集益威IPO：研发烧了近5亿，产品却卖成了白菜价

集益威半导体的招股书里，最醒目的数字不是营收，也不是亏损，而是研发投入。

2023到2025年，这家公司累计研发费用4.68亿元，是同期累计营收5.15亿的91%。招股书反复强调技术国际先进、打破国外垄断，技术指标对比表格做了一张又一张。

但事实是，研发烧了快5个亿，主力产品Retimer芯片的毛利率只有25.9%，被寄予厚望的oDSP芯片全年收入仅230万元，占比不到0.6%。

技术指标上的全面领先，并没有转化为商业上的定价权和盈利能力。这背后暴露的，是集益威作为一家工程师主导公司的问题，研发投入的结构是否合理？技术优势为什么变不成利润？募资30亿继续砸研发，就能解决商业化的问题吗？

PART 01

研发投入的虚胖

流片费波动制造的高研发幻觉

先看一组容易被忽略的数据。集益威2024年研发费用1.84亿元，2025年降到1.56亿元，降幅15%。公司解释是研发项目处于不同阶段，从明细上看，真相更具体。

图源：公司招股书

2024年研发费用中，研发工程费高达7423万元，占比40.29%，这笔钱主要是光罩和流片费用。到了2025年，研发工程费骤降到1097万元，占比仅7.03%。

一年之间，流片相关支出少了6300多万。这意味着，2024年的高研发投入很大程度上是因为当年集中进行了Full Mask流片，属于一次性支出，而非持续的研发强度。

换句话说，集益威研发费用率从2024年的59.42%降到2025年的40.14%，主要不是因为公司降本增效了，而是因为2024年恰好有大额流片，2025年没有了。

再看研发项目的投入分布。2025年，集益威最大的研发项目是单通道112G和PCIe 5.0的芯片与IP研发，投入1.13亿元，占全年研发费用的72%。

而被公司反复宣传为国际领先的224G项目，全年投入仅884万元，占比5.7%。车载芯片项目投入1806万，多场景ASIC项目896万。

这个投入结构很说明问题。集益威把七成研发资源砸在了112G这个已经量产、技术相对成熟的代际上，而对下一代224G、更前沿的448G投入严重不足。

招股书自己也承认，224G已完成技术验证并实现对外授权，但芯片产品还在研。当博通、Marvell已经在224G上量产、甚至布局448G的时候，集益威的224G芯片还停留在研发阶段，且投入力度有限。

图源：公司招股书

和国际同行比绝对金额，差距更明显。集益威2025年研发费用1.56亿元人民币，而澜起科技2025年公司研发费用为9.15亿元，Astera Labs约3亿美元，博通的研发投入更是以十亿美元计。

集益威的研发费用率40%，看起来不低，但绝对金额就被业内同行远远甩在后头。所以，用研发投入高来论证技术壁垒深，这个逻辑链条，似乎说服力不足。

PART 02

商业失效

指标全面领先，产品卖成白菜价

集益威的招股书里，最亮眼的部分就是技术指标对比，公司的Retimer芯片插损支持超过38dB，超过博通的30dB，SerDes IP的发送端随机抖动只有113fsrms，比Marvell的138fsrms和Cadence的186fsrms都要优秀；线性度更是达到了0.996，比博通的0.99还要高。

单看这些数字，集益威的产品性能达到了国际先进水平。然而，技术指标的领先，却没能成功转化为商业上的优势。

最直接的证据就是价格。报告期内，集益威高速互连芯片的销售均价从2023年的基准1.00，一路跌到了2025年的0.70，定制专用芯片就更夸张了，均价从1.00猛降到0.58。

公司解释说这是采购量大了给的优惠，但在客户集中度超过70%的情况下，这怎么看都更像是买方掌握了绝对话语权，把价格压到了集益威不得不接受的“白菜价”。

毛利率更能说明问题。占收入42.56%的Retimer芯片，2025年毛利率仅25.90%。这个毛利率水平，在高速互连芯片行业里属于偏低的。

图源：公司招股书

对比一下同行，据各公司财报数据，2026年一季度，澜起科技的互连类产品毛利率高达71.5%，Credo的产品毛利率也保持在65%左右。从行业总体来看，集益威的毛利率水平也处于下游。

集益威的Retimer毛利率只有26%，意味着它虽然技术指标不差，但在市场上只能以性价比取胜，本质上是在用价格换市场份额。

更尴尬的是oDSP。这款被公司描述为国内稀缺的可实现单通道112G速率oDSP芯片产业化的厂商、打破国外垄断的产品，2025年全年收入只有230.43万元，占营业收入的0.59%，几乎可以忽略不计。2024年收入更少，只有40万左右。

这意味着，技术上实现了领先，但商业上仍处于初期的开拓市场阶段。

为什么技术领先却卖不出价？答案就在销售团队里。截至2025年末，集益威共有员工156人，其中研发与技术人员120人，占76.92%；销售人员只有9人，占5.77%。

2025年全年销售费用1036万元，其中职工薪酬740万，9个销售，人均年薪82万，团队规模小到几乎可以忽略。

图源：公司招股书

一家年营收近4亿的芯片公司，只有9个销售，直销收入占比仅17.63%，剩下82%靠经销商。这意味着集益威几乎没有自己的销售能力，客户拓展全靠创始人的行业资源和经销商的渠道。

技术再好，没有人去推、去做客户关系、去做方案导入，也很难转化为实际收入。

PART 03

募资30亿

钱能买来流片，买不来市场

集益威这次计划募资30亿元，其中25.68亿投向三个研发和产业化项目，4.33亿补充流动资金。

表面看，这是一家技术驱动型公司在加大研发投入，但仔细推敲，募资逻辑存在不少问题。

公司最大的项目面向人工智能及数据中心领域高速互连通信芯片研发及产业化，拟投入11.17亿元，主要做Retimer芯片。

但如前所述，Retimer目前毛利率只有25.9%，且高度依赖单一客户。扩产之后，如果客户结构没有改善、毛利率没有提升，产业化规模越大，可能亏损越多，毕竟，以价换量的增长模式，规模效应会被价格下跌吞噬。

图源：公司招股书

第二个项目基于高速互连及数据转换核心IP的多场景ASIC芯片研发及产业化，投入8.06亿。但ASIC是高度定制化的业务，需要深度绑定具体客户的具体需求。

集益威目前的定制芯片要拓展到多场景，那就需要大量的客户拓展和方案定制工作，但是，公司只有9个销售。

更值得注意的是，集益威自己在招股书中预测，公司预计可于2028年实现扭亏为盈。注意，这里说的是整体净利润扭亏，不是扣非净利润。

考虑到2025年净利润1264万已经转正（靠政府补助），公司预测2028年才扭亏为盈，实际上暗示了未来几年扣非亏损还会持续，甚至可能扩大，因为募资后研发投入会增加，而新产品的商业化需要时间。

集益威目前的困境，本质上不是缺钱，而是缺把技术变成钱的能力。30亿募资能买来更多流片、更多工程师、更先进的EDA工具，但买不来客户信任、市场份额和定价权。

投资者需要问的核心问题不是集益威的技术先不先进，而是能不能把先进技术变成可持续的利润，这个问题的答案，招股书里没有，时间会给出。