啤酒主业逆势增长，白酒业务亏损扩大！华润雪花、勇闯天涯还能带“摘要酒”躺赢几时？

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华润啤酒上半年营收创近六年新高，啤酒主业逆势增长、高端化持续推进，但白酒业务亏损扩大。

8月19日，华润啤酒发布了2026年中期业绩，数据显示，2026年上半年华润啤酒实现综合营业额242.4亿元，同比小幅增长1.2%，股东应占溢利51.69亿元，经营活动现金净额67.29亿元，同比提升5.6%，现金流指标创下六年同期新高，企业经营底盘扎实、抗风险能力突出。

利润下滑主要受去年同期土地转让一次性收益拉高基数、包材成本上行及白酒业务亏损三重因素影响，剔除扰动后核心啤酒主业盈利保持平稳。

01.

啤酒业务：高端化占比突破26%，核心单品全线增长

啤酒主业仍是华润啤酒的压舱石，上半年实现营业额236.7亿元、同比增长2.2%。同期国内规模以上啤酒产量同比仅增0.2%，旺季产量甚至连续同比下滑，行业旺季需求疲软态势明显。而华润啤酒实现销量660万千升、同比增长1.7%，增速显著跑赢大盘。

高端化战略持续兑现。次高档及以上啤酒销量同比增幅超过10%，占整体销量比例升至26%以上；普高档及以上销量同比增长约15%。核心单品表现突出：“喜力”在去年同期高基数下仍实现超20%增长，“红爵”销量同比大增超80%，“老雪”增长超40%，“勇闯天涯superX”取得单位数增长。二季度推出的“雪花金冠”“雪花德式小麦”“勇闯天涯superDry超干生啤”三款次高档新品，合计贡献次高档及以上产品超7%的增量。

不过，一个值得关注的结构性矛盾正在显现：在高端产品两位数增长的背景下，啤酒平均销售价格仅同比上升0.5%。这意味着华润啤酒的高端化驱动模式正在发生变化——从过去的“提价驱动”逐步转向“销量驱动”。

华润啤酒董事会主席赵春武在业绩会上明确表示，“规模是第一重要的”。在行业大盘近乎零增长的环境下，公司选择将资源向主流中档产品倾斜，在存量竞争中守住并扩大市场份额。这一策略的代价直接反映在毛利率上：啤酒业务毛利率同比下降1.0个百分点至47.3%，吨成本同比上升2.0%。

招商证券研报指出，上半年利润不及预期主要因公司“重规模而非利润”，但随着高端产品占比达到30%以上，吨价和净利率有望加速兑现。从26%到30%的跨越，将是决定华润啤酒高端化下半场成败的关键窗口期。

02.

白酒业务：营收跌近三成，核心单品价格体系崩塌

与啤酒主业的稳健增长形成鲜明对比，华润啤酒的白酒业务仍处于转型阵痛期。

上半年，公司白酒业务营业额仅5.7亿元，同比下降约27%；未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为8400万元，同比下降61.5%；未计利息及税项前盈利为亏损2.81亿元，较上年同期亏损进一步扩大。

白酒板块的业绩主要来自贵州金沙窖酒酒业有限公司。2023年1月，华润啤酒完成斥资约123亿元收购金沙酒业55.19%股权的交割，展现出进军白酒领域的清晰布局意图。然而，金沙窖酒的EBITDA从2024年同期的4.41亿元、2025年同期的2.58亿元，逐年递减至今年上半年的9000万元。

白酒业务业绩深度下滑背后，核心大单品“摘要”的价格持续走低是关键因素。华润啤酒曾在2025年中期报告中披露，“摘要”贡献了白酒业务接近八成的营业额。这款高端酱酒产品的零售指导价一度涨至千元以上，但近年来持续下滑。据金沙窖酒官方商城显示，目前单瓶“摘要（珍品）”售价仅为430元/瓶；今日酒价平台数据显示，8月19日其售价为343元/瓶。与历史高位相比，实际成交价已不可同日而语。

华润啤酒总裁金汉权在业绩会上坦言：“白酒行业还在持续调整期间，行业压力非常大。白酒业务是要长期培育的，坚持长期主义，真正考验我们的还是长期的运营能力。”他同时透露，公司近半年来已进行深度调整，目前实际动销有所提升，但报表数据尚未体现。

值得注意的是，2025年华润啤酒已对白酒业务商誉计提减值28.77亿元——这笔减值源于3年前收购金沙酒业所增加的74.21亿元商誉。今年上半年华润啤酒未进行商誉计提减值，但随着白酒业务持续承压，未来是否会进一步计提减值，仍是市场关注的焦点。

中期业绩发布后，多家投行下调了华润啤酒的目标价。大和将目标价由33.3港元下调至30港元；汇丰由33.7港元降至30.6港元；美银证券由30.8港元降至29.1港元；瑞银由31.34港元降至29.36港元；里昂由34.6港元下调至31.5港元。

机构调降主要集中于两个维度：短期成本与费用压力压制利润释放节奏，以及白酒业务复苏时点仍不明朗。但多数机构仍维持“买入”或“跑赢大市”评级，对啤酒高端化的长期逻辑并未否定。

值得注意的是，对于下半年，赵春武并未给出乐观预期：“不会出现更乐观、更好的转变，因为旺季已经过去，我们会努力保持上半年增长的势头，保持下半年不受太大影响。”

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