茅台：赌约、逃兵与接盘侠

A股最稳的信仰，正在裂开。

这么多年，贵州茅台一直是资本市场的定海神针。不管市场牛熊切换、赛道轮动，资金总愿意给茅台最高的估值溢价。它是价值投资的图腾，是机构的压舱石，也是无数人眼里永远不会跌的资产。

但2026年的夏天，茅台迎来了最撕裂的时刻。

一边是段永平下场喊话。

他照着巴菲特的老路子，掷出亿元赌约，以十年为期限重仓茅台，公开叫板国内公募基金。大佬用真金白银投票，笃定茅台的长期价值，信仰拉满。

另一边，茅台的基本面肉眼可见的变差。

当然，这不是它一家的毛病，是整个白酒行业的集体寒冬。行业降温、需求疲软，所有白酒企业都在熬寒冬。

机构们最诚实，嘴上不说，手上卖得飞快。

曾经靠白酒封神的但斌，出来站台说长期看好白酒龙头，但话里话外全是松动。他直言国内不适合公开对赌，投资要与时俱进、放眼全球，拥抱AI和半导体的红利，才是完整的长期主义。

老牌白酒死多头易方达，被戏称“世界第三大酒庄”，二季度重仓股里已经彻底看不见白酒的影子。张坤、萧楠这批顶流基金经理，纷纷减持茅台，昔日真爱，已成过往。

一、八年首次提价，救不了业绩塌方

近日，贵州茅台发布2026年半年度报告。上半年茅台营收922.78亿元，仅微增1.3%；归母净利润445.17亿元，同比直接下滑1.95%。

如果看单季度，场面更难看。二季度营收375.75亿元，同比跌5.23%；净利润172.74亿元，大跌6.9%。

增收不增利变成了量价齐跌。

经过十几年成功的品牌塑造，市场认茅台，消费者认茅台，经销商认茅台，投机者认茅台。

总而言之，大家都在抢茅台，造成供需不平衡，市场价远高于出厂价和建议零售价。

茅台形成了一套无敌打法，向市场要业绩（投放更多酒），要么向品牌（提价）。

但是今年这招不灵了。

3月，茅台官宣涨价，飞天茅台出厂价从1169元上调至1269元，自营零售价从1499元上调至1539元，是8年来首次变动。

但市场整体反应一般，至少业绩上并未有太大正反馈。

值得一提的是，本次涨价落地后，整体毛利率不仅没涨，反而有所下滑。茅台最灵的提价魔法，第一次失效了。

二、茅台业务各有难处

拆分业务数据，茅台酒的业务收入整体上升了2.82%，但是毛利率只上升了1.1%。

据多家券商研报分析，这是因为高毛利的生肖、精品、年份这些“贵族酒”投放少了，相对低毛利飞天茅台通过“i茅台”大量出货，进而导致整体毛利被拖下水。

另外，"i茅台"平台占比大幅提升，还导致存货成本直接计入当期报表，这也推升了营业成本。

从逻辑上说，茅台当前用尽“浑身解数”提升业绩，对于高价非标酒的销量，茅台梳理渠道有意为之，这点不可否认。

但是否也存在其他因素？这需要担忧。

因为高端非标酒对应的是高端商务、收藏投资需求，如果出问题代表了茅台金融属性的动摇。

再来看茅台的核心单品飞天茅台，渠道变化是核心看点。

“i茅台”继续表现亮眼，上半年收入402.64亿元，暴增274%，占总收入近44%。有媒体指出，i茅台卖的主要是飞天茅台等产品。

“i茅台”的快速发展，对于茅台的经销商而言可能并不“美好”。

首先，贵州茅台近些年的营业收入增长幅度并不算大，“i茅台”带来直销收入大幅增长，意味着此消彼长，批发代理收入下滑。

其次，经销商的利润被压缩。

从前，他们仰仗信息不对称和囤货炒作，坐享出厂价与市场价之间的巨额价差，巅峰时一瓶飞天茅台能炒到4000元。

而当前，价差基本消失，价格透明、供货充足，市场需求却在萎缩。传统经销商既无价格优势，又缺乏应对空间，整体处于被动局面。

这才是最致命的隐患。

过去茅台的生态，是多方共赢，厂家赚钱、经销商囤货、投资人炒作、收藏者吸筹。

众人拾柴，把茅台的稀缺性、金融属性炒到顶峰。

现在，这场游戏的生态变了。

当这群人无利可图、陆续离场，茅台的价格底座、市场热度，自然摇摇欲坠。

三、机构跑路，散户接盘

资金的态度，从来不会骗人。

据媒体报道，根据贵州茅台2026年半年报，长期被视为“国家队”的中央汇金资产管理有限责任公司和中国证券金融股份有限公司，确实已双双退出前十大股东之列。

而在2026年一季度末，汇金和证金还分别位列第五和第十大股东。

贵州茅台半年利润罕见下滑背后：四成机构撤退，10万散户入场

贵州茅台持股机构情况。图片来源：iFinD

另外，二季度末，持有茅台的机构数量仅剩997家，单季度跑了374家。曾经抱团锁仓的机构，如今争相离场。

在众多机构中，最具代表的是易方达基金，这家公司被业内称为继罗曼尼康帝、拉菲之后的“世界第三大酒庄”，其中张坤和萧楠此前成名于白酒股的投资。

但是，易方达基金的基金经理们对于白酒也失去虔诚。据iFind数据显示，二季度末易方达十大重仓股基金没有一只白酒股。

其中，张坤管理的易方达蓝筹精选混合在二季度对茅台减持了86.35万股，萧楠管理的易方达消费行业对茅台减持了6.66万股。

贵州茅台股东总数。图片来源：iFinD

与之形成鲜明对比的是，散户数量大幅增加，公司总股东户数由2025年一季度末的19.24万户，攀升至2026年二季度末的29.64万户，一年多时间增加超过10万户。

四、白酒的黄金时代结束了？

必须承认，在全行业下行的大环境里，茅台已经是最抗跌、最能打的龙头。

近三年营收、净利润复合增速，依旧稳居行业前列。万亿体量还能稳住增长，放眼全市场，找不出第二家。

但白酒行业的底层逻辑，已经彻底变了。

过去十年，白酒消费量断崖式下跌，峰值以来跌去超七成。

长期看，年轻人健康意识觉醒，喝酒的人越来越少、饮酒频次越来越低。

短期看，经济承压，商务宴请、人情礼赠场景大幅收缩，高端白酒需求持续疲软。

更核心的是，时代变了。

过去基建、地产主导经济，商业合作靠人情、靠酒局，酒桌就是生意场，白酒是硬社交通货。

如今新经济当道，芯片、高端制造拼的是技术、良率、成本、算力。技术不行，喝再多酒，也拿不到订单。

白酒的商业溢价，正在不可逆地消退。

茅台，危？

不过也不必过度担心，中国的酒文化根深蒂固，性格内敛的国人还是需要一些白酒来润滑关系。

未来大概率就是周期波动，成长性放缓，分红倒是可能越来越香，毕竟茅台账上现金堆成山，分起红来从不手软。

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