美国财政部深夜出手，长期美债有救了？

美国财政部把单次长期国债回购操作上限从20亿美元提高到40亿美元。

消息一出，30年期美债收益率直线跳水，现货黄金暴涨近3%，美股期货集体转涨。40亿美元，对比美国联邦政府逼近40万亿美元的债务，连万分之一都不到。

这个规模放在每天数千亿美元成交量的美债市场里，几乎可以忽略。

但它却精准地撬动了全球资产价格的剧烈波动。

市场真正反应的，不是这40亿美元买盘本身，而是财政部释放出的信号，即长端利率的无序上行已经触动了财政当局的神经，未来可能还有更多干预。

这个信号背后，是财政当局对长期国债定价权的争夺，也是“财政主导”重新回到全球金融市场舞台中央的预演。

1.回购规模为何翻倍？

美国财政部的国债回购操作，会不会有人认为是美联储式的量化宽松？我想大概是有的。

其实两者在机制上完全不同。

美联储的量化宽松，是央行直接用准备金购买国债，向银行体系注入基础货币，属于货币政策操作。

而财政部的回购，是财政部用自己账户上的资金，或者通过发行新债筹集的资金，从二级市场买回存量国债，属于债务管理工具。

它不直接改变基础货币总量，但会改变国债市场的久期结构和流动性分布。

这一次，财政部把单次回购上限从20亿美元提高到40亿美元，增幅至少翻一番。

从绝对规模看，40亿美元对于日成交量数千亿美元的美债市场来说，杯水车薪。但市场在乎的从来不只是规模，而是财政当局的意愿和底线。

提高回购上限，就表明了财政部不会坐视长端利率失控，如果长期国债收益率继续上行，还会有更大的回购规模或者其他工具出台。

这种信号之所以有效，是因为它相当于给市场提供了一种隐性的看跌期权。

投资者看到财政部的行动，会降低对长端利率继续飙升的恐慌，从而改变交易行为。即使40亿美元的买盘根本不足以改变供需格局，但预期的改变足以引发空头回补和交易性买盘进场，造成收益率的短期跳水。

不过，这种看跌期权非常廉价。

40亿美元的回购规模，连一次20年期国债拍卖160亿美元的四分之一都不到。

它无法改变长期国债供需失衡的根本格局，只能缓解一级交易商的库存压力，降低部分老券的流动性溢价。

一旦市场发现财政部的实际干预力度跟不上预期，收益率很可能重新走高，反弹的速度甚至可能更快。

所以，应该关注的，是这种操作背后的长期含义。

如果财政部未来用发行短期国债筹集资金，再回购长期国债，本质上就是把债务压力从长端转移到短端，压低长端利率，缓解长期融资成本。

这种做法在效果上类似于美联储的扭转操作，但执行主体变成了财政部。

实际上，这已经在模糊财政政策与货币政策的边界，为“财政主导”打开一条通道了。

2.期限溢价回归

美国长期国债收益率近期创下数十年新高，30年期国债收益率一度触及5.31%，创2007年6月以来新高；20年期国债收益率达到5.30%；10年期国债收益率升至4.72%。

这些数字的背后，并不是美联储在加息，因为美联储的政策利率并没有大幅上升。

真正推升长端收益率的，是期限溢价的回归。

期限溢价，是投资者持有长期债券相对于滚动持有短期债券所要求的额外补偿。它反映的是未来经济和政策不确定性的风险定价。

要知道，美国长期国债的期限溢价长期处于低位甚至为负，全球储蓄过剩、通胀长期低迷、各国央行持续购买长期国债，这些因素共同压低了期限溢价，让投资者愿意接受较低的长期回报。

现在，这种局面正在逆转。期限溢价从历史低点暴力回归，长端收益率的上行不再仅仅反映通胀预期，而是反映了投资者对财政风险、政策不确定性和供需失衡的重新定价。

第一个推手是财政赤字和债务上限的逼近。

美国联邦政府债务已经逼近40万亿美元，距离约41.1万亿美元的债务上限仅一步之遥。

财政支出没有收敛的迹象，投资者对长期债务可持续性的耐心正在耗尽。

凯投宏观的乔纳斯·戈尔特曼说得很直接：“投资者对财政挥霍无度越来越没有耐心。”

这种不信任直接转化为对长期国债的更高风险补偿。

第二个推手是AI资本开支带来的长久期债券供给挤压。

AI融资规模大幅增长，而且以中长期债券为主，企业债和国债在久期上争夺资金，高评级债券供给压力加大，对美债需求形成挤出效应。

这不是短期的市场波动，而是结构性资本开支周期带来的长期变化。

第三个推手是海外大债主的加速离场。

美国财政部公布的6月国际资本流动报告显示，海外投资者当月持有的美国国债总额从5月的9.371万亿美元降至9.299万亿美元。

日本作为美国最大的海外债主，单月减持264亿美元，持仓降至1.116万亿美元。海外官方需求下降，意味着美国国内资金必须承接更多供给，而国内资金对期限溢价的要求更高，这直接推升了长端收益率。

第四个推手是美联储政策路径的不确定性。

美联储主席沃什对利率走向讳莫如深，政策可预期性下降，持有长久期债券的风险补偿自然上升。

中航证券首席经济学家董忠云指出，政策路径的可预期性下降，意味着持有长久期债券要承担更大的风险，投资者自然要求更高的补偿。

这四点合力一处，使得长期美债收益率的上行变成了财政风险定价的回归，它标志着市场开始把美国长期国债当作一种带有信用风险的资产来对待，而不再是纯粹的无风险资产。

3.二十年期国债为何被拍卖

财政部选择在8月19日宣布扩大回购，同一天拍卖160亿美元20年期国债。这个时间点我想应该没人会认为是巧合。

在拍卖前释放利好，压低发行利率，改善拍卖需求，这是典型的预期管理操作。

但这里有一个问题，如果财政部真的对长端需求有信心，为什么还要在拍卖前出手？

答案可能是，财政部比谁都清楚，长端美债的边际买家正在退场。

海外官方机构在减持，日本在减持，传统配置盘对财政风险越来越敏感。剩下的买家，更多是对冲基金、一级交易商和高频交易者。

这些资金对收益率极其敏感，杠杆较高，一旦市场风向转变，会迅速离场。

在这样的需求结构下，财政部必须在拍卖前稳定市场情绪，避免出现认购不足或尾部利差扩大的尴尬局面。

20年期国债是美债曲线中最尴尬的期限之一。

它的流动性不如10年期，避险属性不如30年期，需求常年偏弱。在长端利率飙升的背景下，如果没有回购消息托底，这场拍卖很可能会成为市场情绪的宣泄口。

美国的财政部很清楚这一点，所以选择在拍卖当天宣布扩大回购，目的就是给一级交易商和潜在买家一个短期信心支撑。

但20年期拍卖的最终结果，才是检验市场真实信心的试金石。

如果得标利率依然高企，说明回购消息只是短暂的情绪安抚，长端利率上行趋势未变。如果得标利率明显回落，且认购倍数改善，说明财政部的预期管理短期奏效，但持续性仍然存疑。

因为一次回购规模的提高，无法改变海外买家退场、财政赤字扩大、长久期供给增加的长期格局。

上周美国财政部拍卖的30年期美债认购倍数为2.39，与过去6次类似拍卖的平均水平2.36基本持平。这个数字显示出市场需求并未完全消失，但这种需求是有代价的，投资者对收益率的要求越来越高。

道明证券美国利率策略主管根纳季·戈德堡的评论提到：“尽管长期债券市场确实面临一些不利因素，但需求依然存在——只是需要付出一定的代价。”

这句话点破了当前美债市场的核心矛盾，不缺资金，缺的是愿意接受低收益率的长期资金。

最耐人寻味的，是黄金和白银的表现。

传统框架下，美债收益率上升，实际利率上升，黄金价格应该承压。

但今天，30年期美债收益率还在5%以上，黄金却暴涨近3%，突破4460美元；白银突破65美元，上涨超3%。

这说明，黄金的交易逻辑已经发生了根本变化。

黄金不再单纯交易利率，而是在交易信用，当美国联邦政府债务逼近40万亿，债务上限博弈反复，海外大债主持续减持，财政部不得不亲自下场回购长期国债，这一系列事件说明美国国债的无风险属性正在被侵蚀。

黄金本应是对冲财政信用的工具，可是当投资者开始怀疑无风险利率本身的风险时，黄金就成了终极避险资产。

这也解释了为什么黄金和美债收益率会出现罕见的同步上涨的原因，过去，这种背离只在债务危机或货币体系动荡时出现。如今，它正在成为新的常态。

对于投资者而言，这是一个极其重要的信号，美国长期国债正在从无风险资产向准风险资产滑落。

美股三大指数期货集体转涨，便是意味着长端收益率下行，降低了未来现金流的贴现率，对成长股和长久期资产有利。

但这只是短期的流动性改善。

如果长端收益率的下行，是因为市场对财政风险的担忧加剧，而非经济基本面改善，那么对美股的支撑将非常脆弱。

更深的矛盾在于，如果财政当局通过发短债回购长债来压低长端利率，短端利率可能上升，企业短端融资成本增加，银行资产负债表承压。这对风险资产未必是好事。

美股的真正风险，不在于长端利率是5%还是4.5%，而在于财政不可持续最终会逼迫政策做出痛苦选择，要么大幅紧缩财政，要么容忍通胀，要么让美联储变相债务货币化。

无论哪一种选择，对股票估值都不是好消息。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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