泡泡玛特，仍然能打

一家公司上半年收入增长23.8%，毛利率69.7%，国内营收增长47.3%，但市场却用股价下跌去回应了。

泡泡玛特2026年中报发布后，有群友在群里说：“增长神话结束了。”

但事实果真如此吗？

营收171.73亿元低于市场预估的199.8亿元，归母净利润50.38亿元显著低于预估的66.4亿元，海外收入下滑11%，存货周转天数从123天拉长到201天，这每一项都足以成为看空的理由，可把这些数字放到经历渠道切换、产能释放和IP结构升级这样的消费企业里，结果就显然不一样了。

市场短期用预期差投票，长期用自由现金流称重，泡泡玛特在中报里暴露的问题，大多是增长模式切换期的阵痛，而不是竞争力衰退的证据，它有被高估的预期需要消化，但也有被低估的资产尚未被充分定价。

1.市场并没有惩罚“今年的公司”

泡泡玛特2026年上半年的财务表现，在消费行业里一定算得上优秀，营收171.73亿元，同比增长23.8%；毛利119.66亿元，毛利率69.7%；经调整净利润51.6亿元，经调整净利率30%；国内收入122.01亿元，同比增长47.3%。

问题出在预期上，2025年LABUBU出圈后，泡泡玛特的增长被推到一个非常规的高度。投资者和分析师在建模时，习惯把上一年的爆发当作新常态，线性外推到一个更高的基数。

于是当2026年上半年增速回落到23.8%，即使绝对值仍然健康，股价依然承压。

这是典型的预期差的问题，资产价格反映的不是公司实际表现，而是实际表现与市场预期的偏离程度。

过去一年，LABUBU从潮玩圈层走向大众市场，排队、缺货和二手溢价不断放大消费热度。这种热度推高了2025年的业绩，也推高了2026年的市场预期。

当产能逐步追上需求，稀缺感不再覆盖所有产品，消费者开始重新选择自己真正愿意购买的IP、主题和款式，这是非常正常的均值回归过程，但它被资本市场解读为“增长神话破裂”。

从金融的角度看，短期股价由预期差驱动，长期股价由自由现金流和资本回报率驱动。泡泡玛特上半年经调整净利润51.6亿元，经营质量并未恶化，69.7%的毛利率说明定价权依然稳固，30%的经调整净利率在消费行业里属于极高水平。

国内营收增长47.3%，会员贡献销售额占比92.9%，说明核心用户盘没有松动，泡泡玛特当前经历的是投票机的扰动，称重的读数没有明显变差。

段永平管理的基金持续增持泡泡玛特，王宁在业绩会上宣布20亿至50亿元回购计划。这两件事说明，长期资金和内部管理层都不认为当前的股价反映了公司的内在价值。回购金额相当于当前市值的1%到2.5%，比例不算惊人，但方向明确。在一个大多数人被预期差吓退的时刻，内部人和长期投资者的行为往往比卖方报告更有参考意义。

2.海外收入下滑背后

海外市场是这次中报里面较易被误读的部分。

2026年上半年，泡泡玛特海外收入49.72亿元，较去年同期的55.93亿元下滑约11%。其中亚太市场下滑9.7%，美洲市场下滑16.5%。

有人可能第一反应就是泡泡玛特的全球化故事讲不下去了。

但拆开收入结构会发现，海外下滑主要来自线上渠道。财报明确提到“线上流量红利消退，业务转向线下渠道精细化扩张”。

2024年到2025年，泡泡玛特在海外吃到了跨境电商和社交媒体流量的红利，线上销售快速增长。但流量红利从来都不稳定。平台算法变化、获客成本上升、消费者注意力转移，都可能让线上销售快速回落。

线上流量本质上是一项费用，不是一项资产。

它能在短时间内放大收入，却很难沉淀为品牌认知和用户忠诚。

所以，泡泡玛特选择把资源转向线下门店和区域总部。上半年，全球门店净增46家至676家，机器人商店净增190台至2827台，在洛杉矶、伦敦、新加坡等地设立区域总部，全球员工超过12000人。

这些投入不会立刻转化为收入，甚至在短期内会推高费用、压制利润。

而从国际消费品牌进入新市场的普遍路径看，从线上轻资产切入，再到线下重资产深耕，是被反复验证过的扩张道路。

线下门店它首先是一项资产，它承载品牌体验、产品展示、会员运营和本地化服务，也能降低对第三方平台的依赖。

海外市场短期收入下滑，是渠道重心切换必须付出的代价。

如果泡泡玛特继续依赖线上流量，短期数字可能好看，但长期会陷入流量成本上升和品牌忠诚度不足的困境。

现在管理层主动把节奏慢下来，说明它更看重海外业务的可持续性。

从财务上而言，海外线下扩张会同时影响利润表和资产负债表，新店需要装修、租金、人员和前置铺货，收入爬坡需要时间。这会让海外业务在未来几个季度继续承压。

不过，我们判断海外战略是否成功，还要看同店销售增速、新店爬坡周期、会员复购率和本地化产品的接受度，而不是简单地盯着线上收入同比数字，至少，目前泡泡玛特在全球超20个国家和地区设立办公区域，线下网络仍在扩张，海外会员和门店资产在增加。这些投入的价值需要时间验证，但把它当作“海外失速”的证据，逻辑上并不充分。

3.是滞销还是资本开支前置？

中报里另一个引发一些投资者担忧的数据是存货，截至2026年6月30日，存货从去年底的54.72亿元增加到61.01亿元，存货周转天数从2025年的123天增加到201天。

很多人看到周转天数大幅上升，就以为产品卖不动了，库存积压。

看泡泡玛特在财报给出的解释，认为主要由于海外市场扩张的前置备货，这个能认可吗？我觉得还是可以的。

在海外部分，泡泡玛特海外新增门店和机器人商店，需要提前铺货，海外运输周期长，从中国工厂到海外仓再到门店货架，中间涉及海运、清关、仓储和配送，整个链条可能长达数周甚至数月。

而且门店铺货还需要保证一定的SKU深度和展示效果，因此新增门店越多，前置备货的规模就越大。这部分库存增加，本质上是把未来的销售提前变成今天的存货，更接近资本开支前置。

如果海外新店能在未来几个季度顺利爬坡，这些前置库存会逐步转化为收入。

那国内部分呢？过去一年LABUBU持续供不应求，消费者抢购心理强，企业倾向于扩大生产。当供给逐步跟上需求，常规款不再稀缺，消费者的购买行为会从“抢到就是赚到”转向“值得买才买”。

这个过程中，部分常规款的动销会放缓，库存自然增加。

但常规款动销放缓并不等于全盘滞销。

FIFA世界杯联名系列仍然保持较高热度，说明消费者没有停止购买潮玩，而是把预算投向主题鲜明、传播性强、具有纪念意义的产品。

判断库存是否健康，不能只看存货总额和周转天数，还要看新品售罄速度、返单频率、折扣率和库存集中度。如果新品售罄率明显下滑、折扣促销增多、库存集中在少数热度减弱的系列，那才是真正的滞销信号。

目前从公开信息看，泡泡玛特的新品仍然具备较强的市场号召力，世界杯联名和部分IP新品依然有较高热度。库存上升更多反映了海外扩张的前置需求和国内供给端的正常调整，所以显然不是所谓的需求端的系统性崩塌。

王宁把2026年定位为经营调整年，明确说提升销售不是首要目标。这实际上是在承认泡泡玛特需要从“抢购通胀”式的粗放供给，转向“价值通缩”式的精准管理。

当市场处于普遍缺货状态时，企业比拼的是IP热度和产能；当供应逐渐充足，库存管理、渠道调配和需求预测就开始影响利润质量。

泡泡玛特现在要做的，是让供应链更灵活、生产计划更精准、渠道库存更健康。

这个过程会牺牲短期增速，但换来的运营效率提升，才是下一阶段增长的基础。

4.从LABUBU到星星人

泡泡玛特最被质疑的一点，是增长过度依赖LABUBU。如果LABUBU退潮，公司怎么办？

中报给出了一个有分量的回答。

THE MONSTERS（LABUBU所在IP）上半年收入44.5亿元，排名第一，占集团总营收的26%。

第二名星星人收入26.5亿元，同比增速高达580.6%，此外，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono小野等IP收入均超过10亿元，11个IP收入超过1亿元。

这意味着泡泡玛特已经不是一家赌单个爆款的公司，它拥有一个能够持续孵化十亿级IP的系统。单个IP的成功可能包含运气成分，但多个IP的持续成功，说明背后有一套可复制的工业化能力。

泡泡玛特通过艺术家签约、PDC产品设计、柔性供应链、会员数据反馈和全球渠道网络，把新IP从零推到十亿级收入。

这套系统让泡泡玛特从“依赖某个角色”走向“依赖一种能力”。

从消费行为的底层逻辑理解，我们知道，潮玩其实是一种情绪消费。消费者购买的是角色带来的情感连接、社交表达和收藏满足感，一个IP能否持续吸引消费者，取决于它能否不断提供新的主题、材质和场景。

泡泡玛特通过发行节奏和稀缺性管理，让IP在不同的产品周期里保持新鲜感，LABUBU可以通过世界杯联名重新激活热度，星星人可以通过情人节系列和麦当劳联名扩大影响力。

这种运营方式，与万代南梦宫的IP轴战略有相似之处，一个IP不只是一个玩具，它可以延伸到游戏、动画、周边、线下娱乐和授权场景，实现价值的多次开发。

泡泡玛特手里还有全球累计注册会员超1亿人，中国内地注册会员8244万人，上半年会员贡献销售额占比92.9%。这个数据说明，泡泡玛特的销售高度依赖会员体系，而不是散客冲动消费。

会员体系意味着用户数据、购买偏好和复购行为的沉淀，也为新IP的冷启动和精准推送提供了基础。

在潮玩行业从爆款驱动转向用户运营的阶段，这种会员资产的价值会越来越明显。

所以，泡泡玛特还能不能打？如果“能打”指的是每个季度都超预期、每个IP都成为现象级爆款，那没有任何一家公司能持续做到。但如果“能打”指的是在潮玩行业从爆款经济进入体系竞争时，手里还有IP矩阵、全球渠道、会员资产、供应链弹性和资本配置意愿，那么泡泡玛特仍然有牌可打。

因为潮玩市场本身还在扩容，行业数据预计，中国IP潮玩消费市场规模将从2024年的约678亿元增长到2027年的千亿级别。

市场空间依然存在，只是增长方式变了。

当供给不足、渠道扩张和社交传播同时发生时，一个爆款足以带动品牌快速跃升；当市场进入产品丰富、竞争加剧和消费者选择增多的阶段，增长将更多取决于IP矩阵、产品节奏、供应链效率与用户运营。

泡泡玛特目前完成的，正是这种能力切换。

它没有失去制造爆款的能力，也没有失去把流行变成生意、把情绪价值变成可持续文化资本的长期逻辑。

因此，即使当下财报并不如预期，但泡泡玛特，仍然能打！

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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