编译 | 印电子产业号称“中国以外全球最大”，水平到底咋样？

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作者|卡尼克·沙阿（Karnik Shah）

编译|李一鸣

编译审核| 张谦和

本期编辑|张兴媚

本期审核| 余佳轩 朱依林

编者按

过去十年，在生产挂钩激励计划（PLI）、“中国+1”供应链重组等因素推动下，印度迅速扩大电子产品组装能力，成为中国以外最大的电子制造基地。然而，其印刷电路板、无源元件等关键零部件仍高度依赖进口，产业呈现出“有规模、无纵深”的结构性矛盾。印度股票研究机构Inflection Point Research创办者卡尼克·沙阿（Karnik Shah）撰文，以电子制造服务（EMS）价值链为主线，区分裸板制造、PCB组装、整机组装与设计驱动制造等四类产业层级，并结合多家印度上市企业的业务结构、订单储备、利润率、营运资本和估值表现，分析印度电子制造业由组装代工向自主制造升级的现实进程。文章指出，印度电子制造业的增长趋势确已形成，但不同企业所处的价值链位置、订单兑现能力和风险收益特征差异显著。判断相关企业的投资价值，不能只看行业概念与营收增速，更应先看其究竟处于产业链的哪一层。南亚研究通讯特编译此文，供各位读者批判参考。

图源：《组织者》

朋友们，先从一组矛盾说起。

印度现在每年生产超过3亿部手机。短短十年间，它已经从依赖进口，转变为本土组装。现在，苹果用货机从泰米尔纳德邦向外运输iPhone。根据官方说法，电子产业如今已是印度第三大、也是增长最快的出口门类，而几年前它只排在第七。无论用什么标准来衡量，电子产业的“印度制造”故事都堪称成功。

然而。你打开其中的任何一部手机，就会发现，里面最值钱的东西——印刷电路板、处理器、内存、微型陶瓷电容——大概率产自别处。印度负责部件组装，并不制造那些零件。我们大约88%的印刷电路板依赖进口，而每一块电路板上必不可少的电容、电阻和电感这类无源元件（passive components），进口比例更是远超90%。

一句话便能概括这一切：印度电子产业规模庞大，却尚未建立起足够的产业纵深。毕马威（注：四大会计师事务所之一）在2026年6月的一份报告中将其称为“有规模、无纵深”的悖论，这个概括一针见血。

有规模，无纵深。图源：“Inflection Point Research”网站

这篇文章要谈的，正是深陷这一悖论的印度电子制造服务（EMS）和（印制电路板）PCB企业。如今这类公司数量众多，它们刚刚上市，估值不菲，增长迅猛。人们很容易将它们视为乘上产业东风、可以互相替代的一组标的。

但它们并非如此。本文正要解答出现这一现象的原因。

在淘金热中，可靠的致富之道是卖铲子。EMS行业就是印度的“铲子生意”：它不赌哪个手机品牌、哪款汽车或哪个国防项目会胜出，只为所有玩家提供装备。但标题往往忽略了关键：并非所有的“铲子”都一样。有些铲子制造商只赚4%的利润，生死全看销量。有些则能赚到前者的三四倍，因为他们掌握其他人没有的工程能力。关键问题在于：整条产业链上，哪一环才能真正淘到金子？

未来十年是从规模向纵深攀登的十年。图源：“Inflection Point Research”网站

一、EMS的含义以及内部价值阶梯

EMS，即电子制造服务，通俗地讲：一家自有品牌的公司（即原始设备制造商，比如汽车制造商、手机品牌、国防公营企业、医疗设备公司），不想为自家产品的电路板和电子部件自建工厂。于是它把这项工作外包给一家专业公司。这家专业公司就是EMS企业。它负责采购零部件、制造电路板、组装产品、进行测试，然后通常以该品牌商的名义把成品发回去。

放眼全球，这是一个成熟的行业，毕马威测算显示，其规模大约在6400亿至6500亿美元之间，是富士康、伟创力（Flex）、捷普（Jabil）和赛米纳（Sanmina）的地盘。在印度，这个行业还很年轻，但正以惊人速度增长：从2020财年约100亿至120亿美元的产值，增长到2025财年的400亿至450亿美元，并且很可能在2030财年前突破1500亿美元。目前，印度在全球EMS市场中的占比仍然只有约5%至6%，但投资者看好该产业发展前景。

印度只占有全球5%-6%的市场，发展前景才是关键。图源：“Inflection Point Research”网站

但“EMS”并非单一的生意。它是一道阶梯，而企业所处的那一级决定了经济效益。下面从最底层往上讲。

第一级：裸板制造。一切开始之前，首先要有一块PCB。这是蚀刻着铜线路的层压基板，所有其他元器件最终都要焊接到它上面。制造一块裸板，尤其是复杂的多层板或高密度互连板，是一门高难度技术活。印度几乎未曾涉足这一级，绝大多数裸板依赖进口。这是技术壁垒最深的部分，也是印度最薄弱的部分。

第二级：PCB组装（PCBA）。企业拿到裸板后，将各种元器件贴装到板上，完成焊接和测试，这是今天大多数印度EMS公司的核心业务。根据Mordor Intelligence（注：印度市场研究公司）的一项估算，2025年PCBA约占印度国内EMS行业收入的42%，是其中规模最大的业务板块。从手机主板组装（产量高、利润薄），到航空器或医疗设备所使用的复杂电路板（出货量较小，利润率更高），该产业内部差异极大。

第三级：整机组装。EMS公司直接组装成品：电路板、外壳、布线、固件、包装，最终以整机形式交付。大量智能手机和消费型电子产品的产量，主要集中在这一环节，印度电子产业那些引人注目的数据，很大程度上也由此而来。这也是利润率最低的环节，因为营收中创造的附加值很低，企业主要赚取组装费，而不是设计费。

第四级：ODM与设计驱动型制造。处于产业链顶端的EMS企业，不再只按图纸生产，而是直接设计产品。ODM即原始设计制造商（original design manufacturer）：企业负责设计产品，拥有相关知识产权和设计能力，品牌方则主要负责贴牌与市场推广。这一层级拥有更强的工程技术壁垒，客户黏性往往按年计算，其利润率也绝非整机组装业务可比。然而，这既是印度目前最薄弱的环节之一，也是印度政府和企业全力攀登的方向。

EMS产业阶梯：利润所在的层级。图源：“Inflection Point Research”网站

注意这个结构。从裸板，到裸板组装，到整机组装，再到设计，随着企业逐级向上，有两件事同时发生：业务的可复制性越来越低，而利润则越来越高。阶梯的底端是产品，顶端才是技术壁垒所在。印度广为称道的“规模”，大多集中在较低层级。而大部分附加值和利润则落在较高层级。电子产业产量与价值之间的巨大鸿沟，才是理解行业投资逻辑的关键。

产量在底端，价值在顶端。图源：“Inflection Point Research”网站

二、为什么该行业受到关注

行业成为市场焦点，通常都有其原因。印度电子制造业之所以从普通的增长故事演变为一个超级投资主题，是因为多种因素的共同作用。

首先，印度推出了一整套规模庞大、目标明确的产业政策。其中最重要的是生产挂钩激励计划（PLI）。印度政府承诺在14个行业投入总计1.97万亿卢比，电子制造和IT硬件是支持力度最大的领域之一。手机制造业的PLI，正是苹果代工厂商和三星能够在印度扩大规模并推动印度手机出口额一路突破2万亿卢比的重要原因。换言之，生产挂钩激励计划首先帮助印度建立起了生产规模。

为什么是现在？多重政策因素。图源：“Inflection Point Research”网站

最近且更重要的原因是电子元件制造业促进计划（ECMS）。该计划于2025年4月公布，拨款2291.9亿卢比，旨在完成生产挂钩激励计划（PLI）未能实现的目标：推动印度价值链升级，从成品组装转向组件制造。市场反响远超预期。ECMS共收到249份申请，企业承诺投资约1.15万亿卢比，接近原定目标的两倍。为此，印度政府在2026—2027财年联邦预算中将该计划的财政投入提高至4000亿卢比。ECMS重点支持的产品，有意参照了上述的进口依赖产品，包括裸印刷电路板和高密度互连板、电容器、连接器等。这些产品合计占一部手机物料成本的近90%。

把这两项计划放在一起解读，就能看清政府的实际策略。PLI是规模化策略，ECMS则是纵深化策略。政策明确了从“组装”到“制造”的发展方向。

“中国+1”已不再只是一句口号。全球供应链正在加速摆脱对中国的依赖，这一变化构成了印度电子制造业发展的重要动力。对任何希望在中国以外建立生产基地的原始设备制造商而言，印度EMS企业都可能成为潜在合作伙伴。供应链多元化的趋势已经覆盖手机、IT硬件和通信设备，并正进一步向汽车电子和工业电子领域扩展。

进口替代已经演变为现实机会。当一个国家88%的印刷电路板和90%以上的无源元件依赖进口时，本地生产率每提高一个百分点，就意味着利润将从外国供应商转移至本土。ECMS正是为此而设立的，但这需要时间。根据Mordor Intelligence的一项估算，2025年10月批准的ECMS项目，到2027—2028财年也只能满足印度约五分之一的PCB需求。国产化确实正在推进，但产业建设将持续十年而非一年。对耐心的投资者来说，这是一种优势；对缺乏耐心的投资者来说，这令人沮丧。

与此同时，更多领域出现了需求增长。印度EMS产业的第一轮增长几乎完全由手机制造驱动，而下一轮增长更值得关注，因为需求来源更加多元。随着新能源汽车的普及，其使用的电子元件数量正在迅速增加。一辆电动汽车搭载的多层陶瓷电容器，可能达到同级燃油车的五至十倍。工业自动化、医疗器械、通信设备和国防电子等行业也在持续拉动需求，而这些领域相比手机，通常具有品种更多、批量更小、利润率更高的特点。根据Kotak Neo（注：印度科塔克证券旗下平台）援引的数据，2021年至2026年间，工业、医疗和航空航天电子市场的年均复合增长率约为32%。这部分需求最有利于那些处于产业阶梯较高层级、拥有更强工程和设计能力的企业。

为什么是现在：其他行业出现需求增长。图源：“Inflection Point Research”网站

行业重心正从“量”转向“质”，这也是贯穿全文的主线。所有真正参与其中的主体——政府、咨询机构，企业——如今都在传递同一个信号：下一阶段的核心在于设计、零部件和知识产权，而不再是单纯增加组装线。据行业预测，到2030年，印度EMS出口额预计将翻三倍，达到约830亿美元，年复合增长率达24%。对投资者而言，真正的利好在于产业升级后所带来的利润空间。

三、印度如何向上攀登，

以及对利润的意义

既然政策追求产业纵深，需求日趋多元，企业也都在谈论设计能力，那么，这种“攀升”究竟意味着什么？为什么这件事对股东比对决策者来说更重要？

答案在于一个数字：每单位营收所贡献的附加值。一个只做整机组装的代工厂，其附加值可能仅占售价的极小部分；其余收入只是进口零部件在账面上的流水。相比之下，一家以设计为主导、并实现元器件本地化生产的制造商，能够在收入中留下更多价值，因为客户支付的不只是组装费，还包括工程设计以及零部件费用。一旦攀上阶梯，同样的营收就能带来更丰厚的利润和更强的客户粘性。这就是追求“纵深”背后的财务逻辑。

这种产业升级包含两条路径，较为优秀的印度EMS企业正在同时推进二者。

第一条路径，是从组装向设计升级。这意味着企业需要投资工程研发团队，获得全球客户对其ODM能力的认可，并争取自主设计项目，而不是来图生产。这一过程见效慢，对人才要求高，但其带来的利润改善将会非常可观。这也是区分两类EMS企业最清晰的标准：一类能够凭借设计与工程能力持续实现利润增长，另一类则会长期停留在组装代工环节。

第二条路径，是元器件生产本地化，向依赖进口的产业链上游延伸。这正是ECMS所推动的方向，包括建设裸板PCB和高密度互连板产能，生产摄像头模组、显示模组，并最终涉足无源器件。这条路径资金投入大、建设周期长，存在一定风险。但它同样是产业链中最可能形成壁垒的环节。原因在于，一旦本土制造商建立稳定的客户基础，后来者就很难将其替代。

必须指出的是，这种攀升极其艰难，耗资巨大，且需要经年累月的投入。工厂可能延期投产，项目通常需要几个季度才能有收入，而盈利需更长时间。

此外，激励计划终将退坡。处在上游的公司往往会获得最高估值，因为投资者都知道这些公司前景较好。一旦未来业绩不及预期，股价就可能明显下跌。所有这些，都丝毫不会削弱电子产业的发展前景。而企业的业务层级，成为了影响投资者决策最重要的因素。这就引出了我们接下来要讨论的公司。

随着级别提升，相同的营收带来更高的利润。这是问题关键。图源：“Inflection Point Research”网站

四、两大支柱企业：Dixon与Kayne

本文不会对Dixon和Kaynes展开深入分析。它们是这一板块的参照系，投资者可以据此判断规模更小的公司。但在分析这些企业之前，必须先理解这两家公司各自代表什么。因为二者恰好位于产业光谱的两端，共同界定了本文所讨论问题的范围。

Dixon代表的是规模优势。截至2026年6月下旬，公司市值约为7200亿卢比。

2025-2026财年，公司合并营收达到4958.6亿卢比，同比增长28%；税后利润为164.4亿卢比，同比增长33%。它显著领先于其他企业，是印度规模最大的专业电子制造服务公司。

但更重要的是Dixon主要依靠产业阶梯的哪一级获得这些收入。2025-2026财年，公司约90%的收入来自移动设备与EMS业务，三星是其标志性客户之一。总体而言，Dixon是印度整机组装领域当之无愧的龙头：它大规模组装手机，并逐渐将业务扩展至IT硬件和通信设备。其利润率大约为4%至5%。这表明，组装代工模式下，企业依靠的是出货规模、营运资金管理和经营杠杆，而不是议价能力。

耐人寻味的是，Dixon对此心知肚明。它公司目前的战略方向，就是向阶梯上方攀升：向元器件领域进行后向整合；布局显示和摄像头模组；借助ECMS支持，进入光收发模块领域；并试图提高本地化生产比率，将利润率提升至4.5%以上。连整机组装的龙头老大，也在试图产业升级。这足以说明，“品质优先”的产业逻辑如今已经变得多么强大。

相同的产业，不同的终端利润。图源：“Inflection Point Research”网站

Kaynes代表的是产业纵深。截至2026年6月25日，公司股价约为3265卢比，市值约为2190亿卢比，仅为Dixon的一小部分。2025-2026财年，Kaynes实现营收362.6亿卢比，约为Dixon的十四分之一，同比增长33%；税后利润为36.4亿卢比，同比增长24%。

同样值得关注的是Kaynes在产业阶梯上的位置。它主要从事多种类、小批量的复杂制造，业务覆盖汽车、航空航天等领域。这些细分市场通常技术含量更高，利润率也高于组装。2025-2026财年第四季度，Kaynes的利润率达到15.6%，在营收仅相当于Dixon十四分之一的情况下，利润率却是Dixon的三到四倍。Kaynes还在突破产业壁垒，已经启动半导体封装与测试工厂的商业运营，其高密度互连印刷电路板工厂也已接近投产。截至2025-2026财年末，公司在手订单超过800亿卢比。

Dixon与Kaynes是投资逻辑的缩影：它们身处同一个行业，受益于相同的产业趋势，却位于利润光谱的两端。Dixon展示了电子制造业“淘金热”的规模，而Kaynes则展示了利润更高的产业层级。当然，不能抽象地说其中一家一定“优于”另一家。Dixon的规模优势和资本效率十分强大，而Kaynes的高利润率则伴随着收入波动较大等问题；近期，市场对该公司的治理和项目执行能力产生怀疑，其股价已明显回落。

相同产业，不同层级。图源：“Inflection Point Research”网站

记住Dixon与Kaynes代表的光谱，因为下面要讨论的五家公司，都处在其中的某个位置。每家公司都要追问“铲子生意”中真正重要的问题：铲子究竟能赚多少钱？

（一）

第一家公司：Syrma SGS Technology

——多元化的攀登者

五家公司中，Syrma的机构持股比例最高、业务最多元化，也最能体现一个公司是如何有意识向上攀登，却仍背负低端环节历史包袱的。

公司历史。Syrma SGS由两家深耕行业多年的企业合并而来。Syrma原本隶属于印老牌科技产业集团Tandon，自20世纪70年代末便扎根印度电子制造业；SGS Tekniks成立于20世纪90年代初，靠服务北印度汽车客户起家。合并后的实体于2022年上市，目前在泰米尔纳德邦、卡纳塔克邦、喜马偕尔邦、北方邦和哈里亚纳邦拥有庞大的制造版图，并在德国斯图加特等地设有研发中心，是印度规模较大的电子产品出口商之一。

Syrma所处的位置：Syrma主要处于中间层级，同时向上下两游延伸。其基础业务是印刷电路板组装和整机装配，覆盖汽车、工业、医疗等终端市场。值得关注的是，其主动从利润率较低的消费电子和射频识别（RFID）业务中抽身，转向国防、医疗、铁路等高利润领域。更为关键的是，Syrma正向零部件环节延伸：与韩国Shinhyup电子成立合资公司，生产汽车用多层PCB和覆铜板；此外还与印度Kaga电子新设了一家合资企业。与Shinhyup的合作意在补齐产业链的第一级，即裸板制造，而这恰恰是印度最薄弱的环节。

SyrmaSGS科技。图源：“Inflection Point Research”网站

近期业绩表现；2025-2026财年营收表现强劲，总收入达到481.9亿卢比，同比增长27%；对应的税息折旧及摊销前利润约为54.5亿卢比，利润率接近11%；税后利润约34.6亿卢比，较上一财年的18.4亿卢比增长87%。仅第四季度营收就达146.5亿卢比，同比增长58%。出口业务增长41%，突破120亿卢比。

潜在风险：尽管营收增长亮眼，Syrma近三年的净资产收益率却表现平平，仅在10%至11%左右。这表明，该公司过去靠低端业务堆起收入、如今才开始向高端转型。问题在于，主动转型能否持久推高净资产收益率？或者说，这场攀登是否比路演描述的更慢、代价更高？该股过去一年涨幅超过160%，仿佛这场转型已经大功告成。此外，公司还在经历领导层交接，而摆在面前的是一家在战略和管理上均处于深度转型期的公司，目前发起人持股比例约在42%。

解读：总体来看，Syrma是印度电子制造业“从规模走向纵深”这一趋势中最明显的标的之一，其同时还具备切实的元器件业务布局。但其估值明显高于净资产收益率。公司的业务能力确实正在增强，产业层级也在上移，但股价过早把趋势当作了既定事实。

高增长，低回报，问题在于这场攀升是否提高净资产收益率。图源：“Inflection Point Research”网站

（二）

第二家公司：Avalon Technologies

——面向美国的精密制造专精者

如果Syrma是业务多元的本土攀登者，那么Avalon就是高度定制化的出口导向型企业，也是五家公司中唯一一家业务重心在美国的企业。

历史沿革与市场定位：Avalon总部位于钦奈，2022年完成股份制改革，2023年上市。公司将自己定位为一家一体化的电子制造服务商，专注于高价值、精密工程驱动的整机装配产品。除了本土工厂外，它在美国也拥有制造基地。公司主要服务工业、清洁能源、交通出行和通信等领域中要求较高的客户，提供设计和集成程度高的产品，而非简单的组装。该公司横跨产业阶梯的第三至第四级，同时拥有全球客户基础。

近期业绩：Avalon在2026财年的表现十分强劲。公司实现营收160.3亿卢比，同比增长46%；税后利润为11.3亿卢比，同比增长78%。该公司印度业务增长29%，美国业务增长高达59%。截至2026年3月31日，在手订单规模为219.6亿卢比。

而且，对于一家高速增长的EMS企业而言，Avalon还有一个较为少见的亮点——营运资金状况在改善。该公司净营运资金周转天数从124天降至112天，经营性现金流同比增长128%，达到5.7亿卢比。税息折旧及摊销前利润率约在11%至12%之间，明显高于整机组装企业，这主要得益于面向美国市场的高附加值产品。Avalon的资产负债表也较为稳健，资产负债率约为0.15，控股股东不存在股份质押。与此同时，机构投资者一直在持续增持。

罕见的品质：增长的同时，现金转换效率还在提升。图源：“Inflection Point Research”网站

潜在风险：第一，估值：该公司过去一年股价大约翻了一番，市盈率在70到100多倍之间波动，远高于同行平均水平。这样的估值下，公司几乎没有任何容错空间。第二，需求与政策风险：美国关税政策的变化，以及当地需求波动，都会直接影响公司业务。对Avalon有利的是其现金转化能力正在改善；对它最不利的因素，则是估值过高。

解读：总体来看，Avalon是一家“多品种、小批量、设计含量高、客户全球化”的企业。营运资金状况持续改善表明其经营质量很高，而许多处于高速增长阶段的EMS企业并不具备这一点。但与此同时，Avalon当前的估值基于市场的理想预期，美国业务既可能带来更高增长，也会使公司更容易受到美国的负面影响。

Avalon科技。图源：“Inflection Point Research”网站

（三）

第三家公司：Cyient DLM

——以设计见长，却遭遇最难一年

接下来要讨论的，可能是五家公司中最有意思的一个案例。它是唯一一家表面上业绩恶化、但竞争能力反而有所增强的公司。不同投资者的认知差异，往往就存在于这种落差之中。

公司历史与产业位置。Cyient DLM的前身是1993年成立的Rangsons Electronics，后来成为海得拉巴工程技术公司Cyient旗下的制造公司，并于2023年上市。公司名称中的“DLM”代表“设计驱动型制造”，这并不是空泛的宣传。在这五家企业中，Cyient DLM的设计业务占比最高，对航空航天和国防领域的侧重也最为明显。公司承担多种技术复杂且可靠性要求极高的制造任务，业务覆盖印刷电路板组装、线束组装、整机制造和精密机械加工，集成多种制造环节。从产业阶梯来看，这确实属于较高层级的业务。其母公司Cyient持有该公司约52%的股份。

近期业绩以及一段真空期：2025-2026财年是该公司下行之年，且跌幅不小。其营收下降约17%，至126.1亿卢比；税后利润下降约16%，至7.3亿卢比。管理层将下滑归因于此前一项大额订单的完成，以及西亚地区动荡的冲击。该公司2025-2026财年第四季度营收为36.9亿卢比，同比下降14%，但环比增长22%，初现转折迹象。

营收下降的这一年，恰恰是订单储备和利润率双双上升的一年。图源：“Inflection Point Research”网站

体现认知差异的是，尽管公司收入出现下滑，其在手订单却增至241.6亿卢比，达到过去八个季度的最高水平；订单出货比达到1.5倍。同时，公司经调整后的税息折旧及摊销前利润率（EBITDA）首次在完整财年内超过10%。也就是说，营收萎缩的这一年，恰恰也是未来工作量与利润质量双双改善的一年。管理层预计公司将在2027财年恢复增长，潜在订单规模约为5亿美元，其中半导体和AI定制业务正转入批量供货阶段。

潜在风险：其一，母公司Cyient利润正大幅下滑，并在母公司启动股票回购，拖累子公司，也引发市场对公司治理的质疑。其二，所谓复苏尚未落到实处，2026-2027财年该公司将背负订单创收压力。但Cyient DLM的估值与其他公司形成鲜明反差。其市净率约为3.6倍，按这一指标计算，该公司是五家公司中估值最低的一家。当前股价主要反映了该公司眼下的业绩低谷，而不断扩大的订单储备则表明了复苏的可能性。

Cyietnt DLM。图源：“Inflection Point Research”网站

（四）

第四家公司：Aimtron Electronics——高估值的小盘股

到这里需要切换参照系，因为Aimtron和其他四家不是同一级别。

历史沿革与市场定位：Aimtron于2011年在古吉拉特邦成立，是一家ESDM（电子系统设计与制造）企业，业务涵盖PCB设计组装到电子系统制造，并将嵌入式设计能力作为卖点（据其自述，已完成250个项目，服务500多家客户）。公司运营着两家工厂，分别位于瓦多达拉和班加罗尔，并于2025年1月在美国德克萨斯州设立了子公司。在产业阶梯上，该公司定位高端。Aimtron于2024年6月在印度国家证券交易所中小企业板上市，募资约8.7亿卢比。这意味着其股票在流动性，信息披露深度，波动性存在一定局限。

近期业绩：根据公司自身对2026财年下半年的披露，其全年营收约30.1亿卢比。该股过去一年涨幅约92%。

潜在风险：Aimtron目前市值约为262.5亿卢比，而全年营收仅约30亿卢比。按此计算，其市销率约为8至9倍，滚动市盈率约为57至67倍。对于小盘股而言，这一估值已经相当高。此外，公司还存在明显的营运资金风险。其应收账款周转天数约为164天，许多中小型EMS公司的问题，往往正是从此处开始显现。Aimtron的公司定位确实瞄准产业阶梯中价值更高的环节，但中小企业板块的流动性不足、估值过高和应收账款高企三重因素叠加，使得Aimtron成为五家公司中风险最高的一家。

解读：总体来看，Aimtron的业务具有一定吸引力，但当前估值并不理想，而应收账款周转天数这一指标必须予以关注。对这家公司，更合适的策略是持续观察、等待业绩，而不是追涨买入。与本文讨论的其他公司相比，投资Aimtron时尤其需要严格控制仓位，因为其估值、流动性和回款风险都更高。

方向正确，估值太高，应收账款高企。每个季度都要盯紧回款。图源：“Inflection Point Research”网站

（五）

第五家公司：Centum Electronics

——亏损背后的订单储备

最后要讨论的这家公司，其披露的数据可能是五家公司中最具误导性的。正因如此，用它来收束全文再合适不过：分析这类企业，真正重要的是看清它实际处在产业阶梯的哪一层，而不是股票代码或公司标签。

历史与产业位置。Centum成立于1993年，总部位于班加罗尔，前身为Solectron Centum，是印度历史最悠久、规模最大的ESDM企业之一，主要服务于国防、航天、航空和医疗等对可靠性要求极高的领域。公司业务分为工程研发服务、EMS和定制系统三大板块，能够覆盖产品设计、工程研发、硬件制造和系统交付全流程。Centum处于技术要求最高、战略保护程度最强的层级。国防和航天电子产品的认证、测试与准入往往需要数年时间，这种资质壁垒正是印度电子制造企业普遍希望建立的。

近期业绩，以及为何表面数据具有误导性。从报表看，Centum在2025—2026财年的表现似乎令人担忧：营业收入约为95.3亿卢比，净亏损约5.2亿卢比。只看这一组数据，投资者很容易对公司前景悲观。但这笔亏损主要来自一次性的会计和重组成本。Centum正在主动剥离持续亏损的海外业务，将经营重心重新集中到印度本土的国防与航天电子业务。剔除这些因素后，公司的基本面呈现出相反的趋势。印度独立业务收入增长约25%，EBITDA利润率提高至约12.4%。与此同时，公司订单储备中正在增加一批与其战略方向高度契合的项目，包括印度斯坦航空公司（HAL）的有源电子扫描阵列雷达项目——第一阶段合同金额约为6.6亿卢比，第二阶段预计在七年内达到约50亿卢比；一个完整雷达系统项目，在未来五至六年内的总价值约为70亿卢比；一项来自印度国有造船企业GRSE的航空导航系统订单；以及一系列天基监视项目储备。CRISIL近期已将公司评级展望上调至“积极”。

亏损源于业务重组，核心业务仍在增长。图源：“Inflection Point Research”网站

这正是IPR（注：本文发布机构Inflection Point Research的缩写）内部分析的适用场景：对于国防和航天企业，真正具有分析价值的是订单储备和股权质押数据，而不是某一个财年的营业收入，或扭曲的税后利润（PAT）指标。

潜在风险：第一，公司的历史业绩确实不够稳定：过去五年的销售收入增速较低，约为3%。订单储备必须真正转化为收入和利润，才能证明该公司的转型已经兑现。第二，即使剔除亏损因素，该股的估值也并不便宜，而且股价波动较大。公司发起人及控股股东持股比例约为47%。

解读。这是一家具备业务基础、风险正在下降且订单储备充足的国防与航天ESDM平台，但其真实价值被表面的亏损所掩盖。与此同时，公司长期以来存在说多做少的问题。其近年来获得的进展令人鼓舞；但其仍需证明订单转化能力。

解读订单，而非单独一年的税后利润。图源：“Inflection Point Research”网站

这五家公司并不构成一组投资组合，它们只是同一行业风向的五种表现。这些公司处于产业链的不同层级，风险特征差异很大，估值水平也截然不同。

五家公司，五个层级。图源：“Inflection Point Research”网站

这张表将本文分析的核心逻辑呈现了出来。沿着产业阶梯向上看，从业务多元、处于中间层级的Syrma，到擅长多品种、小批量出口业务的Avalon，再到真正具备设计能力和国防业务积累的Cyient DLM与Centum，即使收入规模有所波动，其收入质量总体上仍在提升。吊诡之处在于，市场同样清楚这一点：业务纵深最强、收入质量最高的公司，并不一定拥有最高估值。Cyient DLM因为近期业绩失速，成为估值最便宜的一家公司；业务覆盖最广的公司以及规模最小的公司——Syrma、Avalon和Aimtron——享有最高的估值倍数。产业链的每一个层级都存在增长红利，但每家企业最终能留住多少价值，以及投资者需要付出的金钱，差异极为显著。

四、我的观察

对行业：需要关注ECMS项目落地速度，以及已经承诺的元器件产能能够多快投入运营，这一环节决定着印度电子产业能否从“规模”真正走向“纵深”。还要关注2026-2027财年预算将如何安排生产挂钩激励计划和ECMS，尤其是在补贴退坡之际。此外，还应关注需求能否从手机进一步扩展至其他门类，价值链上层的企业能从中受益。

对SYRMA：需要关注其与Shinhyup设立的印刷电路板和覆铜板合资企业能否顺利投产，这是公司入局元器件制造的关键。还要观察业务结构向国防、医疗和工业领域转移后，能否推动净资产收益率提高，以及新任CEO的交接最终能否平稳落地。

对AVALON：需要关注公司在持续增长的同时能否继续严格管理营运资本，以及美国关税和需求变化会如何影响其业务。

对Cyient DLM：需观察241.6亿卢比订单储备，能否如管理层所示，转化为2027财年的收入复苏。季度营收重新恢复增长，就是最直接的证据。

对Aimtron：应收账款周转天数必须按季度跟踪，不能有任何例外。随着美国子公司规模扩大，需要持续比较合并口径与单体口径的收入差异。

对Centum：消除海外业务拖累后，需要关注HAL雷达项目及其他国防订单能否真正创收，以及单个业务利润率能否维持在12%左右。

印度仅用十年左右的时间，就建立起了中国以外全球最大的电子产品组装基地。这就是印度电子产业的真实规模。未来十年的核心则是产业纵深：从组装到制造再到自主设计，将更多价值留在印度。印度政府已经投入了4,000亿卢比。相关企业也投入这一方向。真正具有意义的问题是，公司究竟处于产业阶梯的哪一层，以及投资者正在为这一层级支付多高的价格。在研究股票代码之前，先读懂价值链。在这样一个“卖铲子”的行业里，这就是投资分析的全部关键。

作者简介：卡尼克 · 沙阿（ Karnik Shah ） ，印度股票研究机构 I nflection Point Research 的创办人兼经营者，印度证券交易委员会（ SEBI ）注册研究分析师。

本文编译自印度研究机构“Inflection Point Research”2026年7月12日文章，原标题为The Board Beneath Everything。原文链接：https://karnik.substack.com/p/the-board-beneath-everything

本期编辑：张兴媚

本期审核：余佳轩 朱依林

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