是问询函着墨最多的部分。

收益法评估下，A-7、A-8的长期上架率假设为2028年及之后稳定在95%，签约率100%。托管费单价以现有合同为基准，2030年起按1%年均复合增长率增长，2035年后每五年调增5.1%。电费年增长率假设为0.5%。

这些假设与历史数据之间存在落差。历史上架率约90%，长期假设跳升至95%；托管费单价2025年负增长，假设2030年起每年增长1%；A-8电费持续上涨，假设年增仅0.5%。问询函要求补充2026年至2027年的预测上架率、收缴率预测取值，并要求用其他评估方法进行校验，结合同区域项目、同行业重大资产重组及大宗交易的估值参数进行比对。

资本性支出数额不小。A-7预测期内资本性支出为11.55亿元（不含税），A-8为11.35亿元（不含税），合计约‌22.9亿元‌。A-7部分机房已于2021年初完成液冷改造，问询函称本项目可在短时间内改造上架高密机柜，且可分机房逐步改造。大额资本性支出将直接影响未来可分配现金流。

分派率方面，新购入项目2026年4月至12月、2027年年化净现金流分派率分别为5.78%和5.39%，低于首发时A-18的预测分派率水平。而在二级市场，南方润泽REIT8月10日收盘价约5.53元，较4.5元发行价上涨约23%。二季报显示，按6月末市值计算的年化现金流分派率为4.40%，低于新购入项目的预测分派率。同日，1.8277亿份锁定期12个月的战略配售股份解除限售，占总份额的18.3%，流通盘扩容后的价格走势尚待观察。

原始权益人的账本

对润泽科技而言，REITs扩募是融资行为，也是资产出表和利润释放的通道。首发时，原始权益人润泽发展认购了3.4亿份，占基金总份额的34%，对应出资约15.3亿元。

2025年年报显示，润泽科技全年营业收入56.74亿元，同比增长30%；归母净利润50.50亿元，同比增长182%。但扣非归母净利润仅19.01亿元，同比增长6.87%。二者之间约31.49亿元的差额，主要来自A-18数据中心注入REITs后确认的股权处置收益。据中原证券研报，A-18出表给润泽科技带来约37.56亿元投资收益，对应出表资产2024年5.4亿元收入和2.57亿元净利润。

若A-7、A-8扩募完成，润泽科技合并报表层面将再次确认资产出表收益。高盛曾测算A-7、A-8整体估值约80亿元，原始权益人可收回交易对价超60亿元。东方财富一篇分析估算，两栋资产账面成本约15亿至18亿元，处置收益可能在70亿至80亿元区间——但这一数字尚未经官方确认。

回笼资金的迫切性也体现在润泽科技的资产负债表上。2025年末，公司长期借款131.42亿元、短期借款14.96亿元，二者合计约146亿元，资产负债率62.84%；2026年一季度末资产负债率进一步升至64.97%，2025年利息支出3.31亿元。首发时原始权益人合计回笼资金20.33亿元，截至2026年3月末使用率82.53%。公告显示，本次扩募回笼净资金将投向润泽人工智能应用中心、智算中心、惠州国际信息港一期改造等新建及在建项目，同时补充流动资金。扩募战配安排上，原始权益人战略配售不低于扩募份额的20%，其中对应扩募份额20%的部分锁定期60个月，超出部分锁定36个月。

基金治理层面，问询函关注到同业竞争问题——南方基金同时管理其他同类REIT。2025年8月8日与南方润泽REIT同日上市的南方万国数据中心REIT，基金管理人同样为南方基金。两只产品底层资产均为数据中心，且扩募标的均位于廊坊。

根据规则，南方基金、南方资本及华泰联合证券需在30个工作日内对问询函逐项回复，即约‌9月19日前‌。回复内容将是这只规模超120亿元（首发+扩募）的数据中心REIT审核推进的关键一步。在AI算力叙事推动数据中心REITs上市首日30%涨停的一年之后，市场开始用更苛刻的眼光审视机柜里的真实现金流。

数据来源及免责说明：深交所审核问询函、南方润泽REIT扩募招募说明书及定期报告、润泽科技（300442.SZ）公告、中原证券 / 高盛等机构研报、公开市场资料等；本文仅基于公开材料分析，不构成投资建议。