40%分成，复宏汉霖的全球化新解

氨基观察-创新药组原创出品

作者 | 蔡九

创新管线、临床数据是复宏汉霖价值的重要支撑，生物类似药也是。

8月17日，复宏汉霖宣布，与全球生物类似药龙头山德士达成长期战略合作，覆盖最多10款早期单抗及/或抗体偶联药物生物类似药资产。

首批落地复宏汉霖自主开发的3款产品与透明质酸酶HLXTE‑HAase1001选择权，首付款、相关里程碑付款及不可退还的选择权费合计最高3.22亿美元。此外，复宏汉霖还可获得净销售额或净利润40%的分成。

放在山德士自身市值逼近390亿美元，全球生物类似药市场开启“黄金十年”机遇的高预期下，这笔交易的意义远不止一笔普通的对外授权。它更像一次显性化定价，将复宏汉霖长期被资本市场忽视的生物类似药平台，摆上了估值的台面上。

3.22亿美元只是入场券，40%分成才是主菜

多数人会关注3.22亿美元的交易总额，但复宏汉霖这笔与山德士的合作真正的分量，藏在40%的分成比例里。

这是国际巨头在核心管线上才愿意给出的对价。这一数字远超创新药海外授权普遍不足20%的行业惯例，已经接近合资项目的利润分成水平。山德士官方也明确表态，这笔合作是其生物类似药领域规模最大的合作之一。

尤为值得关注的是标的所处阶段，西妥昔单抗生物类似药2026年7月刚刚完成I期临床首例患者给药，依洛尤单抗、贝利尤单抗生物类似药仍处在临床前阶段。早期资产能拿到如此优厚的条款，本身就是对复宏汉霖CMC能力与全球监管信誉的高度认可。

这次的条款拆开来看：首批3款合作产品，首付款7700万美元，开发预算里程碑合计不超过1.6亿美元；销售里程碑付款合计不超过7700万美元。HLXTE‑HAase1001的选择权费800万美元，不可退还。

合计3.22亿美元上限中，2026年当年可达成的开票金额最高可达1.005亿美元。随着这部分近期财务价值兑现，复宏汉霖现金流能力有望进一步增强，为后续研发投入、全球商业化能力建设提供更充足的支持。

不容忽视的是长期商业化分成。协议约定，三款产品可获取合作区域内各个国家净销售额或净利润40%的分成，有望为复宏汉霖带来持续的现金流来源。

根据IQVIA MIDAS数据，HLX05‑N（西妥昔单抗）、HLX16（依洛尤单抗）以及贝利尤单抗生物类似药对应的原研产品，2025年全球销售额合计约107.73亿美元。目前三款产品在欧美市场尚无同类生物类似药获批，从开发进度来看，复宏汉霖具备抢占市场首仿窗口的机会。

而山德士强大的全球化商业化能力，为产品后续放量提供了确定性。目前，山德士已有十余款生物类似药实现商业化，多款产品占据全球领先市场份额，Omnitrope全球市场份额稳定维持在35%；乌司奴单抗类似药Pyzchiva在欧洲主要市场份额排名第一；地舒单抗类似药Jubbonti登陆美国市场初期即拿下过半市场份额。

盈利端同样有支撑。山德士并未公开生物类似药板块单独的净利润数据，但可以参考韩国生物类似药龙头Celltrion，后者收入绝大部分来自生物类似药业务，2025年净利润率约25%。山德士作为全球生物类似药龙头，商业化能力强悍，对应产品盈利水平有望接近甚至优于参照标的。

简单测算，若上述三款产品合计实现20亿美元年销售规模和25%净利润率，保守按照净利润的40%计算分成比例，复宏汉霖年分成收益可达每年2亿美元，若基于净销售则高达每年8亿美元。

更重要的是，这是“从1到10”的起点。继2025年4月伊匹木单抗HLX13授权之后，本次合作升级为平台级绑定。复宏汉霖管理层在电话会议中透露，山德士以CEO为首的核心管理层专程到访复宏汉霖松江生产研发基地，这也是双方高层开展的第三次正式会晤。连续合作落地，足以体现山德士对复宏汉霖生物类似药平台和管线资产的高度认可。后续最多7款早期资产若依次落地，短期的首付款、里程碑与长期销售分成将形成持续的收益。

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被颠覆的认知，与生物类似药业务价值重估

对于复宏汉霖而言，本次交易更深层的意义，在于推动市场重新审视其生物类似药业务的价值。在国内资本市场，生物类似药往往被简单归类为“仿制药业务”，关注度和估值预期有限。市场对复宏汉霖的定价，也更多集中在创新药管线。

本次合作方山德士的走势提供了另一套参照系。

2023年，山德士从诺华分拆独立上市，上市初期市值约112亿美元；至2026年8月，市值已攀升至390亿美元，三年区间涨幅接近300%，其TTM市盈率接近40倍，甚至逼近凭借GLP‑1实现高增长的礼来。

山德士这一轮市值增长的背后，正是伴随着生物类似药业务收入占比持续抬升。2026年上半年，山德士上半年整体净销售额58亿美元，生物类似药板块收入增速达到20%，贡献了全部增量营收增量。

业务结构上，生物类似药收入占总营收的比重，由2025全年的30%提升至2026年上半年的33%，二季度单季占比进一步达到34%。收入结构优化直接带动盈利能力同步改善：在整体营收仅增长5%的前提下，山德士核心EBITDA以美元计价同比增长15%，核心EBITDA利润率同比提升90个基点。8月5日上半年业绩披露当日，山德士股价大涨7.28%。

这背后是生物类似药研发投入、资金门槛、生产制造工艺要求，都远高于普通化学仿制药，天然具备较高壁垒，属于少数玩家可以参与的赛道。作为全球生物类似药的开创者，山德士早在1996年便启动全球首个生物类似药开发项目。目前在管线储备上，山德士手握36项生物类似药资产，覆盖肿瘤、免疫、眼科、神经、糖尿病等七大治疗领域。

复宏汉霖同样已经构建起成熟的生物类似药平台，搭建起覆盖研发到全球商业化落地、贯穿产品全生命周期的一体化能力，具备极强的兑现力。近年来，复宏汉霖已用一系列产品在全球多个国家获批和商业化，验证了这套平台将候选药物从研发阶段推向全球市场的产业化落地实力。

研发层面，复宏汉霖自主开发的汉利康®2019年获批，是中国首款上市的生物类似药；汉曲优®2020年先后于欧盟与中国获批，成为首款登陆欧盟市场的中国单抗生物类似药；Poherdy®（帕妥珠单抗生物类似药）更是首款在美国、欧盟获批的帕妥珠单抗生物类似药。

在生产端，复宏汉霖的商业化生产基地及配套质量管理体系，累计接受全球监管机构与国际合作伙伴近100次现场检查与审计，无关键缺陷，审计通过率100%，并取得中国、欧盟、美国以及多个PIC/S成员国的GMP认证；累计完成超1300批GMP商业化生产，形成经过全球主要市场监管实践验证的生产供应与质量管控能力。

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黄金十年开启，复宏汉霖加速兑现全球利润

在资本市场语境下，隐蔽资产指企业拥有但受会计准则与市场认知偏差影响，其真实价值显著高于账面价值且未被股价充分反映的经济资源或资产。药企管线因研发周期长、或受其他强势业务掩盖，天然具有隐蔽资产特征；但一旦增长潜力被验证，市场估值纠偏会迅速发生，山德士便是典型例证。

复宏汉霖可能也会如此。未来十年，全球生物类似药迎来专利悬崖，被称为“黄金十年”的超极机遇期即将开始。IQVIA数据显示，2025‑2034年全球将有118个生物制剂专利陆续到期，对应原研产品合计市场规模高达2320亿美元。更为关键的是，目前仅有约10%的品种布局了生物类似药在研管线。大量原研专利悬崖叠加生物类似药“空白期”，这对应了未来十年，头部类似药玩家将迎来可观的增长机遇。根据复宏汉霖规划，到2031年其上市的生物类似药品种，对应的原研药市场规模超过千亿美元。

落在商业化价值兑现层面，复宏汉霖有两条路径：一方面可与山德士等全球巨头开展战略合作，另一方面推动自主全球商业化的能力。在8月17日的投资者电话会议上，管理层透露，公司正在加速搭建全球商业化团队，吸引了部分来自山德士在内的资深人才加入。未来，公司会基于商业测算，判断不同资产采用何种开发模式，选择最优路径实现价值最大化。在双轮驱动下，复宏汉霖将加速从“研发投入期”迈向“全球利润兑现期”，这也会成为市场重估其生物类似药业务价值的重要窗口。

在海外，生物类似药重塑了山德士的增长曲线与盈利质量，也向行业证明：生物类似药同样能够支撑起具备高市值、高估值的医药企业。这一逻辑，放到国内市场理应同样成立。