聚焦丨‌‌‌业绩扭亏，估值反降：宁沪高速73.41亿重启收购苏锡常南部高速

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8月20日，宁沪高速（600377.SH、00177.HK）董事会审议通过一项现金收购方案，拟以‌73.41亿元‌收购江苏苏锡常南部高速公路有限公司‌100%股权‌。这是该笔交易第二次推进至董事会审议阶段。

2024年1月，公司曾筹划以52.01亿元收购控股股东江苏交控所持65%股权，对应标的整体估值‌80.01亿元‌，相关方案已获股东大会表决通过。受路网施工节奏变动影响，当年沿江高速改扩建半幅封闭施工由原定2024年7月推迟至11月，车流分流效果无法精准测算，标的估值未能通过国资监管备案。由于国资备案是交易生效的核心前置条件，最终双方协商终止本次交易。

苏锡常南部高速全长约43.9公里，途经常州、无锡，核心工程太湖隧道为国内最长最宽的水下隧道，2021年底通车后，便承担着沪宁主通道南侧重要车流分流职能。在江苏交控国资整合体系中，先由上市公司‌受托培育运营、待资产成熟后再注入上市平台‌，是体系内较为典型的路产整合模式。

早在此轮收购重启前，宁沪高速已全面接手标的路产相关经营工作，深度参与日常运维，旗下长江商能负责服务区整体运维管理，上市公司直接租赁经营路段加油站，对标的资产的经营状态、区域路网格局具备长期且全面的把控能力。

时隔两年，交易重启且收购范围扩容至标的公司100%股权，但整体估值不升反降，从此前的80.01亿元下调至73.41亿元。反观标的经营基本面，近两年已实现实质性好转，从2024年税前亏损2.13亿元，扭转至2025年税前盈利0.71亿元，正式迈入盈利周期。

‌估值为何不升反降‌

本次交易对手涵盖三家地方国资主体，股权及对价明细清晰。其中江苏交控持股65%，对应对价47.72亿元；无锡交通持股22.82%，对应对价16.75亿元；常州交控持股12.18%，对应对价8.94亿元。本次转让采用非公开协议方式，定价以北方亚事资产评估有限责任公司出具的收益法评估报告为核心依据。

以2025年12月31日为评估基准日，标的公司全部权益评估值73.41亿元，对应账面净资产72.77亿元，整体增值率仅‌0.89%‌。为对标国际估值标准，宁沪高速同步聘请道衡咨询开展估值测算，最终预估值73.6亿元，与国内评估结果基本吻合，定价偏差极小。

对比2023年首轮评估结果，标的估值累计‌缩水8.24%‌，经营改善与估值下调形成鲜明反差。2024年标的日均车流3.14万辆，通行费收入5.99亿元，全年处于亏损状态；2025年日均车流攀升至3.95万辆，通行费收入增至8.13亿元，成功扭亏为盈。进入2026年，增长态势持续延续，一季度日均车流量4.24万辆，实现通行费收入2.00亿元、税前利润0.38亿元，基本面修复趋势明确。

本轮评估估值较首轮有所回落，主要源于路网规划更新与收费周期变化两大因素。评估机构结合最新工程进度重新测算车流收益，沿江高速改扩建预计2027年1月底通车，优化后的通行方案可有效缓解原有通道拥堵，未来可分流至苏锡常南部高速的过境车流显著低于此前预判，待工程完工后，原有分流车流也将逐步回流。同时，相较2023年评估基准，标的两年多的收费周期自然消耗，缩短了剩余收益测算年限，进一步影响评估结果。

多重外部变量共同压缩了标的短期增长空间。原计划2027—2028年开工的沪宁高速改扩建工程已推迟推进，无法在2026—2028年业绩承诺周期内形成新增车流红利；G312常州横林至湖塘东段快速化改造将于2027年初完工，预计该路段90%的分流车流将原路返回，标的路产在业绩承诺期内的增长天花板被显著压低。苏锡常南部高速拥有25年收费年限，自2021年12月30日通车至2046年12月29日到期，剩余经营周期仍显著长于公司核心存量路产。

‌6.11亿承诺与18.65亿远期账

考虑到外部路网环境存在诸多变数，本次交易设置了完善的业绩补偿安排。江苏交控、无锡交通、常州交控三家转让方，按各自持股比例共同承诺，标的公司2026—2028年累计净利润不低于6.11亿元。本次业绩考核采用三年累计净利润整体核算模式，不设置单年度赔付节点，同时设置明确容错区间：仅当三年累计实现净利润未达到承诺值的‌95%‌时，方才启动补偿程序，若累计业绩处于承诺值95%—100%区间则无需补偿，各方补偿上限为本次交易各自取得的全部股权价款。

这份6.11亿元的业绩承诺数值完全取自评估报告的盈利预测。若路网、政策等外部假设发生变化，标的实际经营结果会相应变动，触发条件达成时将由转让方履行补偿义务。具体拆分来看，评估预测标的2026年净利润1.74亿元、2027年1.66亿元、2028年2.71亿元，三年合计数值与承诺额度‌完全匹配‌。

标的分年度利润波动，与区域路网改造节奏高度绑定。2027年预测利润小幅回落，核心源于沿江高速改扩建完工后，分流车流回流导致标的车流量短期承压；2028年利润预计触底回升，主要依托锡宜高速北段改扩建、宁常高速金坛至武进段新建、竺山湖隧道货车限行政策解禁等多重增量条件。上述条件均为评估测算参考情景，远期收益兑现效果，将随工程落地进度与政策执行情况动态波动。

相较于三年期保底业绩承诺，标的远期收益空间，是支撑本次大额并购的核心逻辑。根据评估报告测算，2028—2031年沪宁高速改扩建施工周期内，苏锡常南部高速可累计为上市公司贡献净利润18.65亿元，远期收益规模远超短期业绩承诺总和。

从路网区位与车流结构来看，沿江高速以跨区域过境车流为主，日均6.9万辆通行车流中，81%为苏中、苏北往返上海的过境车辆；而苏锡常南部高速聚焦苏南本地通勤与区域往来出行，车流结构与沪宁高速核心资产高度契合。按照评估情景测算，苏锡常南部高速有望承接沪宁主通道封闭施工带来的部分溢出车流。

不过这套协同价值的落地，‌高度依赖‌沪宁高速改扩建的推进节奏。作为公司核心盈利资产，沪宁高速江苏段2025年实现通行费收入55.04亿元，占公司总通行费收入的57.6%，收费权将于2032年到期。改扩建工程不仅关乎道路通行能力升级，更直接关系到公司核心盈利底盘的长期稳定性。截至目前，该项目仍处于前期研究阶段，2022年完成首轮规划与造价匡算后，仅完成限制性因素排查，后续通道定位、车流测算等专题论证仍在稳步推进，宁沪高速提出力争2028年底将项目投资规模较首轮方案压降25%以上。

对比公司存量路产，苏锡常南部高速收费权延续至2046年，较沪宁高速多出14年收费周期。在公司多条核心路产将于2028—2032年集中到期的背景下，更长的经营周期可有效补足公司长期收益资产储备。

‌73.41亿现金压力测试

本次73.41亿元收购对价全部使用‌自有现金支付‌，交易设置差异化的收付节奏。针对江苏交控65%股权对应的47.72亿元对价，上市公司采用分期支付模式，股权交割后5个工作日内支付半数款项，剩余资金将于2027年9月29日前结清，延期支付部分按一年期LPR计息。而无锡交通、常州交控合计25.69亿元的股权对价，需在交割完成后5个工作日内一次性付清，多笔对价集中兑付，带来阶段性集中资金支出压力。

除大额股权收购支出外，本次交易还将带来新增负债端责任。标的路产建设阶段累计发生银行借款56.91亿元，其中68笔贷款由原股东江苏交控提供担保，截至公告披露日，未清偿贷款余额46.99亿元，年化利率区间2.15%至2.7%，对应年利息支出约1.12亿元。根据交易协议，2026年底前担保责任仍由江苏交控承担，自2027年1月1日起，经债权银行同意后，担保主体将变更为宁沪高速，形成新增或有负债敞口。

公司披露的静态财务测算显示，以2025年12月31日为基准，本次收购完成后，公司合并净利润将提升1.63%至49亿元，资产负债率上升7.75个百分点至50.71%，整体仍处于行业中低水平，负债端风险可控。但叠加大额一次性现金支出、新增或有负债，结合公司持续加码的资本开支与常态化分红安排，公司现金流管控与财务统筹难度同步加大。

公司资金面承压态势早已显现。2025年宁沪高速经营活动现金净流入67.62亿元，已‌无法覆盖‌当年89.65亿元的资本开支。2026年公司计划资本开支达117.5亿元，重点投向锡太高速、丹金高速两大新项目，若本次73.41亿元收购年内顺利交割，公司整体资金缺口将进一步扩大。

根据同日披露的“提质增效重回报2.0”行动方案，统筹高质量路网并购是公司重要发展方向，收购苏锡常南部高速是该方向下的一笔具体落地动作。行动方案同时提出，力争2025—2028年营业收入复合增长率达到‌16%‌。

从公司近年经营数据看，现有核心路产通行费收入已进入平稳增长区间，2023—2025年营收分别为95.11亿元、95.28亿元、95.55亿元，三年‌基本持平‌。

分红机制优化，也对公司现金流精细化管控提出更高要求。公司将分红频次由年度分红调整为半年分红，明确2026年度中期分红金额不低于当期归母净利润的30%。

作为A股公路板块高分红标杆企业，公司上市以来累计分红445.6亿元，控股股东旗下云杉资本也自2025年9月起持续增持公司H股。稳定的分红诉求与大额并购现金支出形成对冲。2025年末公司归母净资产414.43亿元，本次73.41亿元收购对价占比达17.7%，短期资金调度压力不容忽视。

‌0.89%增值率公允吗

宁沪高速早已长期受托运营苏锡常南部高速项目，深度参与标的公司全链条经营管理，覆盖路产运维、服务区运营、加油站租赁等核心场景，对标的资产的经营短板、车流特征、运维成本具备精准认知。市场视角来看，长期深度运营或为本次低溢价定价提供支撑，本次交易账面增值率仅0.89%，相较首轮‌7.21%‌的增值水平大幅收窄。

本次收购属于沪港两地上市规则下的‌关联交易‌，控股股东江苏交控持股57.85%，需在股东大会审议阶段回避表决。董事会审议环节，两名关联董事已依规回避，五位独立董事均出具事前认可意见与独立意见，认定本次交易定价公允，不存在损害上市公司及中小股东合法权益的情形。

本次估值采用收益法测算，完整覆盖标的2046年收费权到期的全经营周期，远期收益测算显示，2031年后标的多数年份净利润可稳定在6亿元至9.6亿元区间，整体呈现稳步增长态势。整套测算体系依托收费标准稳定、路网分流效果达标、行业政策平稳等核心假设，任意一项前提条件变动，均会影响远期收益的实际兑现效果。

沪宁高速改扩建的落地时序，是影响本次收购长期价值的核心变量，除此之外，标的资产仍面临‌多重远期不确定性‌。区域路网规划层面，两条尚处于规划阶段的跨太湖通道，若后续落地建成，远期或对标的车流格局形成潜在分流影响；政策端层面，太湖隧道现行的本地客车优惠、ETC货车7折优惠两项通行政策均设有固定到期时点，后续续期规则、政策力度均存在不确定性，将持续影响标的长期车流规模与营收水平。

截至目前，本次交易股权转让协议‌尚未正式签署‌。整个事项还要经过上市公司独立股东股东大会审议、国资监管部门备案审批，最终落地进度存在不确定性。

对宁沪高速而言，这笔73.41亿元全资收购，意在补齐长周期路产，对冲存量路产集中到期的压力。但交易也带来不小的短期现金支出压力，资产最终能释放多少收益，仍要看未来数年区域路网迭代、工程推进节奏以及相关政策的实际走向。