科技大跌的风暴眼——海外长端利率飙升的因与果

昨天盘面跌麻了。大盘一度跌破3900点，科创50暴跌6个点左右。

（数据来源：Wind，截至2026.8.19）

市场都在找原因，共识大致集中在几个方向：美债收益率飙升压制成长股估值、隔夜美股与韩股科技股暴跌传导、人形机器人第一股上市抽血，以及此前科技超跌反弹进入阶段性瓶颈期。

就跌幅而言，科技板块跌得最重。击中科技股估值的，是海外长端利率。美国30年期国债收益率盘中再次突破5.3%，升至2007年以来最高水平。科技的下跌，本质上是海外长端利率飙升后，对一轮初步修复行情的一次压力测试。（数据来源：Wind，截至2026.8.19）

（数据来源：Wind，截至2026.8.19）

值得注意的是，这不是某一个国家的局部波动，从全球主要经济体30年期国债收益率的最新位置看，除中国外，美国、英国、德国、法国、日本等经济体的长期国债收益率，均已逼近或刷新十余年乃至数十年来的高点。

谁在推高长端利率？估值锚上移之后，对于全球大类资产和我们的账户，又会有什么影响？一起来聊聊~

#成因

谁在推高长端利率？

值得思考的是：近期美国通胀和就业数据明明在降温，为什么长端美债利率不降反升？

7月美国非农就业减少2.3万人，远低于市场预期；6月PCE价格指数环比下降0.1%，为2020年以来首次出现月度负增长；7月CPI同比由3.5%回落至3.4%，核心CPI同比由2.6%降至2.5%。这些数据缓和了市场对近期继续加息的担忧，也带动2年期美债利率从高位回落。

但30年期美债定价的不仅是未来一两次议息会议，而是未来几十年的通胀、财政和政策可信度。于是，短端在交易“近期未必需要加息”，长端却在担忧“更远的未来不确定性越来越大”，最终表现为收益率曲线快速陡峭化。

那么，是谁在推高长端利率？

其一，地缘冲突与油价上涨，是本轮长债抛售的直接催化。

随着中东停火前景转弱，原油价格重新回到每桶90美元上方。就业和核心通胀虽然有所降温，但能源价格上涨可能重新抬高通胀预期，也让美联储陷入两难：经济正在放缓，外生的能源冲击却可能再次推高物价。

油价未必足以扭转长期通胀趋势，却足以让投资者要求更高的长期风险补偿。

其二，美联储政策沟通与独立性担忧，推高了长端风险溢价。

沃什上任后淡化前瞻指引，希望减少市场对美联储“保姆式沟通”的依赖。但对债券投资者而言，前瞻指引减少，也意味着货币政策能见度下降。

7月FOMC会议虽然维持利率不变，却出现三张支持加息的反对票。叠加特朗普政府再次推动针对美联储理事丽莎·库克的指控行动，市场对美联储独立性的担忧重新升温。当政策路径变得模糊，投资者自然会要求更高的收益率，才愿意把资金借给美国政府30年。因此，本轮长债利率上行并不只是通胀交易，也包含实际利率和期限溢价的抬升。

其三，政府与AI企业同时融资，债券市场面临供给压力。

随着数据中心、算力集群和电力设施投资不断加码，科技企业越来越多地进入债券市场融资。2026年前七个月，美国企业债发行规模达到1.68万亿美元，同比增长26.9%。截至7月初，主要超大规模云厂商年内发债约1940亿美元，同比增长79%。（来源：华泰证券固收研究）

亚马逊7月发行250亿美元债券，最终认购倍数只有1.6倍，明显低于3月的3.4倍。债券仍然能够发出去，但市场吸收新增供给的意愿已经下降。（来源：华泰证券固收研究）

当科技巨头与美国财政部争夺同一批长期资金，企业债供给会挤压美债需求；美债收益率上升，又会抬高企业融资成本。AI融资由此不再只是科技行业内部的故事，而开始成为影响全球利率的重要变量。

此外，财政可持续性与汇率干预，进一步放大了长端波动。

即便美国财政部阶段性更多通过短债融资，市场依然会把未来赤字、利息支出和再融资压力计入30年期债券的价格。财政问题未必是本轮抛售的直接导火索，却是长期收益率难以回到过去低位的重要原因。

7月底日本、韩国先后进入外汇市场，美国随后与日本实施联合汇率干预。市场一度担心相关国家为买入本币而抛售中长期美债。后续若日本更多使用FIMA回购工具，以美债质押换取美元流动性，相关冲击有望减弱。

当前，无疑海外长端利率成为全球资产风暴眼。接下来会发生什么？

#影响

风暴压境以后

往后看，主流机构的共识是：如果地缘局势降温、油价回落，叠加就业市场继续走弱，美联储短期加息的必要性将下降，短端利率可能继续回落。

但影响长端利率的几项因素——财政可持续性、政策不确定性、AI融资供给和全球长债需求下降——短期大概率都难以彻底逆转。重点关注8月底Jackson Hole会议，沃什能否安抚市场情绪，并维护自身公信力与美联储独立性。

当然，在投资的江湖中历经沉浮，大家都需要理解的是，“反者，道之动”，高位的波动反而是在为日后布局提供机会。

那么如果长端利率维持高位，对于全球大类资产，又会有哪些影响呢？

对美债而言，短端的风险收益比或许仍然优于长端。

短债具有票息较高、久期较短、价格波动较低的优势；对于长债，则需要保持审慎。伯克希尔大量持有短期国债和回购工具，却很少配置一年以上债券。其逻辑不是判断利率永远不会下降，而是在不确定性较高时，不必为了押注降息，过早承担过长的久期风险。

对黄金而言，短期承受实际利率上行的压力，长期配置逻辑反而更加清晰。

如果长端利率上升来自财政可信度下降、期限溢价抬升和储备货币体系的不确定性，那么黄金的长期对冲价值会进一步增强。黄金最硬核的逻辑，从来不只是“降息受益”，而是全球储备资产多元化，以及对财政与货币体系尾部风险的对冲。

对股市而言，投资者担心，长债利率走高，压制股市估值，特别是长久期资产。

目前美股风险溢价仍处于历史较低水平，股票相对于债券的性价比并不突出。从这个角度看，投资者可以适度提高国内资产权重，利用海内外周期错位，降低全球组合的相关性。

具体到科技、AI相关方向，除非是系统性风险，否则跌的更可能是情绪而不是基本面，前期科技已经经历了一轮接近30%的深度下跌，交易拥挤和杠杆风险得到较大程度释放，近期进入估值修复阶段，还是要警惕长端利率与科技板块之间正在形成新的相关性。

过去，科技股在一定程度上可以对利率“脱敏”。因为支撑科技产业链的“水龙头”——科技巨头的资本开支，主要来自企业自身充沛的自由现金流，对外部融资成本并不敏感。

但随着AI资本开支持续扩张，仅靠内部现金流已经越来越难以完全覆盖投资需求，科技巨头开始更频繁地进入债券市场融资。此时，利率对科技的影响便不再局限于估值折现，而是会通过融资成本、项目回报率和资本开支，逐步传导至产业链基本面，由此形成一条具有反身性的反馈链。

利率和融资成本正在重新进入科技产业的定价框架。未来科技板块内部的分化可能进一步加大：现金流充沛、资产负债表稳健、商业化路径清晰的企业更具韧性；高度依赖外部融资，或业绩主要依靠资本开支扩张的企业，则会面临更严格的投资回报率检验。

但是，说回来，资金面和交易面从来不构成产业行情落幕的根本原因。自2022年底ChatGPT问世以来，全球科技行情至少经历了十一次大的起伏，包括六次较大幅度的回调，每次都伴随似乎有理的担忧。

回头看，前五轮的回调和当时的质疑——无论听起来多有道理，最终都是阶段性的盘整；随着宏观不确定性逐渐降低，基本面被技术突破和真实需求验证，市场在消化扰动后又重新获得信心。这当然也是一个重要的来自历史的教训：历史自身并不给出指向未来的清晰答案。它有时候是深刻的预言，有时则是戴着深刻面具的浅薄。

利率可能打断科技修复的节奏，却很难改变技术进步的方向。短期决定价格的是资金成本，长期决定价值的，仍然是产业最终创造了什么。市场永远在变，但周期与人性周而复始。

以上。

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