三免三减半到期、收入三年零增长：南方润泽REIT扩募的表外账

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8月11日，南方润泽科技数据中心REIT（180901.SZ）进行2026年第一次分红的权益登记，每份派0.1381元，合计1.38亿元。权益登记的前一天，深交所的审核问询函摆到了基金管理人南方基金面前。

问询函六大部分、二十余个问题，同类资产比较、评估参数校验、包电模式可持续性、运管费激励约束，问得很细。市场讨论多集中在单一客户、廊坊供过于求和95%上架率假设上。但招募说明书数百页的财务附注和评估说明里，还藏着几个问询函没有直接追问、却直接决定未来现金流成色的数字。

这只基金2025年8月上市，首发45亿元买入A-18数据中心；此次拟以76.97亿元购入同园区A-7、A-8，评估值75.77亿元，发售规模是首发的1.7倍。7月9日申报，7月16日受理，8月10日问询，南方基金、南方资本及华泰联合证券须在30个工作日内逐项回复，按时间推算约在9月中下旬。

免税期的利润，有多少是"省"出来的

A-7、A-8分别于2021年4月和2022年5月投运，PUE分别为1.279和1.282（2025年），2024、2025年绿电使用率100%。因PUE不高于1.3，两栋楼符合《环境保护、节能节水项目企业所得税优惠目录》条件，自2023年起享受"三免三减半"：2023至2025年免征企业所得税，2026至2028年减半按12.5%征收，2029年起按25%法定税率缴纳。

报告期恰好覆盖了三年免税期。

A-7在2023至2025年每年享受税收优惠5800万至6000万元，A-8为4700万至6200万元，两栋楼三年合计免税约3.46亿元。净利率能维持在52%至56%，这笔钱是重要支撑。2026年一季度进入减半期，A-7净利率从52.64%降至49.14%，A-8从55.33%降至50.74%，招募书将原因直接归结为"所得税开始减半征收"。

2029年才是真正的关口。招募书对新购入项目只预测了两期：2026年4至12月年化分派率5.78%、2027年分派率5.39%，都在减半征收期内。按2025年两栋楼合计税前利润约4.76亿元、25%税率估算，2029年恢复全额征收后每年所得税支出约1.2亿元，比减半期多缴约6000万元，相当于2027年预测可分配金额4.15亿元的14%。招募书预测2026年4至12月所得税费用4022万元、2027年为-940万元（负数主要因入池评估增值形成的递延所得税负债转回，贷记所得税费用），但时间性差异对冲不了几年，2029年起25%的当期所得税是刚性支出。2029年之后的分派率，招募书没有给出。

样板间之外：11栋楼里为什么选A-7、A-8

问询函第一个问题就问资产选择。润泽发展在廊坊经开区共有11个同类数据中心，招募书披露A-7、A-8"在原始权益人体系内同区域同类数据中心项目中上架率、盈利能力均排名前五"。而已经入池的A-18，二季报披露上架率99.35%，在11个同类资产中最高，2024年实现收入5.44亿元、净利润2.57亿元、EBITDA2.91亿元、毛利率47.65%。

交易所要求比较本项目与其他同类资产的盈利能力，说明"为什么是A-7、A-8"。

A-18是"样板间"：二季度末上架率99.35%，收缴率100%，二季度毛利率45.13%，上半年可分配1.38亿元。A-7、A-8是另一幅图景。2026年一季度末，A-7上架率87.98%、收缴率92.55%，A-8上架率88.96%、收缴率99.45%。两栋楼合计可托管机柜11,811个，设计总功率78.48MW，目前上架约88%，与A-18相差约10个百分点。作为参照，2026年一季度廊坊整体上架率82.5%，周边三个可比项目上架率约74%、80%、85%——A-7、A-8高于区域均值，但远未到A-18的水平。

‌收入已经触到天花板‌。A-7营业收入2023年4.40亿元、2024年4.43亿元、2025年4.41亿元，三年零增长，EBITDA从2.72亿元微降至2.65亿元。A-82023年处于爬坡期（平均上架率72.06%），收入3.60亿元；2024年上架率跳至86.57%，收入4.41亿元；2025年88.11%，收入4.40亿元——爬坡完成的第二年就停住了。

价格和收缴率同时松动。2025年A-7单价跌0.22%、A-8跌0.39%，为投运以来首次负增长；2026年一季度仅微涨0.04%和0.01%。收缴率的波动更要紧：A-7期末收缴率2023年为95.85%，2024年升至99.00%，2025年回落至97.41%，2026年一季度进一步降至92.55%。按季度收入约1.1亿元估算，一季度末约800万元服务费未在期末收回。函件要求说明收缴率波动且未达100%的原因，并要求评估机构披露预测收缴率的取值依据。

再往下看，扩募后整只基金的收入仍系于北京电信一家。A-18、A-7、A-8的唯一重要现金流提供方均为中国电信北京分公司，终端客户为互联网公司A。润泽发展与北京电信签的是15年长约，A-7、A-8合同2035年8月2日到期，剩余9.34年；A-18二季度末剩余协议期8.50年，反而更短。审核函要求披露租约到期后的续约安排、潜在租户储备和招商计划，针对提前解约或不续约设置风险缓释措施，并分别披露A-7、A-8终端客户的租用情况及北京电信与终端客户合同的核心条款。‌合同中没有保底上架率条款——客户不终止协议但机柜不上架，风险由基金承担‌。

区域供需是更深的约束。问询函援引数据称，廊坊2025年IDC供给约1550MW、需求约1265MW，过剩285MW，要求披露近三年供需变化和价格趋势。供给已经过剩，2025年单价下跌就是信号，而评估假设2030年起单价每年上涨1%、上架率2026年88%/89%、2027年91%/92%、2028年1月跳升至95%并长期维持——从约88%到95%需要近两年净增约5500kW，相当于再填满小半栋楼。交易所要求补充2026至2027年预测上架率和收缴率取值，并说明依据。

75亿估值的底牌

仲量联行采用收益法（全剩余寿命模式）评估，A-7估值37.51亿元、增值率513.07%，A-8估值38.26亿元、增值率480.51%，合计75.77亿元，较账面值12.71亿元增值496%。折合评估单价A-7约95,272元/kW、A-8约97,834元/kW。

核心参数为：折现率7.75%（十年期国债收益率1.82%加风险调整5.93个百分点），收益年限49.68年（土地使用权至2075年12月3日到期，到期建筑物残值为零）；长期上架率2028年起95%、签约率100%；2030年起单价年增1%，2035年合同到期后每五年调增5.1%（按(1+1%)-1计算）；电费年增0.5%。

招募书披露了敏感性分析：折现率每上升0.5个百分点，估值降至71.26亿元，降幅5.95%；A-7和A-8上架率各降低1个百分点，估值合计下降约1.23%。若95%的长期上架率假设过于乐观、实际长期维持在约88%，差距7个百分点，按上述比例线性推算估值下降约8.6%，至69亿元附近。评估的CapRate（2027年，扣资本开支前）为7.36%和7.43%，预测现金流年复合增速仅1.10%和1.05%——增速慢，资本开支重。

资本开支是一笔22.9亿元的账。A-7预测期内需投入11.55亿元（不含税），A-8需11.35亿元，合计占评估值30%。A-8的开支并非均匀分布：2026年1479万元、2027年1970万元、2028年1132万元、2029年和2030年各1708万元、2033年2056万元、2035年2042万元，‌设备更换高峰会直接压低当年可分配现金流‌。招募书设置了资本开支考核机制：以每5年为一个结算周期，若实际发生额超支，由运营管理机构润泽发展在30个工作日内将超支金额支付至项目公司。审核函仍要求披露资本开支的具体构成、设备使用年限和更新周期，说明与历史水平是否具有延续性，并追问A-7已液冷改造的机柜占比、其余机房高密升级安排及相关成本是否已在估值中考虑。

评估方法本身也被要求校验。函中请评估机构选择其他不同评估方法进行校验，并结合同区域项目、同行业重大资产重组及大宗交易的估值参数、同地区可比单机柜价格，对评估结果合理性发表意见。

时间错配同样显眼：评估按49.68年土地剩余年限算现金流，但北京电信合同9.34年后到期，A-18更只剩8.50年。合同到期后土地还有约40年，客户是否续约、以什么价格续约，模型没有答案。另一个时间问题是，基金合同更新生效后到期日为2076年7月17日，而A-18土地使用权2074年4月21日到期、A-7/A-8土地2075年12月3日到期，存在基金到期前土地使用权先到期的可能，非住宅建设用地续期规则尚无明确标准。土地证载用途为"科研"、实际用于数据中心，虽已取得相关部门无异议函，但审核函要求律师就基金存续期及清算时是否存在转让限制发表明确意见，并要求补充披露项目建设运营所需全部合规文件的取得情况。

分派率方面，新购入项目2026年4至12月、2027年预测净现金流分派率为5.78%（已年化）和5.39%；按扩募完成后约146.63亿元模拟市值计算，合并口径为4.60%和4.29%。二季报显示，按6月末市值计算的年化分派率为4.40%。招募书设定的底线是不低于10年期国债收益率加150个基点（约3.32%），5.39%高出底线207个基点。

入池后折旧：报表毛利率会变脸

A-7、A-8报告期毛利率53%至59%，比A-18二季度的45.13%高出一截。但这两个数字不能直接比，入池前后的折旧口径完全不同。

入池前，A-7、A-8的固定资产按历史成本计量，折旧偏低。2025年A-7折旧3270万元、占收入7.38%；A-82023至2025年折旧年均约3280万元、占收入约7.93%。入池后，固定资产将按75.77亿元评估值重新计量，折旧基数大幅抬升。根据招募书预测，拟购入项目2026年4至12月折旧7912万元，2027年全年折旧4.21亿元——约为入池前两栋楼全年折旧之和的6倍。

这会直接改变报表面貌。2027年拟购入项目预测收入9.21亿元，营业成本7.85亿元（其中电费3.13亿元、折旧4.21亿元、基础运管费约0.47亿元），报表毛利率约14.7%，净利润1.05亿元。而2025年A-7、A-8合计毛利率约55%。

‌但折旧是非现金支出‌。加回4.21亿元折旧后，2027年拟购入项目EBITDA约5.16亿元，可分配金额4.15亿元，与5.39%的分派率对应。入池后报表利润率会大幅下降，但可分配现金流不受影响——投资者看到的净利润数字和拿到手的现金分派之间，会有明显落差。问询函没有直接追问这一点，但读懂报表的人需要知道这个区别。

包电模式也得拆开看。两栋楼采用包电模式，电费由原始权益人润泽发展代缴。A-7电费2023年1.49亿元、占收入33.87%，2024年增至1.59亿元、占35.86%，2025年1.58亿元、占35.72%——2024年比2023年多支出约1000万元。问询函指出A-7电费存在波动、A-8电费持续上涨，要求说明原因，结合当地电价政策和绿电交易安排分析未来趋势，并补充历史负载率数据以分析包电模式的可持续性，同时披露购售电协议定价依据及是否涉及其他电压等级供电。

招募书曾列示A-8与南方万国数据中心REIT的成本对比：A-8包电，电费占32.12%，折旧占7.93%，营业成本率43.21%；南方万国REIT不包电，电费仅占0.50%，折旧占34.52%，营业成本率40.79%。两者毛利率相近，但成本结构完全不同——包电模式下电费是项目公司的变动成本，不包电模式下折旧是固定成本、电费由客户直接承担。‌包电意味着电价波动的风险留在项目公司‌，而A-7、A-8的电费由关联方代缴，定价依据已被问询。招募书风险因素还提到，不动产项目未来运营期间"未安排消纳绿电"，2024、2025年100%的绿电使用率在入池后能否延续存在不确定性。

高功率机柜是另一道题。A-18的5862个可托管机柜中，7.04kW机柜5763个，16.5kW高功率机柜仅99个，占比1.7%。A-7部分机房于2021年初完成风冷向液冷改造（冷板式加浸没式），招募书称可短时间改造上架高密机柜，但已改造机柜占比、其余机房改造计划和成本，审核函要求明确。在AI算力推动单机柜功率上行的趋势下，相关改造投入将持续发生。

入池前的债务已清偿。A-7、A-8资产负债率仅8.76%和3.69%，A-82023年尚有利息费用约1069万元（资产负债表中无银行借款科目，2024年起降为零）。债务出清后报表干净，但投资者是按无杠杆状态接盘估值。

运营管理费的设置同样被追问。运管费分基础管理费A和B：A覆盖人员、能源、运杂、维修等成本，费率定为营业收入的3.11%（参考润泽发展相关成本占收入平均约3.30%设定），2026年一季度约667万元；B以实际净运营收入为基数、费率3.5%，包含部分管理费用和"合理利润"。激励管理费另算：实际净运营收入超出目标部分的20%归运管机构，低于目标时等比例从基础管理费中扣减，不足部分结转下一年度。函中要求披露B的费用明细及历史情况，并就现有费率是否"体现对等的激励与约束"发表意见。

AIDC扩张的资金循环

站在润泽科技（300442.SZ）的角度，REITs是成熟资产变现、新产能融资的通道。

2025年，润泽科技净利润50.49亿元，但扣非净利润仅19.01亿元，差额约31亿元主要来自A-18注入REITs确认的处置收益。据润泽科技2025年年报，A-18出表产生非流动性资产处置损益约37.5亿元。A-7、A-8若成功入池，75.77亿元评估值相对12.71亿元账面值的496%增值，将再次确认大额非经常性收益。据媒体报道引述高盛测算，A-7、A-8整体估值约80亿元；按76.97亿元发售规模、扣除原始权益人战配认购部分后，市场估算净回款约60亿元量级，但具体金额取决于战配认购比例。

首发回笼的20.33亿元，二季报显示截至6月末使用率已达95.24%，余额约0.97亿元；二季度新增使用2.58亿元，投向润泽人工智能应用中心1.07亿元、长三角平湖项目1.29亿元、惠州一期改造0.22亿元，与首发时披露的用途（85%投向重庆润泽国际信息港、15%补流）已有调整。战配安排上，扩募要求原始权益人认购不低于扩募份额的20%，其中20%部分锁定60个月、超出部分锁定36个月。首发时润泽发展认购3.4亿份、占34%，按4.50元发行价计出资约15.3亿元。

润泽科技正从IDC向AIDC切换。2025年公司IDC收入31.64亿元、占比55.76%，AIDC收入25.10亿元、占比44.24%；2026年一季度AIDC收入10.66亿元、占比57.95%，首次超过IDC。2026年一季度末，公司资产负债率64.97%，总负债306亿元，长期借款135.7亿元；2025年经营现金流32.92亿元。‌REITs持有人买的是成熟批发型IDC的现金流，原始权益人拿到钱后投向AIDC新产能，后者的回报周期和风险特征与入池资产不同‌，这部分风险并不直接体现在A-7、A-8的估值模型里。

双原始权益人的安排也受到关注。润泽发展先将持有A-8的项目公司润晖科技100%股权转让给上市公司润泽科技，再由母子公司共同将资产卖给REIT；评估基准日至交割日的过渡期损益，约定归润泽发展设立的SPV所有。审核函要求说明这两项安排的原因、合理性及进展。项目公司每年还向润泽发展支付共用资产费191.11万元、向关联方天童通信支付光纤专线费67.70万元。据工商信息，天童通信由润泽科技实控人周超男持股75%，定价依据和公允性同样被追问。

基金治理上，南方基金同时管理2025年8月8日与本基金同日上市的南方万国数据中心REIT，两只产品底层资产均为数据中心、扩募标的均在廊坊，审核函要求说明防范同业竞争的措施与未来安排。8月10日，1.8277亿份战配解禁（成本4.50元，当日收盘5.53元，浮盈约23%），可流通份额由约3亿份增至约4.83亿份。

问询函问的是合规。投资者需要自己算的是另外几笔账：2029年税率升至25%后每年多出来的约6000万税收从哪里扣，4.4亿收入平台上1%的单价增长凭什么实现，9.34年合同到期后49.68年评估期剩余的40年靠什么租户填满，入池后报表毛利率从55%降至约15%对市场预期会有什么影响，包电模式下电价波动谁来承担，运管费"合理利润"与奖惩机制是否匹配。

5.39%的预测分派率，是减半征收期的数字。

数据来源及免责说明：深交所审核函(基)(2026)017号、南方润泽REIT扩募招募说明书草案及2026年二季报、润泽科技2025年年报等公开材料；本文仅基于公开信息进行客观梳理与分析，不构成投资建议。