困在传奇里的恺英网络：吃着二十年的老本，讲不出新故事

不久之前，恺英网络披露半年度业绩预告，预计上半年归母净利润13亿元至15.6亿元，同比增长36.84%至64.20%。

利好落地当日股价直接封死涨停，投资者社群里满是“业绩超预期”、“估值修复在即”的乐观论调。

可这份看似炸裂的成绩单，实则经不起细拆：扣除非经常性损益后的净利润增速仅 8.68% 至 40.64%，与归母净利润增速的上限差值接近 24 个百分点，缺口背后是一次性收益的强行托底。

翻倍的买量投放堆出了流水规模，研发投入却连年原地踏步；头顶悬了近十年的传奇 IP 依赖症愈发深重，76.62 亿元的巨额仲裁始终没有落槌。

市场的定价其实早已说明问题，即便业绩预告释放出高增长信号，恺英网络动态市盈率仍长期徘徊在 11 至 15 倍区间，较三七互娱、吉比特等同行 20 倍以上的估值中枢低出近三分之一。

这轮涨停更像是短期情绪催化下的脉冲行情，而非基本面反转的价值重估。恺英网络困在传奇 IP 里、靠流量投放续命的底层困境，从来不会因为一份注水的业绩预告发生本质改变。

纸面高增靠一次性收益撑场

归母与扣非净利润之间巨大的增速裂口，是这份业绩预告最刺眼的瑕疵。

按预告区间中值测算，上半年归母净利润约 14.3 亿元，扣非净利润约 11.7 亿元，两者相差超 2.6 亿元，这部分差额绝大多数来自传奇 IP 系列诉讼和解带来的一次性收益。

今年一季度，公司就靠着同类和解收益入账 2.35 亿元，直接把归母净利润增速拉高了近 45 个百分点，扣非增速却仅有 5.75%，主业增长疲软的真相暴露无遗。

这类诉讼和解收益属于典型的一锤子买卖，既不具备可持续性，也和游戏主营业务的盈利能力无关。用它撑起来的高增长，本质是财务层面的数字游戏，而非经营层面的实质改善。

往前倒推一个报告周期，主业失速的迹象早已十分清晰：2025 年全年公司营收同比增速仅 4.04%，较 2024 年 19.16% 的增速跌去近八成，说明剔除各类非经常性损益后，核心游戏业务的增长引擎早已降档。

今年上半年 64% 的营收高增，既有上年同期基数偏低的原因，也包含新并表主体、新平台业务的短期贡献，增长性能否贯穿全年，需要打上一个大大的问号。

比增速注水更值得警惕的是利润含金量的持续下滑。于见专栏分析指出，恺英网络的利润与现金流长期背离，2026 年一季度经营活动现金流净额 4.28 亿元，同比增速不足 10%，不仅远低于同期净利润规模，增速更是只有净利润增速的零头。

账面利润没有转化为真金白银，很大一部分沉淀在了应收账款里：截至一季度末，公司应收账款达到 14.10 亿元，单季度较年初增加近 4 亿元，同比增长近两成，应收账款体量已相当于 2025 年全年归母净利润的 74%。

信息服务收入长期挂账难收回，看似亮眼的净利润，实则掺了不少 “纸面富贵” 的水分。

四成营收砸去买量

恺英网络的增长逻辑，说穿了就是营销驱动的流量生意，而非内容驱动的产品生意。

2026 年一季度，公司销售费用飙升至 9.66 亿元，同比暴增 110.43%，销售费用率一举攀升至 43% 以上 —— 相当于每赚 100 元营收，就要砸进去 43 元做买量投放。

爆款产品《烈焰觉醒》一季度冲入微信小游戏榜单前十，贡献约 10 亿元收入，这份成绩不是靠玩法、品质打出来的，是靠成倍的广告投放堆出来的。

买量模式的致命问题，是增长与投放深度绑定，投放一停流水立刻退潮，而流量成本的持续上涨，正在不断侵蚀利润空间。

一季度公司毛利率同比下滑 2.82 个百分点，净利率同步走低，费用端的压力已经开始显性化。随着游戏买量市场竞争愈发白热化，获客成本逐年攀升，靠砸钱换流水的边际效益只会越来越低。

当销售费用翻倍只能换来个位数的扣非增速下限时，这门生意的投入产出比其实已经亮起了红灯。 与疯狂砸钱的营销端形成鲜明对比的，是寒酸的研发投入。

一季度公司研发费用仅 1.07 亿元，同比增速不足 6%，占营收比例不到 5%，还不到同期销售费用的九分之一。

拉长周期看，2025 年全年研发费用 5.95 亿元，同比不增反降 0.55%，而同期销售费用是研发投入的近 3 倍。

一家自称 “研运一体、IP 生态化” 的游戏公司，资源配置严重向营销倾斜，产品迭代缓慢几乎是必然结果。

目前公司核心储备产品仅有寥寥数款，且上线节奏屡次低于市场预期，老产品靠买量续命，新产品接棒乏力，青黄不接的断层风险持续累积。

伽马数据在《2026 年中国游戏产业趋势报告》中明确指出：“国内游戏市场已彻底从流量驱动进入内容驱动阶段，研发投入强度不足的企业，将持续面临产品断层、用户流失的生存压力。”

米哈游、网易等头部厂商的研发投入强度数倍于恺英网络，在精品化竞争的大趋势下，靠买量混日子的企业，只会和行业第一梯队的差距越拉越大。

AI、出海与IP储备，能否撑起真实价值

恺英网络最深层的结构性困局，是刻进骨子里的传奇 IP 依赖症。

今年 2 月公司斥资近 2 亿元与株式会社传奇 IP 达成全面和解，彻底扫清了法律层面的授权障碍，随即把更多筹码押在了传奇生态上。

旗下 996 传奇盒子集分发、社区、直播于一体，2025 年贡献营收 12.23 亿元，占总营收比例接近四分之一，再加上各类传奇系游戏的流水，公司收入结构里传奇相关业务的占比只会更高。

把鸡蛋全部放进一个已有二十多年历史的老 IP 篮子里，风险不言而喻。

伽马数据测算，2025 年国内传奇 IP 整体市场规模为 355.5 亿元，存量价值稳定，但增长红利早已触顶，用户群体老龄化、付费天花板清晰可见。

有长期跟踪游戏行业的分析师判断，传奇 IP 的存量红利最多还能吃 3 到 5 年，一旦市场整体收缩，高度依赖该赛道的企业将直接面临业绩滑坡。

喊了多年的多元化转型，至今没有实质性进展：海外业务体量微乎其微，非传奇类产品贡献有限，第二增长曲线始终停留在战略宣讲里，从未落到财报上。

压在估值之上最沉重的一块巨石，是那笔悬而未决的 76.62 亿元巨额仲裁。这起由 2017 年收购浙江九翎衍生出的索赔纠纷，金额从最初的 1.71 亿元一路滚雪球般涨到 76.62 亿元，相当于公司整整 4 年的归母净利润总和，截至目前韩国商事仲裁院仍未出具最终裁决。

尽管公司主张对方恶意仲裁并计提了部分减值，可一旦裁决结果不利，对净利润的冲击将是毁灭性的。

再叠加早年原实控人因内幕交易、操纵股价被刑拘的历史治理污点，市场给公司打上估值折价，从来都不是没有道理。

《中国经营报》在游戏行业估值专题评论中说得透彻：“A 股游戏公司的估值折价，往往源于两层核心风险：一是单一 IP / 产品依赖导致增长可持续性存疑，二是未决诉讼、历史遗留问题带来的不确定性，恺英网络恰好两者占全。市场给低估值不是偏见，是真金白银算出来的风险溢价。”

一场业绩预告带来的涨停，更像是资本市场的情绪昙花。一次性收益会用完，买量红利会消退，传奇 IP 的天花板近在眼前，巨额仲裁的利剑始终悬在头顶，这些决定长期价值的核心问题，没有一个能靠单季度的高增长解决。

恺英网络真正需要向市场证明的，从来不是某份财报的利润数字有多好看，而是剥离一次性收益、停下疯狂买量之后，能不能靠自研产品和多元业务实现有质量的增长。

在游戏行业精品化竞争的当下，靠吃传奇老本、靠砸流量换流水的路，只会越走越窄。

如果不能从根上摆脱对单一 IP 和买量模式的依赖，就算财报数字再亮眼，也换不来真正的估值修复。

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