一款药撑起4500亿市值，百济神州的下一个“泽布替尼”在哪里？

■上半年财报整体表现亮眼

■披露财报次日股价下跌4.13%

■业绩全面超预期，为何没能点燃市场热情？

作者|晨曦

编辑|陈秋

另镜ID：DMS-012

8月5日晚间，百济神州披露2026年上半年业绩快报。数字相当亮眼：营业总收入222.20亿元，同比增长26.8%；归母净利润32.71亿元，同比大增627.1%；扣非归母净利润29.18亿元，同比增幅超过10倍。公司同步上调全年营收指引至449亿—462亿元。

然而，财报披露次日，百济神州A股高开低走，最终收跌4.13%；港股仅小幅收涨0.4%。

一份业绩全面超预期的半年报，为何没能点燃市场的热情？

答案或许藏在亮眼数据的缝隙里——不是业绩不够好，而是市场担忧的焦点已经变了。

泽布替尼登顶全球，但增速的“油门”在收窄

百济神州今天的一切，几乎都系于一款药——泽布替尼（商品名：百悦泽）。

上半年，泽布替尼全球销售额总计161.27亿元（约23.43亿美元），同比增长28.7%。第二季度单季，泽布替尼全球销售额达12亿美元，同比增长31%，环比增长14%。

更值得关注的是市场份额的变化。2026年第二季度，泽布替尼全球市场份额升至34.7%，首次超过强生和艾伯维的伊布替尼，跃居全球BTK抑制剂第一。美国市场份额则达到40.2%，连续四个季度保持第一。

从跟随者到赛道领跑者，泽布替尼仅用了不到七年。它是唯一一个在头对头III期试验中对比伊布替尼取得无进展生存期优效性的BTK抑制剂。

但数字的另一面同样清晰。

泽布替尼的增速已告别早期的高速扩张期——2022年至2025年，该产品销售额同比增幅分别为172.33%、138.65%、106.38%、48.83%，2026年上半年进一步回落至28.7%，增长曲线逐年走平，斜率持续趋缓。

百济神州2026年二季度产品收入16.8亿美元，环比增长13%，这一增速显著低于2025年二季度约18%的环比水平。拆分单品来看，测算显示，泽布替尼2026年二季度销售额环比增长13.9%，相较2025年二季度近20%的环比增速出现明显回落。中邮证券在研报中指出，泽布替尼二季度环比增长14%，部分得益于一季度发货节奏导致的低基数效应，剔除该因素后增速更为平缓。

2025年初，百济神州首席执行官欧雷强曾对外提及，泽布替尼在美国慢性淋巴细胞白血病（CLL）新增患者中的市场份额已经超过50%。结合近期持续放缓的销售增速，市场认为泽布替尼在美国市场增长逐步接近峰值。

从参照系来看。伊布替尼2013年首次在美国获批，销售峰值出现在2021年，从上市到登顶用了八年。BTK抑制剂的增长曲线，从来不是一条无限向上的直线。另一个参照是阿斯利康的阿可替尼，作为美国“BTK三巨头”中目前唯一能与泽布替尼抗衡的品种，2026年上半年销售额19.44亿美元，同比增长16%，增速同样远低于泽布替尼，但阿可替尼2017年才首次获批，爬坡速度相对更慢。

泽布替尼的竞争优势依然显著，浦银国际近期将泽布替尼峰值销售预测上调至94.6亿美元。但增速放缓的信号已经亮起——这是任何成熟产品在市场份额登顶后都必须面对的现实。

“单核驱动”的风险与隐忧

百济神州的另一个结构性问题，是对泽布替尼的过度依赖。

上半年产品收入217.97亿元中，泽布替尼单产品贡献161.27亿元，占比高达74%。美国市场贡献了泽布替尼113.90亿元的销售额，占其全球销售的七成以上。换句话说，百济神州超过一半的收入，来自一款药在美国市场的销售。

这种“单核驱动”的模式，在药品放量期是强劲的增长引擎，在增速放缓期就成了风险敞口。泽布替尼在美国慢性淋巴细胞白血病新增患者中的份额已处于高位，后续增量空间收窄是必然。一旦增速进一步下行，对公司整体业绩的冲击将是直接的。

浦银国际在研报中直接点出：二季度业绩“夯实了泽布替尼基本盘”，但尚未带来管线端的增量估值支撑。换言之，市场对泽布替尼的预期已经充分定价，而下一个增长点在哪里，仍然看不清楚。

其他产品线短期内还撑不起这个缺口。

替雷利珠单抗（百泽安）上半年全球销售额29.84亿元，同比增长12.9%。作为国内获批适应症最广的PD-1抑制剂，同时受国内创新药激烈内卷、海外商业化推进缓慢的双重约束，二季度单季卖了15.55亿元，同比增速仅11.23%。营收规模尚不及泽布替尼的两成。

安进授权产品上半年销售额20.65亿元，同比增长19.6%，但受制于授权合作模式，利润空间有限。今年5月刚获FDA加速批准的索托克拉（百悦达），目前仍处于市场爬坡阶段。这些管线目前尚不足以改变“泽布替尼独大”的收入结构。

盈利改善真实，但估值已包含多少乐观预期？

利润端的表现同样需要拆解。

上半年归母净利润32.71亿元，同比大增627.1%。但切换到美国公认会计准则口径，上半年净利润4.64亿美元，同比增长386%；二季度单季净利润2.37亿美元，同比增长151%。去除股份支付、折旧、摊销等非现金项目后，上半年经调整净利润为8.2亿美元，同比增长111%。会计准则口径下的利润暴增有相当一部分来自非现金项目的调整，但盈利质量的提升是真实的。

上半年综合毛利率从去年同期的87.4%提升至89.6%，主要得益于高毛利品种泽布替尼销售占比提升及生产成本下降。

费用端管控成效突出，销售及管理费用占产品收入比重从41.37%回落至36.26%。百济神州已连续五个季度归母净利润录得正值，迈入了商业化盈利稳定兑现周期。

但市场给出的估值，已经包含了相当程度的乐观预期。中金公司在财报后将A股目标价上调至340元；浦银国际将目标价上调至361.4元；美银证券将港股目标价上调至255.43港元；交银国际将港股目标价上调至276港元。

然而，浦银国际在研报中同时指出，二季度业绩“夯实了泽布替尼基本盘”，但尚未带来管线端的增量估值支撑。在泽布替尼增速放缓的信号已经出现、第二增长曲线尚待验证的情况下，这些估值假设是否过于乐观，是投资者需要自己判断的问题。

百济神州将2026年全年收入指引上调至66亿—68亿美元，GAAP经营利润指引上调至10亿—11亿美元。下半年，公司预计将有多个重磅催化剂：泽布替尼用于一线套细胞淋巴瘤的全球上市申请有望递交；BTKCDAC药物tacabrutide或递交复发/难治性慢性淋巴细胞白血病的潜在加速批准申请。此外，公司已有12项摘要被ESMO接收。

但资本市场从来不只是看现在，更看未来。泽布替尼登顶全球之后，下一个增长点在哪里？增速放缓的斜率有多陡？这些问题，决定了百济神州能否撑起当前4500亿元的市值。

百济神州用一款药证明了中国创新药可以站上全球舞台。但一家4000多亿市值的公司，不能只有一款药。