REITs估值，不能再靠Excel撑了

研究员 | 郝晨光 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：杭州安居、砂之船与金鹰表明，REITs估值正在回到现金流的可实现性。

近期，杭州安居、砂之船和金鹰三单REITs先后出现重要进展。杭州安居降低了折现率，评估值却减少1900万元；砂之船在折现率不变的情况下，于审核回复中下调多项经营预测；刚获受理的金鹰，则需要解释租约集中到期与租金增长之间的矛盾。

三单项目处于不同阶段，却把同一个问题摆到市场面前：单一贴现参数，已经不足以支撑评估结果。

三单项目，三种估值状态

8月7日，中金杭州安居REIT披露审核问询函回复。项目底层资产为杭州上城区明石公寓，包括1469套租赁住房。回复稿将折现率由6%调整至5.5%，但评估值没有提高，反而从8.52亿元降至8.33亿元，降幅2.23%。

砂之船商业REIT则在审核期间调整了经营预测。出租率假设由98%降至94%，固定租金和联营销售额增速均由3%降至2.5%，收缴率由100%降至99%。项目折现率保持不变，评估值由50.64亿元降至50.28亿元。该项目底层资产为西安浐灞国际港砂之船奥莱，商业建筑面积约14.13万平方米，已于2026年6月18日上市。

8月6日，金鹰商业REIT获受理。底层资产为南京仙林金鹰湖滨天地，总建筑面积约25万平方米。项目尚未披露完整问询回复，但申报材料中的租约结构、历史业绩和增长口径已经值得关注。

项目

当前阶段

关键变化

杭州安居REIT

问询回复

折现率下降0.5个百分点，估值下降2.23%

砂之船REIT

已上市

折现率不变，多项经营预测下调

金鹰商业REIT

已获受理

租约、增长与模型口径等待解释

严格来说，杭州安居和砂之船属于已经调整的案例，金鹰仍是待验证项目。但三者对应了REITs估值审核的三种状态。

估值同时受两套变量牵引

折现率下降，为什么一般会推高估值？

REITs的价值来自未来租金和经营收入。评估机构需要把未来每年的净现金流，换算成今天的价值。换算过程中要扣除时间成本、资金成本和项目风险，采用的比例就是折现率。折现率越低，未来现金流折回今天时损失越少，估值通常越高。

但这项规律成立，需要一个前提：未来现金流没有变化。

如果出租率下降、租金增长放缓、成本增加，即使采用更低的折现率，最后得到的估值也可能下降。可以简单理解为，折现率决定未来现金流按什么价格计算，经营参数决定资产未来能产生多少现金。杭州安居出现的反差，正是两组变量同时变化的结果。

杭州安居：少打折，现金流却变薄

杭州安居的调整可以分成收入端和支出端。

收入端下调了出租率假设，并推迟租金增长。租赁住房出租率由原来的96%至97%统一调整为95%，配套商业出租率由75%降至70%。住房租金在预测期前三年不再增长，商业租金则从第四年起每年增长1.5%。这意味着预测期前段的租金收入减少，后续增长也更加缓慢。

支出端提高了成本计提。运营管理费率由9.5%升至10.5%，资本性支出改为按总收入的2.5%计提。长期增长率也由2%降至1.5%。

这些变化共同压缩了未来净现金流，影响超过折现率下降带来的增值，最终导致评估值减少1900万元。

杭州安居的结果并不反常。折现率对估值形成支撑，但收入、成本和长期增长的重新测算，改变了估值基础。

砂之船：审核直接重估收入能力

砂之船没有调整折现率，而是重新估算资产未来能够获得的收入。最明显的是出租率假设由98%降至94%。项目2026年到期面积占比较高，短租占比和集中续约增加了未来出租率的不确定性。当前接近满租，不代表整个预测期都能保持同一水平。

项目还采用固定租金与联营收入相结合的模式。部分租金与商户销售额挂钩。因此，联营销售额增速由3%降至2.5%，会直接影响未来收入预测。收缴率由100%调整为99%，同样反映出评估模型开始考虑实际经营中的回款损失。

砂之船的变化不代表资产经营恶化。它说明当前经营表现与长期估值需要分开判断。估值调整不必依赖折现率变化，也可以直接从经营参数入手。

金鹰：先过租约关，再谈增长

金鹰首先要面对的不是2.75%的增长率，而是租约集中到期。

项目WALE约2.35年，2026年至2027年约55%的租约到期。超过一半的租户需要在较短时间内重新谈判，续租率和续租价格都存在变化空间。与此同时，距离项目约1.2公里的仙林德基奥莱计划入市，体量约10万平方米。新增供给与租约重签发生在同一时间窗口，可能影响项目的招商和议价能力。

在此基础上，2.75%的租金增长假设才更值得关注。

金鹰一期营收由2023年的1.32亿元降至2025年的1.17亿元，两年累计下降11.31%。收益法评估却假设，第2年至第10年租金每年增长2.75%。历史下降不代表未来不能反弹，但申报方需要给出业绩由降转升的可验证路径。未来增长需要得到已发生的经营变化、续租合同或市场数据支撑。模型口径也需要统一。估值测算采用2.75%的租金增长率，可供分配金额测算采用2%。不同模型可以采用不同情景，但必须说明两者的适用条件。

金鹰目前还不能被定义为参数过于激进。真正需要观察的是，后续材料能否让增长假设与租约结构、市场竞争和历史经营形成闭环。

结语

杭州安居显示，折现率下调无法抵消现金流收缩；砂之船显示，当前高出租率不能被长期外推；金鹰则需要证明，增长假设能够覆盖集中续约和新增竞争带来的压力。

这三单项目反映的不是DCF公式发生变化，而是评估结果需要更多经营证据支撑。

对投资者而言，分派率也不是独立指标。分派率提高，既可能来自现金流增加，也可能只是估值下降。后者并不代表资产质量改善。

判断REITs，应把压力测试前置：租金不增长时，现金流是否稳定；出租率下降两至三个百分点时，分派能否维持；大量租约到期时，周边是否存在新增供给。

当前审核更关注的，是预测现金流能否由历史业绩、租约结构和成本水平共同支撑。资产能否持续赚钱，正在重新成为估值的起点。