贝莱德研报：政府债务和财政赤字持续上升利好比特币

作者 | Will Su，贝莱德数字资产研究主管；Robert Mitchnick，贝莱德数字资产主管

编译 | 吴说区块链

https://www.blackrock.com/us/financial-professionals/literature/whitepaper/re-underwriting-bitcoin.pdf

TL;DR：

·贝莱德认为，比特币作为全球货币替代品和投资组合多元化工具的长期逻辑没有发生根本改变。

·在政府债务和财政赤字持续上升的背景下，比特币由代码限定的固定供给，使其可能成为应对货币贬值和法币购买力下降风险的工具。

·过去十年，比特币与标普 500 指数的平均相关系数约为 0.18，长期相关性仍处于较低水平；短期与风险资产同步波动更多属于阶段性现象。

·比特币的月度收益呈现明显的正偏特征，较大的上行收益使其可能对股票占比较高的投资组合形成补充。

·随着期货、期权、现货 ETP 及套利和对冲工具发展，比特币市场结构不断成熟，长期波动率整体呈下降趋势，但杠杆清算引发的剧烈波动仍不会完全消失。

·贝莱德回测显示，在传统 60/40 股债组合中，从股票部分划出 1% 至 2% 配置比特币，历史上提高了收益和风险调整后回报，同时使组合风险和最大回撤与原组合大致接近。

·贝莱德强调，比特币仍是高波动资产，配置比例应结合投资者自身目标、风险承受能力及监管要求，历史回测也不代表未来表现。

贝莱德在最新报告《Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier After the Pullback?》中，重新评估了比特币在机构投资组合中的作用。报告认为，比特币虽然仍是一种高波动资产，但其作为全球货币替代品和投资组合多元化工具的长期逻辑没有发生根本改变。

贝莱德主要从五个方面讨论比特币的长期投资价值：对货币贬值风险的潜在对冲作用、与传统资产较低的长期相关性、具有正偏特征的收益分布、逐步下降的长期波动率，以及不断成熟的市场基础设施。

政府债务上升强化稀缺资产的配置逻辑

贝莱德认为，比特币吸引机构投资者的重要原因之一，是它正在被视为一种潜在的全球货币替代品。

美国及全球政府债务和财政赤字不断上升，使投资者更加关注货币扩张、法币贬值以及购买力下降的长期风险。如果主要经济体难以找到可信的财政整顿路径，供给不受中央银行自由裁量控制的资产，其战略价值可能进一步上升。

黄金的稀缺性主要来自地质条件和开采成本，比特币的稀缺性则由数学规则和代码约束。两者的历史和市场规模虽然存在明显差异，但都具有供给受到限制、无法由政府或中央银行任意增加的特征。

为了说明这一问题，报告回顾了过去一个多世纪法定货币相对于黄金的表现。贝莱德表示，20 世纪上半叶的战争和经济动荡引发了多轮通胀，持续削弱纸币的实际购买力；1944 年建立的布雷顿森林体系在此后瓦解，主要货币与黄金脱钩，法币相对于黄金进一步贬值。

以黄金计价，20 世纪初主要经济体发行的法定货币至今均已损失超过 99% 的价值。在土耳其、阿根廷、巴西和俄罗斯等经济体，货币购买力下降更加剧烈，部分国家还多次经历高通胀、恶性通胀和货币重置。

贝莱德认为，比特币虽然在 2009 年才推出，其历史远短于黄金，但已经逐步形成了作为全球货币替代品的市场认知。对于担忧长期货币贬值的投资者而言，比特币的固定供给机制构成了其核心投资逻辑之一。

比特币长期表现与全球流动性方向存在联系

报告还分析了比特币与全球货币供应量之间的关系。过去十年，比特币的表现总体上与主要经济体的货币供应变化存在一定关联，并倾向于在全球 M2 增速加快时表现较强。

报告所采用的全球 M2 数据覆盖美国、欧元区、中国、日本和英国。M2 通常包括流通中的现金、活期与储蓄存款、货币市场基金以及部分定期存款，可用于观察金融体系中的货币和流动性规模。

贝莱德同时指出，这种联系并非在所有时期都保持稳定。比特币的短期表现还会受到市场仓位、杠杆水平、资金流向和流动性状况等因素影响。因此，全球 M2 并不能被简单地视为比特币价格的直接预测指标。

不过，从较长时间维度来看，比特币的价值表现往往与全球金融体系的流动性方向相联系。这使其不仅具有数字稀缺资产的属性，也可能受到全球货币环境变化的长期影响。

比特币收益呈现更加明显的正偏特征

贝莱德认为，比特币对投资组合的价值不仅来自较高的历史收益，也来自其与股票、债券和黄金不同的收益分布。

报告对过去十年的月度收益进行了比较。结果显示，比特币的月度收益分布具有比其他主要资产类别更加明显的正偏特征，即上涨幅度较大的月份虽然不一定经常出现，但一旦出现，收益幅度通常较为显著。

相比之下，股票往往表现为更频繁、幅度较小的上涨，同时偶尔出现较大的下跌。比特币则更容易出现显著的上行尾部收益。这种不同的收益分布，使比特币可能对股票占比较高的投资组合形成补充。

不过，正偏收益不意味着比特币风险较低。比特币仍然可能经历显著回撤，历史上的较高收益也是在承担较高波动的情况下取得的。因此，贝莱德强调，比特币的实际配置比例需要与投资者的风险承受能力相匹配。

与美股的长期相关性仍处于较低水平

除收益分布外，贝莱德还重点分析了比特币与传统资产的相关性。

报告数据显示，过去十年，比特币与标普 500 指数的平均相关系数约为 0.18。该水平高于黄金和美国投资级债券，但明显低于大宗商品、新兴市场股票和美国高收益债券与美股的相关性。

这意味着，从长期历史数据来看，比特币的价格并未持续与股票市场同步变化，因而可能在多资产投资组合中发挥一定的分散作用。

贝莱德承认，比特币在部分短期阶段会表现出较高的风险资产相关性。例如，在宏观流动性收紧、市场风险偏好快速下降或杠杆仓位集中平仓时，比特币可能与股票同时下跌。但报告认为，这类相关性上升更多是阶段性的，而不是比特币长期属性发生了结构性改变。

报告将比特币的底层投资逻辑与黄金进行比较，认为两者都可能被视为全球货币替代品，并被用于应对通胀、地缘政治动荡和市场对法定货币信任下降等风险。即便是通常被视为低相关性避险资产的黄金，在新冠疫情和货币政策变化等特殊时期，也曾短暂表现出与股票较高的相关性。

因此，短期相关性上升本身，不足以否定一种资产在长期投资组合中的多元化作用。

比特币可能在部分地缘政治冲击后发挥对冲作用

贝莱德还比较了比特币、黄金和标普 500 指数在多次重大地缘政治及金融冲击后的表现，包括新冠疫情、2020 年美国大选争议、俄乌冲突、美国地区性银行危机以及全球贸易政策变化等事件。

报告发现，比特币并非在所有突发事件发生时都立即表现为避险资产。在冲击初期，市场对流动性的需求可能导致包括比特币和黄金在内的多种资产同时下跌。

但在部分事件发生后的数周或数月内，比特币曾跑赢股票和黄金。贝莱德据此认为，比特币可能在全球政治和金融秩序受到冲击时发挥一定的对冲作用，但这种作用并不稳定，也不能将其简单等同于传统意义上的即时避险资产。

换言之，比特币具有一定的 “双重属性”：在市场集中去杠杆时，它可能像高风险资产一样交易；但当投资者开始关注货币体系、资本流动或地缘政治风险时，它又可能表现出全球货币替代品的特征。

市场结构成熟推动波动率长期下降

贝莱德表示，比特币按照传统金融资产的标准仍然具有较高波动性，但其长期波动率已经明显下降。

十年前，比特币年化波动率经常超过 100%；随着市场规模扩大和交易基础设施完善，近年的波动率整体已较早期显著降低。报告认为，这一变化并非偶然，而是比特币市场结构持续成熟的结果。

早期的比特币市场主要由境外现货交易所和散户资金主导，市场流动性较弱，买卖盘不够均衡，因而容易形成快速上涨、流动性枯竭和集中清算反复出现的周期。

此后，比特币逐渐建立起更加完整的金融市场基础设施：2016 年出现永续期货；2017 年推出受监管的 CME 比特币期货；2020 年推出 CME 比特币期权；2024 年美国现货比特币 ETP 及相关期权产品推出。

随着现货、期货、期权和 ETP 市场共同发展，机构投资者可以使用更多工具进行套利、套期保值和风险管理。跨市场交易增加了双向流动性，也提升了比特币市场吸收大额交易和价格冲击的能力。

贝莱德认为，这种市场结构的成熟，是比特币波动率长期下降的重要原因。与此同时，永续期货等高杠杆产品仍可能引发阶段性的集中清算，因此剧烈波动不会完全消失。但与早期相比，比特币市场处理大规模价格错位和资金流动的能力已经有所增强。

传统 60/40 组合面临新的多元化问题

报告进一步将比特币放入传统投资组合中进行评估。

贝莱德指出，传统的 60/40 股债组合正在面临更加复杂的多元化挑战。过去，股票和债券通常能够在一定程度上相互对冲；但近年来，两者在部分时期的相关性上升，传统股债组合的分散效果有所减弱。

与此同时，美股指数的收益越来越集中于少数大型公司。如果少数权重股出现大幅波动，整个股票组合都可能受到明显影响。因此，投资者需要寻找与股票和债券收益驱动因素不同的资产。

由于比特币长期与美股相关性较低，同时具有不同的收益分布，贝莱德认为，小比例比特币配置可能成为传统投资组合中的一种补充性多元化工具。

1% 至 2% 的配置已可能产生明显影响

贝莱德对传统美国 60/40 组合进行了十年历史回测。基准组合由 60% 的标普 500 指数和 40% 的美国综合债券指数构成。

在第一种方案中，贝莱德从股票部分划出 1%，形成 59% 股票、40% 债券和 1% 比特币的组合；第二种方案则形成 58% 股票、40% 债券和 2% 比特币的组合。

回测结果显示，加入 1% 至 2% 的比特币，历史上能够提高组合的年化收益和风险调整后收益，同时使整体风险水平和最大回撤与原始 60/40 组合保持大致接近。

传统 60/40 组合的历史夏普比率为 0.81；加入 1% 比特币后提高至 0.90，加入 2% 比特币后进一步提高至 0.96。三个组合在回测期间的最大回撤分别约为 20.3%、20.6% 和 20.9%，差异相对有限。

这组数据表明，由于比特币自身波动率较高，即使配置比例很小，也可能对投资组合的收益和风险特征产生可观察的影响。因此，贝莱德讨论的重点并非大比例配置比特币，而是将其作为传统投资组合中的小规模补充资产。

不过，报告也强调，这些结果属于基于历史数据的假设性回测，使用了事后已知信息，不能代表未来表现。投资者仍应根据自身投资目标、风险承受能力和监管限制决定是否配置以及配置比例。

总结

贝莱德认为，比特币正在从主要由境外交易所和散户交易主导的高波动资产，逐步发展为拥有现货、期货、期权和 ETP 等完整基础设施的成熟资产类别。

比特币的长期投资逻辑主要建立在几个方面：固定供给带来的稀缺性、对货币贬值和法币购买力下降的潜在对冲作用、与股票等传统资产较低的长期相关性、具有正偏特征的收益分布，以及市场结构成熟推动的波动率下降趋势。

因此，贝莱德认为，比特币仍可能在投资组合中发挥多元化作用。它并非低风险资产，也不能在每一次市场冲击中稳定发挥避险功能；但从长期历史数据来看，小比例配置比特币可能在不显著改变组合整体风险特征的情况下，提高收益和风险调整后回报。

报告最终强调，是否配置比特币以及具体配置比例，仍应取决于投资者自身的目标、风险承受能力和适用的监管要求。上述历史表现和回测结果均不构成对未来收益的保证。