拉卡拉终止港股上市：投资收益撑起超七成净利，主营造血能力待考

筹划近一年的“A+H”两地上市构想，最终未能成行。8月25日，拉卡拉支付股份有限公司（下称拉卡拉）发布公告称，因市场环境变化及公司规划调整，董事会以8票赞成、0票反对审议通过终止发行H股并在香港联交所主板上市的议案。拉卡拉于2025年10月向港交所递交招股书，该申请于2026年4月失效后公司未再重新递表，此次正式宣告本轮港股上市计划终止。拉卡拉在公告中表示，目前公司经营稳定有序，终止H股发行上市事项不会对经营活动和持续发展造成重大影响，不存在损害中小股东利益的情形。

业内人士指出，拉卡拉终止港股上市的深层原因在于支付行业在资本市场面临的结构性困境。支付机构两地上市的核心难点在于估值逻辑的撕裂：A股投资者习惯按科技成长股给予溢价，看重流量入口与生态想象空间；而港股市场更侧重现金流稳定性与股东回报，对支付这类低毛利、强监管、竞争格局固化的业务天然谨慎。加之跨境数据合规、反洗钱监管趋严，以及港股流动性分化加剧，中小市值支付企业很难获得合理定价。这也折射出整个第三方支付赛道已从资本扩张期进入存量整合期，上市不再是终点，而是需要重新审视自身价值锚点的起点。

与终止H股上市几乎同步，拉卡拉推出的第三期限制性股票激励计划遭遇市场冷遇。在8月24日召开的临时股东会上，该激励计划相关议案虽整体通过，但中小股东反对比例均超过21%，最高达22.30%。根据草案，公司拟向251名核心员工授予3389万股限制性股票，占股本总额3.12%，授予价格7.86元/股，以2025年营收、扣非净利润为基准设置业绩考核目标。小股东的顾虑并非没有依据：拉卡拉此前已实施两期股权激励，第一期于2022年推出，实际授予4100万股，因业绩考核未达标全部作废；第二期于2023年推出，授予2335.50万股，同样因两个解除限售期业绩均未达标全部回购注销，两期合计作废或注销6435.50万股。前两期激励计划均以失败告终，投资者对第三期的可行性持审慎态度。

在资本运作与股权激励同步推进的同时，拉卡拉内部治理层面的调整亦在落地。8月24日，中国人民银行北京市分行发布公示，同意拉卡拉变更于浩为董事，变更合规负责人为徐芳，变更技术负责人为邓大权，三大核心岗位人事变更同日获批。于浩1971年出生，拥有工学博士学位，曾任富士通研发部门部长、理光软件研究所董事长兼总经理，2021年加入联想控股任副总裁，现任联想控股首席执行官。合规与技术两大核心岗位的人事补位，指向公司在强监管环境下对合规体系与技术能力的加固意图。

人事变动落定之际，拉卡拉的2026年半年报数据亦已披露。上半年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长22.86%；归母净利润6.69亿元，同比大增191.67%，上年同期为2.29亿元。但拆解财报后不难发现，这份亮眼成绩的成色需要审慎看待。报告期内投资收益达6.1亿元，占利润总额比例高达72.69%，主要来自出售上市公司股票的一次性收益。扣除非经常性损益后，归母净利润为2.19亿元，同比增长50.28%——虽同样实现增长，但绝对规模与6.69亿元的归母净利润之间存在明显差距，主业盈利能力尚未真正支撑起当前业绩预期。

季度业绩的分化进一步印证了这一判断。一季度归母净利润高达5.95亿元，二季度则骤降至0.74亿元，环比下滑87%，同比降幅达42.19%。一季度的大额净利润主要来自股权处置收益，待一次性收益出清后，二季度的盈利水平更能反映主业真实经营状况。换言之，若剔除投资收益的扰动，公司主业的盈利能力虽有改善，但幅度远不如账面数据所呈现的那般亮眼。

更大的缩减体现在现金流层面。上半年经营活动产生的现金流量净额为-1.03亿元，同比由正转负，上年同期为1.41亿元，降幅达173.26%。业内人士分析指出，处置股权的一次性收益并不具备可持续性，也反映出公司核心支付主业的盈利增长能力偏弱。经营活动现金流同比由正转负，侧面体现出公司现金回笼能力出现弱化，营收增长并没有同步转化为经营端的现金流入。对于一家传统支付机构来说，经营性现金流持续承压，意味着后续在业务扩张、风险备付上都会受到一定制约。

回归主业本身，拉卡拉的基本盘仍在修复之中。2025年公司营业收入同比下降3.68%，数字支付业务收入下降5.65%，扣非归母净利润下降45.58%，银行卡交易金额约2.47万亿元，同比下降13.73%。进入2026年，上半年境内综合收单交易金额达2.25万亿元，同比增长14.99%，其中银行卡交易金额1.40万亿元，同比增长7.73%，连续两个季度实现正增长，扭转了2025年的跌势；扫码交易金额0.85万亿元，同比增长29.38%，延续高增态势。跨境支付业务表现亦较为突出，上半年交易规模543.64亿元，同比增长46.38%，服务商户超25万家，同比增长55.86%；外卡交易金额同比增长81.57%，3月公司获批Visa海外发卡会员资质，国际化布局持续推进。科技服务业务收入2.13亿元，同比增长51.32%，主要来自控股子公司天财商龙的并表贡献。

但跨境、外卡交易与国内市场的交易规模相比整体基数极低，即使费率较高仍对整体营收贡献占比有限，尚未形成足够的业绩支撑。对于拉卡拉而言，当下首要任务是回归主业，弱化依靠资产处置来美化利润的路径，实实在在改善支付主业的盈利质量。传统收单赛道内卷严重，商户费率持续承压，公司需要控制业务拓展成本，优化商户结构，减少低效业务带来的资源消耗。跨境支付、SaaS数字化服务这些转型方向持续已久，但还没有形成足够的业绩贡献，后续需要真正落地形成规模化收入，打造第二增长曲线。

港股上市计划的终止并非终点，而是一面镜子，映照出支付行业资本化的现实困境。当资本市场对支付机构的估值幻想逐渐褪色，行业已进入重经营、重合规、重真实增长的新阶段。投资收益可以修饰利润表，却无法替代主业的造血能力；经营现金流转负的警示，也远非股权激励所能化解。拉卡拉在半年报中表示公司经营稳定有序，但对于这家年交易额超4万亿元的支付龙头而言，让扣非利润与经营现金流同步改善，才是比两地上市更为紧迫的命题。

全文参考资料：北京商报、金融界、公开信息及数据等