许家印的教训：复盘三个关键瞬间。︱刘德科

文︱刘德科

恒大完全有资格列入改革开放以来经济领域的“大败局名录”。2026年8月20日，当许家印站在深圳市中级人民法院的被告席前，已是满头白发，很契合“无期徒刑”的判决场景。他的罪名包括：非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪、违法发放贷款罪、欺诈发行证券罪、违规披露重要信息罪、单位行贿罪、违法运用资金罪、职务侵占罪。

2021年恒大爆雷的威力，丝毫不亚于2008年引发了美国次贷危机的雷曼兄弟银行破产事件，甚至有过之而无不及。恒大事件不该只是作为一项谈资或一种情绪载体，它值得复盘，以警醒后来者。

我们翻阅了过去十年我们写过的关于恒大的所有文章，梳理汇总成了这份复盘简报。

关键瞬间之一

2022

2022年1月10日

恒大深圳总部大楼招牌拆除

战术上一次又一次的胜利

最终带来了战略上的败局

Tactical victories, strategic defeat.

如果我们再一次从万象城的Burberry咖啡厅出来，抬头能看见的，是正在拆除的“恒大集团”的招牌。拆除总部大楼的招牌，仿佛是拆掉了一个时代。恒大与深圳的情缘，就像普通人的一段婚姻，从相遇到相恋再到有缘无份，令旁人嘘唏；如果用商学院案例的视角来看，恒大与深圳的这段情缘大概讲述了这么一个经典故事：战术上一次又一次的胜利，最终带来了战略上的败局。

恒大与深圳的情缘始于2015年。当时，恒大已经开始酝酿着把总部从广州搬到深圳。有了这个想法，恒大便开始了一次又一次的战术胜利——

●第1个战术胜利——入股万科：“万宝之争”时（2016年8-11月），恒大陆续花了362.73亿元买了万科14.07%的股权，朝万科使劲微笑。

●第2个战术胜利——与深深房签署借壳上市协议：就在恒大陆续买入万科股权的过程中（2016/10/3），恒大与深深房签署了借壳上市的协议。所以恒大不是朝万科微笑，而是朝深圳使劲微笑——恒大想要借壳上市的深深房，与后来成为万科第一大股东的深铁，都是深圳国资委的。

●第3个战术胜利——总部从广州搬到深圳：“万宝之争”差不多落下帷幕之时（2017/6/1），恒大把工商注册地址从广州变更为深圳。两个月后（2017/8/1），恒大集团总部正式从广州搬迁至深圳，整个过程非常低调。毕竟，这么大的企业从广州搬到深圳，不宜锣鼓喧天，要照顾广州的感受。你可以感受一下，如果没有更高层的点头，如此规模的企业想搬离广州（广州被动地失去了一家世界500强），简直难于登天。

●第4个战术胜利——把万科股权悉数卖给深铁：就在注册地址变更的几天后（2017/6/9），恒大把万科股权悉数卖给深铁，亏本70亿元，助力深铁成为万科第一大股东。深铁与深深房都是深圳国资委的。难得恒大有这份心。在2017年的恒大业绩会上，有媒体问亏70亿元会不会不甘心？许家印嫣然一笑：“哪能说做不甘心的事情呢，做的事情都是愉快的事情。”这叫“舍得”，有舍才有得。

●第5个战术胜利——底价竞得深圳湾超级总部基地的宝地：在总部搬到深圳之后（2017/12/19），恒大迅速底价竞得深圳湾超级总部基地的一幅商用地块，楼面地价仅约1.9万元/平米。深圳湾超级总部基地是全球规划最先进、最有价值前景的CBD（没有之一），当时一共有十几块地，恒大挑了第二高的地（建筑高度393.9米）。可以建第一高楼的那块地，是深铁的，即深湾汇云中心。恒大挑的地，比隔壁的万科高很多，建筑面积也比万科大很多，反正单价都一样，那就买大的。如果恒大没有把总部迁到深圳，是没资格拿这块地的。因为有资格在深圳湾超级总部基地拿地的，必须是总部设在深圳的世界500强企业。

●第6个战术胜利——引入1300亿元战略投资：2017年，恒大成功引入多家战略投资者，战投资金高达1300亿元。恒大自信满满地跟他们签署了为期三年的对赌协议：只要三年之内借壳深深房在A股成功上市，你们这些战略投资者都可以赚上一大票。

这一系列的战术胜利，指向的战略目标大概是：借壳深深房在A股上市，像万科那样实现“A+H”上市模式（A股与港股双融资平台），甚至像万科那样成为混合所有制企业（更有安全感同时拥有更高的信誉背书）。

这个战略目标实现了吗？没有。国家从2010年开始就已经暂停了房企在A股上市——无论是借壳还是IPO，都被叫停了。2010年有没有房企成功借壳上市？有，2011年金科成功过，2015年京汉置业也成功过。为什么他们可以？其中一个原因是他们在禁令之前就已经提交了借壳申请。

恒大才不管这些。有点名声的金科能办成，名不见经传的京汉置业能办成，恒大当然也可以办成。显然，恒大低估了国家的决心——即便深圳同意并且非常支持，恒大还是不能借壳深深房在A股上市。

于是，危机就开始显现：引入1300亿元战投的三年对赌协议，到期了。怎么办？于是你就看到了那份求援报告——2020年9月，恒大写给广东省政府的《关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网上流传，大意是说如果再不让上市，就要把这笔钱连本带息1437亿元还给战略投资者，这会“导致恒大地产现金流断裂”，“进而引发金融系统性风险”，跟恒大合作的两百多家金融机构、八千多家上下游合作企业、三百多万就业人口、两百多万待交楼业主，都会受到冲击，“严重影响社会稳定”。

这份求援报告在网上公开流传，最终形成的观感是——恒大两手一摊，政府你看着办吧。恒大一看舆论风向不对，又发声明说求援报告是“凭空捏造、纯属诽谤”，“已向公安机关报案”。面对这样的舆论风波，许家印用他的超凡能力，短短七天之内就摆平了1300亿元战投问题。他成功说服了几乎所有的战投者，把限期的对赌协议转为“长期持有”的股权——只有一家战投者坚持要退，英明的山东高速坚持要回了230亿元的战投资金（这是另一个故事）。

恒大及其战投者，还相信恒大能成功借壳上市吗？两个月之后，梦想正式而彻底地宣布破灭——2020年11月8日，深深房与恒大同时宣布终止重组。

再之后，你就看到了2021年恒大危机的爆发，差不多把整个房地产行业搅得天翻地覆。

从2015年到2021年，恒大的每一颗棋子都下得非常精彩，但最终却是满盘皆输。这就是恒大与深圳的故事：战术上一次又一次的胜利，最终带来了战略上的败局。

如今，恒大深圳总部大楼的招牌正在拆除——这一切，只不过是为恒大与深圳的情缘，画上一串令人恻隐的省略号……

当然，这一切已经没那么重要了。重要的是：不能低估国家的决心。

关键瞬间之二

2023

2023年9月28日

许家印被依法采取强制措施

是什么样的错觉与执念

会让一个企业家脱缰狂奔撞伤整个社会？

What illusion drives an entrepreneur to run wild?

2023年9月28日，许家印“因涉嫌违法犯罪已被依法采取强制措施”。我们试着来探讨这样一个问题：是什么样的错觉与执念，会让一个企业家脱缰狂奔撞伤整个社会？

●错觉一：加杠杆大师

恒大为什么造车？是为了圈地？未必。比圈地更关键的原因是：新能源汽车可以更大限度地加杠杆。

请注意，恒大是在2018年宣布造车的。值得关注的是，许家印在2017年度工作会议上公开说“恒大集团已完成多元化布局，不会再像以前那样投资新的产业、新的领域”。2017年才说不投资新的产业，2018年就突然宣布要造车，为什么会有这么大的反转？背后的关键原因就是：房地产的融资杠杆率越来越被严格监管，新能源汽车的融资杠杆率是可以被格外优待的。〔详见《》，2020/11/27，德科未来城市〕

造车仅仅只是恒大疯狂加杠杆的一个缩影而已。往大里看，以恒大人寿、恒大财富与盛京银行为龙头的恒大金融帝国，是恒大疯狂加杠杆的主阵地；往小里看，连商票都能被恒大创造性地变成加杠杆的利器。一位TOP10房企董事长开玩笑说，我们怎么就没想过用商票来加杠杆呢？

如果纯从技术上看，许家印的恒大肯定是加杠杆大师——一切可以加杠杆的工具，一切可以加杠杆的领域，都逃不过恒大的眼睛。

●错觉二：规模即一切

在此前那些年，为什么几乎所有的房企都在追求规模？因为规模是融资信用的主要来源。资本市场很难评价一家房企的真实价值，所以只能简单地用规模大小来识别房企的能级。如果一家房企销售规模排名不够靠前（有些房企甚至不惜数据造假也要让自己的排名更靠前），它的融资难度就会增加；反之，规模越大，融资就越容易。

于是，一个奇特的现象就在中国房地产行业诞生了：加杠杆，有利于做大规模；做大规模，反过来又有利于加杠杆。如此往复循环，难免就脱缰失控。恒大不过是这种往复循环的一个经典案例而已。

恒大的楼盘以粗制滥造闻名业内，但这并不影响许家印获得无数高规格的荣誉。因为，在此前那些年，规模意味着话语权，规模意味着一切，规模即一切。〔详见《》，2022/12/14，德科未来城市〕

●错觉三：大而不能倒

还记得那份求援报告吗？2020年9月（当时恒大尚未爆雷），恒大写给广东省政府的《关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网上流传。当时，恒大发声明说那份求援报告是“凭空捏造、纯属诽谤”，“已向公安机关报案”。

值得注意的一个细节是：广东警方对于如此重大的“诽谤”，竟然从未给过公开回应。

那份求援报告说，如果政府不出手相救，会“导致恒大地产现金流断裂”，“进而引发金融系统性风险”；跟恒大合作的两百多家金融机构、八千多家上下游合作企业、三百多万就业人口、两百多万待交楼业主，都会受到冲击，“严重影响社会稳定”。

这样一份求援报告怎么会在网上流传？那可是对政府赤裸裸的绑架与威胁。惟一的原因，恐怕是：当时的许家印及其恒大还是相信“大而不能倒”的神话。〔详见《》，2020/9/25，德科未来城市〕

●错觉四：无所不能

许家印宣布造车时说过一句广为流传的话——“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”。什么意思？只要有钱，就可以无所不能。

你可以对比感受一下——任正非先生在任何时候、任何领域都不可能说出这种路数的话。

在恒大走向爆雷的路上，A股借壳上市失败是其中的一个关键节点。2016年跟一众战略投资者签署了“对赌协议”，如果三年之内恒大没能在A股成功借壳上市，那么连本带息把1437亿元还给战略投资者。

恒大为什么敢签这样的“对赌协议”？要知道，国家从2010年开始就已经暂停了房企在A股上市——无论是借壳还是IPO，都被叫停了。恒大敢签“对赌协议”，恐怕心里想的是：禁令只是适用于一般人，禁令不适用于恒大。试想一下，如果我们也做到当时许家印的成就，我们是不是也会觉得自己无所不能？

禁令就是禁令。不能低估国家的决心。2020年11月8日，恒大想要借壳的深圳国企深深房（000029.SZ）正式宣布，没有借壳这个故事了。〔详见《》，2022/1/10，德科未来城市〕

●错觉五：无底线狂欢

在爆雷之前的那些年，每逢佳节，恒大必打折，每次总是所谓的“特大折扣”。而且，每次都戏份很足，比如会故意放出标注了“〔密级〕：秘密”与“签发人：许家印”的恒大集团红头文件（核心内容是全国各在售楼盘可享受75折）。

恒大打了那么多次猛折，市场会不会产生疲劳吗？不会，而且每一次仍然都能成为舆论热点，每一次都能引发那么多人讨论。可能你知道恒大打过很多次折，但在很多人看来，每次都是第一次。恒大深刻理解到：中国是一个超大规模国家，每一次舆论轰炸，都能炸到不同角落的人。

像“恒大全国楼盘全线7折”这样的说法，在法律上成立吗？违反了很多法。为什么恒大可以无视那些法？因为那些都是“小法”，比如《广告法》或《消费者权益保护法》等等。

除了每逢佳节必打折，恒大还有一个非常著名的动作：所谓的“无理由退房”。

公众不太了解的是：在中国几乎所有城市，退房是必须要有理由的，签署正式的购房合同（即网签合同）之后，退房至少需要开发商与当地房管部门一致同意（如果是贷款买房还需要银行同意）。在法规更完善的城市，房管部门是不能随意同意的，比如要求法院提供的民事调解书或判决书，以证明购房者因为特殊原因（比如无力支付房款等）与开发商确实达成了退房的一致意见。

简单说，退房不是开发商能单方面允诺的。但恒大才不管这些。公众不太了解的空白地带，就是恒大的机会。

如果底线够低，狂欢是很容易的——每逢佳节必打折也好，“无理由退房”也罢，这样的狂欢可以经年累月地重复。但是，一家有社会责任感的企业，不要利用中国的软肋赚钱，要利用中国的阳光面赚钱。〔详见《》2020/9/8，德科未来城市〕

●错觉六：零负面执念

在爆雷之前，恒大几乎没有负面新闻。只要你足够有钱，你可以删掉一切不利于你的言论。在不涉及政治议题的领域，大企业所实施的言论封杀权，远大于国家权力机器。一家几乎没有负面新闻的企业，多么可怕啊，就像袁世凱天天看的是下属精心定制的假版《顺天时报》，以为自己一直都是时代的宠儿。〔详见《》，2020/2/17，德科未来城市〕

●错觉七：路径依赖

恒大经历过很多次大风浪。2008年，恒大陷入困境，“四万亿计划”不仅救了许家印，而且还让恒大变得更大；2015年，恒大又陷入困境，“楼市去库存”不仅救了许家印，而且还让恒大变得比更大还要大；所以，当2020年恒大再一次陷入困境之时，如果你是许家印你会怎么想？你的路径依赖会告诉你：会挺过去的，挺过去还会变大。

但是这一次，许家印未能如愿。

关键瞬间之三

2026

2026年8月20日

许家印被判处无期徒刑

房地产行业的生态修复

终于迎来了一个标志性时刻

Finally, a landmark moment has arrived.

从2021年恒大爆雷到2026年许家印被判处无期徒刑，整整用了五年时间。期间，中国房地产发生了翻天覆地的震荡。

当时，恒大爆雷迅速引发连锁反应，不少民营房企也轮番拉响爆雷警报。在恒大爆雷三个月之时，我们写了一篇《》〔2021/11/10，德科未来城市〕——

监管层能否快刀斩乱麻地让恒大危机能有个标志性结果？不要再放任恒大吹牛，比如“全面实施现房销售”“十年里完成由房地产向新能源汽车的产业转型”“近4月完成交付184个项目”云云……不要再放任恒大无限期地拖延着病症。如果恒大危机不能在短时间内有个标志性结果，那么哪怕金融政策再调整，也是事倍功半。信心比黄金更重要。信心的重建不是靠和风细雨就能迅速浸润出来的，而是靠一两个标志性结果来形成正向传导。

在2023年9月许家印被依法采取强制措施之前，很多爆雷房企并没有拿出全部力气去保交房，而是选择了躺平。当时我们写了一篇《》〔2022/6/24，德科未来城市〕——

对于整个社会来说，躺平是一种极不负责的行为。但对于那些爆雷房企，躺平则是利益最大化的选择。反正，现在躺平也没有什么代价，也没有人会把我怎么样。对，他们现在在乎的不是社会责任，而是自身利益。名利是一时的，社会责任是永恒的。对于那些凑了“六个钱包”买房的人来说，你砸锅卖铁为他们尽一些责任，才是人该做的事。危机是一面镜子，可以照出丑态与良知。房地产行业危机爆发，快要一整年了。到底该怎么收场？或许，不是不报，只是时候未到。躺平得有代价。不能让躺平成为他们利益最大化的选择。

这种不正常的情况，在许家印被依法采取强制措施之后迅速得到了改观。

如今，许家印被判处无期徒刑，房地产行业的生态修复，终于迎来了一个标志性时刻。旧账总算是翻篇了。新的故事，或许可以轻装上阵地重新生长。

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