横店东磁的印尼模式，要终结了？

印度尼西亚，这块中国光伏产品输美的最后乐土，恐怕也要沦陷了。

根据外经济贸易大学数字经济实验室基于海关总署编制的月度监测报告显示，今年上半年，中国太阳能电池出口印尼19.82 亿片，约17GW，金额11.4亿美元，数量占中国电池片出口总量的29.9%，金额同比增长229.8%。如果按出口数量计，印尼已超过印度，成为中国电池片第一大出口目的地！

然而，中国企业近两年在印尼投建的工厂，却以电池产能为主，电池厂的原料是硅片，理应进口大量硅片才对。印尼全国半年新增装机不到0.5GW，其组件产能满打满算半年也就消耗3-5GW电池片。17GW中国电池片涌入印尼，远超其国内装机需求和组件加工能力。这些电池片的最终去向，不言自明。

这种“商业模式”的代表企业，当属横店东磁。赚美国人的钱无可厚非，但这种模式现在正面临前所未有的挑战。

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巴淡岛工厂与贸易风险

8月19日晚间，横店东磁（002056.SZ）发布2026年半年报。光伏全行业大面积亏损，公司光伏业务营收73.69 亿元，毛利率11.18%，仍有正收益。公司整体营收 123.42亿元，同比增长 3.41%；归母净利润9.48亿元，同比下降7.03%。

CPIA数据显示，今年上半年国内电池、组件产量同比分别下降21.9%和35.1%，多数企业在现金成本线以下挣扎。横店东磁能做到光伏主业不亏，在经营层面确有过人之处。

市场人士中，有人将横店东磁光伏主材能录得如此优异的表现，归功于其全黑组件的产品力，有人则归功于欧洲渠道，说东磁的组件如何在欧洲热卖。

不可否认，横店东磁在荷兰分布式市场经营多年，全黑组件有一定口碑。但是，横店东磁的半年报数据却并不支持这一说法：境外业务毛利率12.26%，境内业务毛利率18.77%，境外反而比境内低6.5个百分点。如果欧洲渠道和全黑组件贡献了超额利润，境外毛利率没有理由低于境内。

赶碳号判断，横店东磁光伏业务上半年仍能盈利，主要依托两块套利：在国内，其宜宾基地享受着四川水电低价和西部大开发15%所得税优惠；在海外，横店东磁印尼巴淡岛工厂利用原产地规则，将中国产硅片、电池片在印尼加工后销往美国，而这涉嫌利用原产地规则规避双反关税。

图为横店东磁印尼电池工厂NUSA；来自公司推介材料

横店东磁PT NUSA Solar Indonesia位于印尼巴淡岛Kabil工业园区，2023年2月注册，2024年8月量产。据横店东磁美国展会宣传册表述，NUSA 年产能为3.8GW电池加2GW组件。

该公司的股权架构进行了多层设计：横店东磁→100% 香港东磁→80.1% 新加坡 DMEGC INVESTMENT→60% PT NUSA Solar Indonesia。剩余 40% 股权，则由另一家新加坡公司NUSA SOLAR PTE.LTD.持有。

彭博社在2025年7月发布的一篇深度调查报道，将NUSA列入巴淡岛六家中资光伏企业名单。六家公司在2025年上半年对美出口4.19亿美元，占印尼光伏产品对美出口近70%。

该名单中，PT REC Solar Energy Indonesia 的母公司被追溯到湖州中电太阳能；PT Blue Sky Solar Indonesia 因不配合调查被美国商务部（Department of Commerce，下称 DOC）适用惩罚性税率；PT Thornova Solar Indonesia 为无锡云程电力（Sunova Solar）美国子公司Thornova 旗下。彭博社当时的结论是，这些企业在印尼，究竟是真实生产还是转口中国产品，"尚不清楚"。

彭博社报道时引用的是公司注册信息，贸易流向数据此后逐步公开。据贸易情报平台 Volza 截至 2025 年 10 月的提单数据，NUSA 进出口结构如下：

NUSA进口端94.5%的货物来自中国，主要商品为硅片和产线设备。出口端仅 12.1%直接发往美国，超八成发往印度和越南。

这是一条复杂的贸易链条：中国硅片运到巴淡岛做成电池片，大部分卖给印度 Waaree和越南晶澳，由后者封装成组件后再发往美国；小部分通过关联公司 DMEGC Solar US Inc. 直接进入美国。

不过，标普全球Panjiva平台更新至2026年8月的数据显示，NUSA出口目的地现在已发生显著变化：

美国海关记录中，NUSA直接发往美国的货物最新日期为2025年5月23 日，此后未见新增直接出货。

2026年2月DOC反补贴初裁后，NUSA明显将出货重心从印度和美国转向越南。但越南已在2024年被DOC认定存在反规避行为，柬马泰越四国面临最高 3,521%关税，经越南转口美国的通道同样受阻。

美国海关与边境保护局（CBP）已对这条链条上的关键环节采取行动。2026年 6 月23日，CBP 作出逃税认定（EAPA 案号 8163），认定印度Waaree公司将越南、马来西亚电池片经印度转口以逃避美国关税，追溯税率最高达 271.28%。NUSA出口印度的货物中，多数买家指向Waaree。CBP在Waaree 一案中，使用的供应链溯源和贸易数据比对方法，同样可适用于NUSA和 DMEGC Solar US Inc.。

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“双反”调查与半年报隐忧

美国商务部对印尼光伏电池的双反调查关键节点如下：

CVD与AD两项合计约140%，叠加201关税，税负更高。4月29日至30日的现场核查，由印尼贸易部对外贸易司官员接待，核查重点之一，即为PT PLN Batam（巴淡岛国有电力公司）的电力供应是否存在优惠电价。DOC已在评估印尼政府对光伏企业的补贴是否构成可反补贴项目。

光伏人都知道，今年7月13日，DOC新发起对埃塞俄比亚的反规避调查。

从2022年封堵柬马泰越四国，到调查印尼、印度、老挝，再到埃塞俄比亚，美国的包围圈持续扩大。8月6日，特朗普政府签署232措施公告，引入最低进口价机制：电池0.22美元 / 瓦、组件0.38美元 / 瓦，另对硅片等衍生品加征15%从价关税，12月4日生效。白宫公告明确，该措施将取代此前的201保障关税。即使双反终裁税率较初裁下调，低价通道也已关闭了。

我们回到横店东磁的半年报，有三组财务数据值得关注。

第一，少数股东损益由正转负。公司解释为 "非全资控股公司同比亏损所致"。NUSA是公司最重要的非全资控股公司之一。DMEGC INVESTMENT由横店东磁持股 80.1%，NUSA由 DMEGC INVESTMENT持股60%，少数股东对应SUNDELL PTE.LTD.（持 DMEGC INVESTMENT 19.9%，横店控股关联方）和 NUSA SOLAR PTE.LTD.（持 NUSA 40%）。

2024年全年，横店东磁少数股东损益仅136万元；2025年暴增至2.62 亿元，与 NUSA2024年8月量产的节奏吻合。2025年上半年，少数股东损益为2.94 亿元，全年仅2.62亿元，下半年已亏损约0.32亿元。2026年上半年，亏损直接扩大至0.74亿元。

NUSA的盈利能力逆转的时间窗口，恰恰落在DOC立案（2025 年8 月）和紧急情形追溯起始日（2025 年 11 月 28 日）之间。这应该不是巧合。

第二，财务费用大幅波动。上半年财务费用2.64 亿元，去年同期为-3.14 亿元，差额超5.7亿元。公司解释为人民币对欧元、美元升值导致汇兑损失。NUSA以美元为记账本位币，人民币升值直接侵蚀利润。

第三，境外毛利率降幅大于境内。前面也已提到过，横店东磁的境外毛利率下滑 3.91个百分点，境内仅下滑了1.16个百分点。如果NUSA仍在享受美国关税缺口带来的超额利润，境外毛利率应更具韧性才对。

此外，公司对NUSA的担保额度为4.34 亿元，已使用约1.01亿元。半年报或有事项和风险提示中，未见针对美国双反税项的专项预计负债计提。

03

印尼模式先行者与宜宾账本

横店东磁虽然把这种特殊的印尼商业模式发扬光大了，但却并非这种模式的开创者，博达新能才是。

博达新能（Elite Solar/ETSolar）总部位于新加坡，90%以上产品销往美国，最早在越南、柬埔寨建电池厂，是东南亚关税套利模式的鼻祖。2023年，博达新能营收46.5亿元、净利润10.8亿元，净利率领先所有光伏主材企业。2025年 4月，其越南子公司被终裁征收542.64% 反补贴税，博达随即转向印尼，2024 年12月印尼基地投产，又在埃及设厂。

根据三超新材公告披露，博达新能控股股东博达合一2025年上半年营收18.4 亿元、净利润4亿元，净资产收益率高达24.05%。博达印尼产能规模至今没有定论。有媒体报道称有硅片6GW、电池15GW、组件5GW，不过，相关报道的链接已经全部删除了，再也找不到。

赶碳号在去年8月时曾测算，按18.4亿元营收和美国市场组件均价反推，上半年对美出货不足1GW，与其宣称的产能差距悬殊。博达新能董事长柳敬麒近期通过入主三超新材获得A股平台，海外产能的真实性和合规性，未来将是信息披露必须回答的问题。

英发睿能等企业同样在印尼布局了电池产能，均面临终裁不确定性，这里就不展开了。

横店东磁在国内的套利模式同样需要审视。公司在四川宜宾建有电池基地。宜宾依托水电资源，工业电价处于全行业最低梯队。除此之外，宜宾基地还能享受西部大开发15%的企业所得税优惠税率。

2025年，四川省太阳能电池出口额约19亿元，同比增长超过两倍。2026年3 月单月，四川电池片出口4.0亿美元，同比增长153.1%。横店东磁宜宾子公司四川东磁2025年营收62.08 亿元、净利润4.38 亿元，是公司重要利润来源。

低价水电和税收优惠本身都是合规的，地方政府招商引资也有其合理性。但当国内补贴红利与海外关税套利叠加，其实就已经形成 "宜宾低价电造电池→巴淡岛换原产地→美国高价卖" 的一种闭环，这种盈利模式的根基，压根就不在什么产品力上。

后 记

9 月10日前，美国商务部的终裁将落槌。无论终裁税率较初裁是否调整，印尼作为中国光伏避税通道的黄金期，都已经结束了。

对于横店东磁的中小投资者而言，风险并不仅限于NUSA未来利润的缩水。在紧急情形条款下，美国相关关税可追溯至2025年11月（反补贴）和2026年1 月（反倾销）。如果终裁认定的补贴幅度与初裁接近，NUSA在追溯期内对美出口的货物可能面临补税。

我们在横店东磁的半年报中未见针对双反税项的专项计提，这一风险尚也未充分反映在报表中。美国海关与边境保护局对Waaree 的逃税认定，其实已经树立了美国所谓的执法标杆，NUSA与 Waaree之间的供应链关系，是否会被纳入追溯范围，同样需要持续跟踪。

我国光伏产业之所以能有今天的全球地位，靠的是技术迭代、成本控制和供应链效率，而不是这种模式。

企业出海建厂本身没有错，但什么才是真正意义上的全球化呢？在第三国设厂更换原产地标签、赚取关税差价，还是在海外扎根做研发、做制造、做本地化服务，为当地创造就业和税收？彭博社一年前的报道和美国商务部的调查，已经发出警示。

赶碳号认为，如果一家、少数企业的短期套利行为引发美国对我国海外光伏产业的全面封杀，在地缘政治越来越复杂的背景下授人以柄，那才是真正的得不偿失。