行稳不贪胜！申港证券梁学来：增强债券做市业务穿越周期的能力

从零起步，一家券商如何做好自营？经过近十年深耕打造，申港证券以固收为主的自营业务取得了非常耀眼的成绩，近9年的夏普比率维持在4.6以上，10年来交易总量扩增超100倍，近3年的每年度交易总量均突破10万亿元，银行间现券交易量市占率近3%。

证券时报·券商中国记者专访了申港证券自营业务的“掌舵人”——公司副总裁梁学来。

在采访中，梁学来提及最多的就是“不得贪胜”。该理念出自围棋宗师李昌镐自传，其棋风看似平淡，实则全局均衡把控，胜率长期维持在极高水平。而投资中的“不得贪胜”就是不追逐暴利、不盲目放大头寸，克制博取方向性超额收益的冲动，优先保全安全边际，方能实现长期可持续经营。

梁学来认为，流动性是做市商的生命线，只有自身保有充足的储备，才能持续给市场输出流动性。作为综合做市商，申港证券也希望链接发行方、各类投资机构，打造协同共赢生态圈，以稳定的做市服务，赋能债券市场高质量发展。

把债券做市做成业务抓手

券商中国记者：当初公司选择以债券做市作为自营核心突破口，是基于怎样的战略判断？

梁学来：公司致力于打造具有申港特色的优秀交易服务商，一方面锤炼自身交易定价与风险对冲硬实力，另一方面联动市场各类参与主体，构建共建共享的债券共赢生态圈。

债券市场规模巨大且持续增长。全市场现券成交额从2020年的253万亿元增加到2025年的425万亿元，6年增长了近一倍，在如此巨大的市场中，哪怕只占据很小份额，也能形成可观的业务规模。

做市业务也符合“轻资本、高流转”的业务模式。区别于持有至到期、方向性博弈投资，做市赚取服务价差，资本占用低、资产周转效率高。公司固收坚持中性策略，依靠服务创造价值，以“去方向”为指导方向。

做市是链接市场机构的天然枢纽。依托报价与交易服务，可以触达数千家市场机构，沉淀高价值的客户网络。

我们希望发挥综合做市商纽带作用，打通资产与资金端，构建多方互惠的共赢生态圈，帮助发行主体提升债券二级市场活跃度，同时为各类机构提供稳定的交易对手、公允的价格参考，实现市场参与者协同发展，助力直接融资。

券商中国记者：金融科技是申港做市业务的重要抓手，公司如何运用科技手段解决业务中的实际问题？

梁学来：从启动做市战略以来，公司就开始布局规划，全力推进业务数字化转型。试想一下，当每个交易日面对数千笔交易，同时涵盖数千只债券、多个交易渠道、大量客户询价以及动态变化的库存时，如果没有技术系统的支撑，业务将如何运转？

因此，我们系统建设的核心逻辑是，逐步打通行情、定价、报价、交易、对冲、结算和风险管理的全链条。

比如，在资产定价层面，针对国债、政策性金融债、地方债以及各类信用资产搭建收益率曲线，依托活跃券的成交与报价，推导不同期限、不同品种债券公允价格，这套能力对于成交稀少的非活跃券格外关键。

举例来说，十年期国债收益率大幅变动时，同期限地方债理论价值也应当同步调整；若该地方债当日零成交，不能简单沿用静态估值，需要依托市场曲线完成动态估值。

而当下AI的发展又为我们打开了新的想象空间。我们不会将AI理解为替代交易员，而是将其定位为专业人员的能力放大器，我们将继续推进AI赋能业务，比如整理宏观数据、政策文件和信用公告，辅助交易员更高效地完成投研和相对价值分析等。

券商中国记者：债券做市业务风险点复杂，申港证券如何管控风险，在极端市场行情下的应对机制是怎样的？

梁学来：做市业务天然需要承担风险，风控围绕资产结构、对冲策略、压力测试三大维度展开，同时牢牢守住做市商自身流动性这条生命线。

首先，通过资产结构管控风险。持仓主要配置利率债、地方债、高等级信用债这类流动性较好的资产，同时在单券、发行主体、区域、期限、品种等多个维度设置集中度限制，实现风险分散。

其次，建立合理对冲机制。形成库存之后，结合持仓久期、期限结构以及市场环境，运用国债期货等工具开展对冲；对冲并非机械固定比例，而是跟随基差、市场流动性、组合状态动态调整。

最后，压力测试是风控关键环节。压力测试目的不是预判市场，而是识别组合的薄弱风险点。除测试利率涨跌带来的损失外，还重点模拟多重尾部情景：利率上行叠加市场流动性枯竭、对冲工具基差利差大幅走阔、信用事件引发品种交易停滞等场景。

极端行情之下，需要收窄报价券种、扩大双边报价价差、压降交易规模，使用对冲工具控制敞口；重中之重是守护自身流动性生命线，储备充足优质流动性资产，保证极端环境下拥有足够资金与券源，承接客户交易需求。

增强业务穿越周期的能力

券商中国记者：在低利率环境、债市流动性分层背景下，做市商如何平衡 “流动性供给”和“商业盈利”？

梁学来：这个论题的前提一定是公司制度层面的支持。把做市业务提升到公司整体战略层面，自上而下进行资源的整合和匹配，才能给业务提供良好土壤。长达8年来，我们在系统建设上的投入已见成效，这就是如何平衡短期盈利和长期投入的典型例子，也是业务重要护城河之一。

在低利率环境、债市流动性分层背景下，做市商价差收入被显著压缩。

破局可以从三方面着手：一是发展多元化做市产品。机构结合自身禀赋深耕细分赛道，规避同质化价格竞争，打造差异化盈利模式；开发债券篮子等组合产品，降低单券库存风险，匹配投资者配置需求，进一步丰富共赢生态圈的服务内涵。

二是丰富客户群体、强化定价能力。多元客户带来多方向交易需求，更容易实现交易层面自然对冲；同时依靠定价能力优化持仓，强化风险控制水平。

三是提高风险管理工具应用能力。综合运用国债期货、利率互换、债券远期、收益互换等工具平抑库存波动，兼顾报价连续性与风险约束。

我认为持续学习、坚持自我迭代至关重要，如何顺应时代，拥抱政策，从中找到机会存活并发展，是解决问题的正确思路。

大道至简，很多问题需要放在一个更宏观的叙事上去寻找答案，认清使命，顺势而为，而不能困在眼前的认知局限中走不出来。同时，产品创设方向会成为未来券商自营新的增长点，在满足客户需求的基础上，实现轻资本、高流转运行。

券商中国记者：当前券商自营正在从传统票息、方向性投资，加速向销售交易、做市等客需型业务转型。站在行业视角，您认为国内券商转型的关键是什么？

梁学来：做市商的角色定位需要转型，但并不意味着所有券商自营都要向客需转型。

一来，做市业务不一定是适合所有同业自营的赛道；二来，传统套息策略、方向性投资，在未来相当长的时间内，仍旧是适合部分券商自营的主要投资策略，只是说低利率环境下扩表博取收益的空间持续收窄。

做市、销售交易属于客需驱动的非方向业务，收益来自流动性服务价差，风险敞口可控、收益稳定性更强，发展这类业务可以丰富收入来源，提升穿越周期的能力。

做市业务转型的核心在于理念、能力、科技三重升级。第一，理念转变：从“为自己赚钱”转向“服务客户创造收入”，由投资思维切换为服务思维；第二，能力重构，从预判市场涨跌，转向风险的管理与定价，补齐定价模型、库存管理、对冲交易等整套能力；第三，科技驱动：由经验驱动，升级为数据、算法驱动，高频报价、实时定价、风险监控都离不开系统支撑。

从方向投资者逐步转变为风险的定价者和管理者

券商中国记者：您深耕固收交易领域二十余年，回看行业变迁，哪些变化让您感触最深，对你的投资理念和投资方法产生了什么样的影响？

梁学来：二十余年债券市场发展过程中，盈利模式、风险来源、定价逻辑持续迭代。2013年钱荒、2016—2017年金融去杠杆，给市场深刻启示，流动性风险会带来巨大冲击，高杠杆在行情有利时增厚收益，政策转向或收紧时会放大亏损。流动性不只是投资的外部条件，而是资产定价的组成部分；不管是投资还是做市，只有维持好自身流动性，才能走得长远，才有能力持续服务市场共赢生态圈建设。

市场历练重塑了我的投资思路。

第一，从单纯判断市场方向，升级为兼顾判断方向与识别宏观、资金、机构行为构成的市场环境。

第二，从只看重账面收益，转向综合权衡收益。投资收益，不仅仅是账面上的收益率，而是将资本占用、流动性、资金成本、尾部风险都纳入考量之后的综合收益。

第三，弱化单纯绝对价格博弈，强化相对价值思维。在低利率环境下，买入持有所能获得的超额收益愈发有限，许多真正的交易机会来自期限之间、品种之间、新老券之间以及现券与期货之间相对价差。

做市让你接触真实的客户流量，也迫使你不断回答：我为什么愿意在这个价格承接风险？接下来用什么资产对冲？库存应该保留多久？它使交易员从方向投资者逐步转变为风险的定价者和管理者。

券商中国记者：对于固收交易、做市领域从业者，您认为最核心的能力素养是什么？

梁学来：对于固收交易、做市领域的从业者，我认为最核心的能力素养是持续学习和理解市场变化的能力，包括以下几个方面：

一是定价能力。做市的核心就是定价，给出合理的买卖报价，让买卖双方都愿意接受。这需要深刻理解债券的定价逻辑、利率曲线、信用利差、流动性溢价等。没有扎实的定价能力，做市就是无源之水。

二是风险管理能力。交易员每天面对的是真金白银的报价和成交，一笔错误的定价、一次失控的敞口，都可能造成重大损失。优秀的交易员不是赚得最多的，而是活得最久的。任何时候都要把风险控制放在第一位。

三是理解客户和市场结构。交易员不仅需要关注价格，还要了解谁在买、谁在卖，以及这些交易流量为何出现。

四是具备金融科技素养。并不是要求交易员成为程序员，而是应了解数据和模型能帮助自己做什么，大量信息处理和重复性工作将越来越多地由程序和AI来完成，交易员真正的价值将更加聚焦于判断、定价和风险管理。

最后，作为管理者，需要倡导协同、合力的团队文化，不搞线性激励，尊重合规风控一票否决；在人才培养上拉长观察周期，完善考核维度。唯有这样的文化和人才观，才有利于践行打造市场共赢生态圈的初衷。

责编：杨喻程

排版：王璐璐

校对：刘榕枝

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