LOF暴跌背后的监管逻辑与投资风险

上周五（8月7日），一个金融监管的小变化引起市场恐慌——

沪深交易所分别发布了《关于完善上市开放式基金相关安排的通知（征求意见稿）》。晚上，各路自媒体开始传播“百余只LOF即将消失”“约250亿元基金面临清退”的说法。

8月10日（周一），市场先用价格投了票：全球芯片LOF跌停，南方原油LOF下跌9.26%，易方达原油、嘉实原油和国投白银LOF均下跌约7%。我们“香帅观察室”群里也有人慌，也有人跃跃欲试——

LOF跌了这么多，到底是风险，还是机会？

先说结论：LOF基金未必消失，但高溢价正在消失；这次监管调整针对的，不是LOF基金本身，而是部分LOF的场内交易资格；

一、LOF的溢价是如何形成的？

LOF是 Listed Open-Ended Fund 的缩写，中文叫“上市开放式基金”。

这个名字听起来很晦涩，但我们其实可以把LOF想象成一件同时在两个地方出售的商品：

• 一个地方是基金公司的“官方柜台”，也就是场外市场。你通过银行、券商或者基金销售平台申购、赎回，成交价格主要按照基金每天公布的净值计算。

• 另一个地方是证券交易所，也就是场内市场。这里更像一个自由交易市场，投资者可以互相买卖，价格由当时愿意买的人和愿意卖的人共同决定。

因此，同一只LOF会同时出现两个价格：

• 一个是基金净值，可以理解为这只基金“实际上值多少钱”；

• 一个是场内价格，代表投资者“此刻愿意用多少钱买”。

正常情况下，两者不会相差太多。但如果场内想买的人很多，能够拿出来卖的份额又很少，场内价格就可能被推得远高于基金净值，这就是“溢价”。比如说，一个LOF每份净值1元，场内却被炒到1.30元，溢价率就是30%。所以，即使净值没跌，只要场内价格从1.30元回落到1元，高位买入者仍会亏约23%——

换句话说，即使你判断对了资产的方向，但仍然可以输在“门票价格”上。

近年来，部分LOF已经成了高溢价炒作的重灾区。比如说，

• 2025年年底，国投白银LOF溢价率一度接近70%—— 相当于1块7去买一个价值1块的产品；

• 2026年3月中东冲突升级后，易方达原油LOF、嘉实原油LOF溢价率一度分别达到57.73%和55.90%；

• 2026年6月，全球芯片LOF溢价率一度超过28%。

溢价的根源很简单：想买的人很多，货架却补不上货—— 不同的LOF有不同的“供给限制”：商品期货LOF可能受到开仓和持仓限制，QDII LOF可能受到外汇额度和申购限制。

二、高溢价为什么会转化为连续暴跌？

一旦新份额进不了场，少量资金就能把场内价格推得很高。但反过来，一旦基础资产价格波动，LOF的高溢价往往首当其冲，比如说今年初的“国投白银LOF风波”——

2025年11月底到2026年1月底，随着白银价格的疯涨，这个LOF的价格从1.53元左右，涨到5.247元，两个月上涨约243%，白银越涨，场内抢的越疯，溢价率一度高达68%，这也意味着，按净值申购100元，转到场内可以卖168元。所以当时，社交平台上到处都是“LOF套利”“薅羊毛”教程，甚至流行所谓“一拖六”账户，用多个深市账户放大申购规模—— 申购100元，账面上就有68元利润，感觉像天外来财，不捡白不捡。

但问题是，等真正可以卖出时，溢价未必还在：因为从场外申购，到份额到账、转入场内卖出，通常要等几个交易日，并不是今天申购、明天就能卖。时间一拉长，价格和溢价都可能变化，纸面上的“套利”就变成了真正的风险敞口。

不过当白银价格涨得似乎无休无止的时候，很少有人去想这个风险。

然后，狼真的来了。

1月30日，国际白银盘中最大跌幅约36%，COMEX白银期货收盘下跌约25%。

如果一次跌到位，倒也罢了，一次性死亡，索性死个痛快。

但国内有各种涨跌停制度：

首先是国内白银期货有±17%的涨跌停限制，所以结算价格一时跟不上国际银价的下跌。2月2日晚，基金公司调整估值方法，参考国际市场价格重新估值。国投白银LOF单位净值由3.2838元降至2.2494元，单日下跌31.5%。

另外基金还有±10%的涨跌停制度，所以尽管净值一天跌31.5%，但场内价格一天却最多跌10%，所以导致这边白银狂跌，但场内LOF的溢价率反而更高—— 2月2日，场内价格虽然跌停，按当日净值计算的溢价反而一度超过100%。基金单位净值2.2494元，LOF场内价格4.72元—— 相当于场内价格还需要连续跌停，才能追上净值的下跌。

接下来的几天，场内价格跌停，从5.247元降至3.099元，累计下跌约41%，但LOF的净值继续下跌到2.079，所以场内仍然有近50%的溢价。截至8月11日，LOF的单位净值是1.7937元，场内价格1.916元，溢价大概6.82%。

那些在2月份要薅羊毛的羊毛党，全部成了羊毛。有句名言叫做 —— 世界上哪里会掉馅饼，掉你头上的大多是陷阱。

三、这次监管调整针对什么？

所以，这次监管真正针对的，并不是白银、原油或者芯片该涨还是该跌，而是LOF长期存在的一道制度裂缝：当场外申购受到额度、持仓或外汇限制，新份额无法及时补进场内时，LOF场内价格就可能脱离净值，形成难以被套利消除的高溢价。行情上涨时，它制造“无风险套利”的幻觉；行情反转时，涨跌停和流动性约束又会把一次价格调整拉长成连续暴跌。

过去监管主要依靠风险提示、停复牌和申购限制反复救火；这次征求意见稿选择的是更彻底的办法：让部分先天不适合维持场内交易的LOF，有序退出交易所。换句话说，监管要取消的不是基金资产，而是那张容易被炒成高价的“场内门票”。

四、哪些LOF会终止上市？

所以，这次意见稿影响的，不是很多自媒体标题里所说的“LOF要清退”，而是三类已经比较突出的风险：

第一，商品期货LOF和QDII LOF的份额供给容易受到限制，高溢价难以及时通过套利消除。

第二，部分小规模LOF成交极不活跃，少量资金就可以制造暴涨暴跌。

第三，一些普通投资者把基金净值上涨、高溢价炒作和套利收益混在一起，低估了溢价归零的风险。

所以，按目前的征求意见稿，主要涉及三类产品：

第一类是QDII LOF。沪深交易所征求意见稿均提出，这类产品最晚于2027年12月31日终止上市。

第二类是商品期货LOF。深交所征求意见稿提出，商品期货LOF同样应当最晚于2027年12月31日终止上市。

第三类是场内规模过小的LOF。按征求意见稿，自通知施行之日起，如果一只LOF连续60个交易日，每日场内资产净值都低于1000万元，将触发终止上市。这里看的是“场内资产净值”，不是基金全部规模，也不是每日成交额。

反过来，按目前的征求意见稿，如果你持有的是投资A股、场内规模较大的普通LOF，暂时不在此次终止上市范围内，场内交易不受影响。

另外，即使被终止上市的产品，也不意味着基金清零。

它只是意味着基金不能再在交易所里买卖，也就是那张“场内门票”失效了；至于基金是否继续运作，还要看管理人的后续安排。

以上交所征求意见稿为例，基金管理人可以选择两条路径。

• 一种是转型为纯场外基金。基金继续运作，但不再保留场内交易渠道。选择转型的产品，需要设置20个交易日的投资者选择期。

• 另一种是依法清盘。基金进入资产清算程序，基金合同终止，剩余资产按照持有份额分配。

深交所征求意见稿还明确，LOF终止上市后，场内份额仍可以赎回，具体开放时间和办理方式以基金管理人的公告为准。

转为场外后，基金主要按净值申购赎回；如果清盘，则按清算后的资产价值分配。但注意，无论走哪条路，你当初在场内支付的高溢价都不会得到补偿。

五、投资者应该关注什么？

所以，面对手里的LOF，真正需要检查的是四件事：

第一，看产品类型和上市地点。确认它是否属于QDII LOF、商品期货LOF，或者在规则施行后连续60个交易日每日场内资产净值低于1000万元。

第二，看场内价格相对基金净值的溢价率。溢价越高，价格向净值回归时的损失风险越大。

第三，看自己的买入成本。如果在高溢价时通过场内买入，赎回通常是按照基金净值结算，原来支付的溢价不会得到补偿。

第四，看基金管理人的具体时间表。包括投资者选择期、停牌日、赎回安排、转托管流程以及最终终止上市日期。

总之，两句话的结论：

1. 这次监管不是要消灭LOF，而是要管住那些过度炒作的溢价—— 老百姓对金融风险的感知力偏弱，金融市场的信息不对称又大，监管也确实挺难为。

2. 一个懒人标准：再好的资产，溢价太高，也别轻易上头。

观察室里还有同学问：如果以后还想投资海外市场或大宗商品，渠道会不会消失？答案是否定的。只要投资需求还在，变化的就只是投资载体。我们把目前可用的合规渠道和各自特点整理成了一张表，放在今天观察室的“香帅日观”里。

有些门票会消失，但路不会。