旗杆立起来了，土却松了——茅台的金融游戏，到头了

买茅台酒和茅台股票的家人们，请你一定把这条视频看完。

如今的A股，或者说全球股市，老登股和半导体股存在明显的跷跷板效应，而7月开始，半导体股出现了一波调整，而老登股迎来了一场反弹。

这其中，老登股反弹的代表毋庸置疑是贵州茅台，贵州茅台股价从6月底最低的1151，涨到了8月3日最高的1363，涨幅18.4%。

当然，茅台在7月的反弹也不只是跟风老登股，茅台也有支撑，那就是今年茅台有两次调高出厂价，3月31日一次，从1169元调高到1269元，7月18日一次，从1269元调高到1369元。

每次调高100块，第二次调价肯定不反应在中报业绩当中，但如果7月18日茅台有调高价格的勇气，那么按道理，茅台的利润率应该是升高的。

可事与愿违，贵州茅台中报发布后，市场大跌眼镜，因为茅台的利润率不是升高了，而是降低了。

贵州茅台公布的是半年报，茅台二季度的营收大约是367.94亿，同比营收下降了5.14%，而环比营收下降31.75%，二季度利润单季度大约是172.74亿，同比下降幅度6.9%，环比下降36.59%。

一季度茅台利润率50.54%，二季度茅台利润率46.95%。

利润率下降，茅台的理由是成本上涨，但茅台的毛利率从去年半年报的91.3%下降到今年半年报的89.56%，大约下降了1.74%，如果一瓶茅台酒2几度卖1369，那么大约成本上升了23.82元，一瓶酒，制造成本涨了24元，涨价100元，无论如何利润率应该是向上走而不是向下走，那么为什么利润率会下滑呢？

主要原因，其实是贵州茅台在做两种转换，一种是渠道转换，一种是产品结构转换。

贵州茅台二季度最大的变化，是贵州茅台的线上直销平台营收增长了33%，这说明贵州茅台想要绕开传统的经销商模式，但需要知道，传统经销商代销的模式对贵州茅台有利有弊。

有利的方面有两点：

其一是经销商可以通过压货的方式来控制茅台的市场流通量，营造茅台供给短缺的市场氛围，如果不通过经销商，线上能够拿到指导价的茅台酒，那么，投资茅台的人就会失去兴趣，囤茅台是为了等待茅台涨价，结果线上要多少有多少，谁还去囤茅台？

其二是经销商存在捆绑销售行为，在茅台因为经销商囤货而供给短缺的时候，经销商会强制捆绑销售茅台的系列酒，实际上，大多数喝茅台的人只认飞天茅台，系列酒大多数时候是个噱头，但茅台买不到，又有人想要囤茅台的时候，系列酒就借着飞天的炒作卖出去，而如今，很显然买家已经没有理由接受茅台系列酒的捆绑销售。

当然，传统经销商代销也存在弊端，那就是茅台酒获得金融属性的同时，炒作也让茅台脱离了供需，买的人不喝，喝的人不买，对茅台长期品牌形象塑造是不利的，围绕金融属性的炒作行为也不可持续，万一茅台价格泡沫破灭，那么囤在经销商和藏家手中的茅台酒就会涌向市场，冲击茅台现货价格，让茅台酒的市场指导价脱轨。

总体来说，茅台的中报，最强烈的信号只有一个：

贵州茅台将放弃茅台酒的金融属性，而专注于茅台酒的商品属性，让茅台酒回归“酒是用来喝的”这一基本属性。

而要实现这一点，贵州茅台就会不断加码线上茅台的销售权重，有时候，这种改变可能不是主动改变，而是被动改变。

茅台经销商有这个能力吃下茅台的产能，那么线上供给就会不足，反之，茅台经销商吃不下产能，囤货能力不足，那么线上的茅台供给自然而然就多了起来。

而这又引出了一个新结论：茅台，其实已经触到了需求天花板，如果茅台不能培养新一代茅台爱好者，粉丝，那么茅台的市场规模就已经固化。

而一家市场规模固化的企业，市场的估值给的就非常的谨慎。

一般来说，年净利润增幅超过20%的上市公司，股票市场会给与20倍以上市盈率估值，而茅台这样的，市场估值往往只有15倍。

二季度净利润同比下降6.9%，半年净利润同比下降1.47%，全年净利润下降幅度取个中间值，算下降4.19%，2025年净利润823.2亿，预估2026年788.7亿，15倍市盈率大约市值1.183万亿，茅台总股本12.5亿，每股股价946.45元。当然，计算的估值仅供参考。

说回开头那个跷跷板。

7月半导体调整，老登股反弹，茅台领涨。可你仔细一品，茅台这波反弹的底层逻辑，根本不是什么价值重估，更像是一场"体面的告别"——

一个慢慢承认自己触到天花板的品牌，在用涨价和直营，跟那个"买了不喝、喝了不买"的金融游戏，说再见。

所以别看老登股的旗杆又立起来了。

旗杆是立起来了，可旗杆底下的土，早就松了。

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