茅台，危？

这个周末，抽象派电影《牛来》很火，网友评价观感近似劣质PPT，因为其名字和股市的相关性，引发了股民的热烈讨论，几个财经媒体应该是最开心的——当前市场进入震荡期，能写的选题没流量，有流量的选题容易被毙，好不容易来了个自带流量、又没有背景的妖怪，俺老孙可不得多赏它几棍。

这说明一个道理——烂到一定程度，烂本身就是稀缺性，就会有一部分人为这个稀缺性买单，本质就是猎奇。

不过，你还别说，这电影封面海报，转过来，确实挺像K线的。

说回市场。

市场当前的重点是三块。

一是宏观层面，主要关注海外利率的变化（日元加息也在这个科目项下），这是下半年最大的不确定性因素；

二是美股的二季报，核心的科技股披露的差不多了，还剩一个月底的英伟达，从标普500已披露企业来看，二季度盈利同比增幅超30%，大幅超预期（23%），也是最近30年的新高，这也是美股顶着高利率继续新高的原因（科技巨头前期资本开支的连锁反应，个人认为无法线性外推）；

三是A股这边，财报会逐步进入高潮期，下周涉及的热门股特别多，到时候逐个再聊好了。

今天先简单聊聊茅台的中报，顺便谈谈对白酒、以及股东回报的看法，重点说说，为何茅台财务公司二季度账上放了1400多亿的同业存放。

1、下图，周五晚上茅台发布了半年报，从数据来看，营收增长1个多点，净利润同比则是-2%，乍一看，也不算差的离谱，毕竟营收还是增长的。

但实际拆解后看，数据是承压的。

2、做成下图这样，可能看的会更清楚一点——今年二季度，营收同比-5%，净利润同比-7%左右，相比去年二季度，全部转负，而且降幅还不小。

换句话说，即使考虑剔除季节性因素，只看今年二季度同比去年二季度，业绩拐点向下的趋势也很明显。

3、业绩之外，媒体也在卷流量，某财经媒体发了一条比较不负责任的报道。

下图，其提到某两家特定机构，和两只ETF，「清仓退出」了前十大股东。

我打了一下马赛克，希望别删我，我这是正面的科普。

这些机构或产品，只不过是退出前十大而已，根本没法用「清仓」这个字眼。

尤其是沪深300和上证50这俩ETF，二季度有两个变化，一是本身份额被大幅净赎回，二是半年度的指数调样，沪深300和上证50里，茅台的比例都是下调的，所以被动卖出茅台，退出前十大，也不奇怪。

4、而这回茅台的前十大股东里，「险资」的比例明显提升。

下图，鸿鹄志远，我们此前聊过多次了，是国寿和新华联合出资的体外私募大基金，专门买高股息大蓝筹的，这说明茅台的股息率对险资来说，目前是可接受的，当然，鸿鹄志远二季度没有继续加仓；

另外，第五大股东，变成了国寿的大账户，这是其第一次进入前十大，从比例来看，二季度其大幅加仓——这至少也说明，从险资的视角看，二季度老登加速下跌后，像茅台这种龙头老登，在价格上也出现了交易机会。

另外，华泰和大成这两个专户，我查了一圈，看不出穿透后的委托人，上层是同机构的FOF，但我怀疑也是险资的钱，甚至可能是同一家险资的。

5、我个人觉得，茅台的营收和净利润下降，其实并不意外。

说实话，我意外的是，今年二季度才开始一起下降，且降幅还只有这么一点。

我做了个图，下图，折线是2015年以来，茅台的股价走势；柱状图，是同期，各年度全国新建商品房销售额。

可以看到，两者基本是同步的——新房销售额2021年见顶（18万亿+），到2024年就已腰斩，而茅台的股价高点是21年的2250点，其最低点是6月的1150点，差不多也是腰斩。

逻辑也很简单，过去高端白酒最主要的场景，是地产、基建、金融等商务宴请，所以有非常强的相关性。

事实上，我觉得对整个白酒板块来说，真正需求要担心的，并不是看报表跌了多少，而是报表到底有没有充分反映终端真实的压力。

白酒企业把货压给经销商，是收入；经销商真正把货卖出去，才是终端需求，这两件事从来不是一回事——另一家白酒龙头，其实已经给大家上了一课了。

所以这里想说的是：

茅台股价的走势，和真实世界的变化更加吻合，但白酒企业的实际业绩情况，未必完全真实，始终看起来有点遮遮掩掩。

6、这里我还想说一个更长期的问题——中国经济的结构转型速度是如此之快，可能未来不需要那么多酒桌的润滑剂了。

咱们这里不谈年轻人到底喝不喝白酒这个课题。

而是仅仅说商务宴请这个环节。

为什么过去商务宴请喝酒这么重要？

因为很多传统行业，本质上是高度同质化竞争。

房地产施工、基建投标，银行拉存款、放贷款，甲乙丙丁四家公司提供的东西可能差不了太多，这时候，吃饭、喝酒，甚至所谓的“服从性测试”，就产生了经济价值。

但是新经济不太一样——做芯片当然也要搞客户关系（就好比外国也有人情世故），但是你的良率不行、功耗不行、成本不行，陪客户喝三斤茅台也没用。

金融也是如此。

以前拉存款、拿项目，酒量可能真是生产力；而当前，尤其是在个人业务，财富管理领域，净值化以后，越来越看资产配置、投研、风险控制和专业服务，现在能靠喝酒喝出来的业务，显然越来越少了。

下图，来自央妈的二季度货政报告，其提到，传统房地产、基建等资金密集型行业调整以后，新质生产力、轻资产经济对贷款的需求强度本来就不一样。

借用央妈的框架，我把逻辑延展一下：

如果新时代创造一块钱GDP需要的贷款更少，那么创造一块钱GDP所需要的“酒精润滑剂”，大概率也更少。

所以，还是想强调的是——白酒企业应该大大方方的承认，总需求下降是趋势性的，是符合时代发展规律的，而投资者也应该理解这一点。

但需求下降，并不代表企业的投资价值就会下降。

7、这里想说的是，白酒，依然是一门变态的好生意。

茅台的毛利率，在90%以上。

什么概念？

存储芯片最景气是吧？但毛利率做到50-60%已经谢天谢地了，和茅台相比，一个地上一个天上。

而且存储芯片属于重资产行业，但茅台的研发投入成本等极低。

8、所以，以茅台为例，这么好的生意模式，在总需求下降的过程中，最应该做的事情是什么？——把手里的现金，尽可能地分掉，做股东回报。

我举个一般的卖方和买方研究，都很少覆盖的选题作为例子。

茅台旗下有家财务公司，叫茅台财务，很多基金公司的机构销售都知道它，因为它账上钱很多，能买货币基金、债券基金。

2024年，它还发过一个招聘公告，招债券交易员。

理论上，这是持牌金融机构，负责的是集团闲置资金的归集和运用，那么，它怎么用的呢？

半年报显示，茅台财务截至6月底，「拆出资金」这一项，高达1410亿，较25年末增加了400多亿，主要就是增加了「存放同业」。

换句话说，茅台账上的钱太多了，但又没地方花钱，然后债券、货基啥的收益率又很低，所以都去做同业存款了，但收益能有多少？

2%？2.5%？撑死了就这么多。

于是，一个很魔幻的画面出现了：

茅台的主营业务，卖酒，毛利率90%以上；

然后卖酒赚的钱，上千亿资金做同业存放，赚2%左右的利息。

毛利率和资产收益率不是严格意义上的同类财务指标，不能直接横着比较，但它揭示的资本配置问题特别简单：

你有一块钱资本放在茅台酒本身的产销体系里，能产生极高回报；

但是主营业务已经不需要这块钱以后，你硬要把它留在公司，最后只能拿去做同业存放、做逆回购，那这块钱对股东的价值，就从一个高回报资产，变成了一个收益率2%左右的低效资产。

所以，结论很简单：

茅台账上的闲钱越多，从股东机会成本的意义上讲，就越“亏”。

9、铠侠、闪迪、海力士，这些存储巨头，资本开支和研发强度比茅台高不知道多少倍，但现在想的都是要把超额现金，尽可能还给股东。

而对茅台来说，理论上同样如此。

没有用的钱留在公司里，就是在稀释ROE，稀释股东回报。

而坦率来说，茅台目前已经在往这个方向做了。

下图，可以看到，2021年以前，股利支付率一直是50%，也就是每年赚的净利润，分给股东50%，而2022年直接提高到了95%，而现在则保证每年75%以上的股利支付率。

这足够吗？

如果是一个线性发展的行业里，这应该是很慷慨的动作了，但如果考虑到经济结构转型之快，需求端变化之快的话，如果茅台真要一门心思做好股东回报，那我个人觉得，还可以more and more，更硬核一些。

下图，是本周的星球精选，依然都是干货。

继续提醒一下，星球没有财富密码，只有理性的资产配置和深度的市场解读，没有赚快钱的路径，比较适合爱学习的读者。

重点是第1、2、3、4、7这几块内容，对普通投资者应该都有借鉴价值。

求赞、在看。

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