宇树，一个被严重高估的“早产儿”

一个月前还在围观韩国三星、海力士的股价蹦极，没想到这个月轮到了我们。三星、海力士从登顶到腰斩的过程一年有余，号称人形机器人“第一股”宇树科技只用了5天。

8月19日宇树科技开盘报1100元，较150.80元的发行价暴涨629.44%，动态市盈率突破600倍，市值瞬间达到4400亿。动态市盈率一度突破600倍，中一签就是近50万的浮盈，俨然成了A股造富的新传奇。

然而，宇树“立地成茅”只是出道即巅峰的昙花一现。当天收盘，市值就跌了1000亿。换手率高达85.28%，刷新了科创板的纪录。

上市首日“大洗盘”，仅仅是开始。连续四个工作日“跌跌不休”，5个交易日，股价从1100到606，市值从4449亿到2452亿，蒸发超2000亿。股价从1100元跌到606元，市值蒸发超2000亿。

首日接盘的投资者一片哀鸿，埋怨宇树创始人王兴兴“瞎说大实话”。因为8月20日王兴兴在世界机器人大会上坦承：机器人进工厂“目前效率和泛用能力还是不够高”，具身大模型在全球范围内仍处于早期发展阶段。被视为这轮暴跌的导火索。

然而，王兴兴“自黑”前的首个交易日，宇树股价已经处于“自由落体”。超高的换手率也显示了投资主力的真实判断：宇树的市值被严重高估了。做出这样的判断，并不需要内部人士爆料、自黑，“黑料”都在财报上写着呢。

8月17日，宇树在上市公告书中披露了2026年上半年业绩，主要财务指标中只有“营业收入11.52亿元，同比增长48.54%”算是捷报，其余只能说是差强人意。尤其是利润指标，营收涨了48%，扣非利润反而跌了19%，典型的“增收不增利”。

“增收不增利”的问题不在于利润下降，而是钱都花哪儿了。人形机器人作为新兴科技产业，烧钱很正常。如果把资金大量投入到研发领域，利润下滑非但不是槽点，反而是卖点。可是，宇树快速增长的不是研发经费，而是销售费用。

宇树今年上半年的销售费用高达‌1.64亿元，同比增幅高达‌250.2%‌。同期的研发经费为1.36亿元‌，比去年同期增加8203.74万元。销售费用高于研发经费，不是啥好消息。

如果此前宇树的研发经费很高，那也可以理解。问题是，宇树的研发经费并不高。宇树科技2025年全年研发费用1.45亿元，营收16.99亿元，研发费用率8.53%。国内同行中研发费用率15%、20%以上的比比皆是。不要和同行新锐比，就是和科技“老登企业”阿里、腾讯的10%的研发费用率，都差了些意思。

“老登企业”大部分主营业务都处于成熟期，研发费用率低一些可以理解。而宇树正处于机器狗向人形机器人的产品转型关键期，人形机器人赛道又是竞争激烈的新兴产业，这点研发投入确实说不过去。无怪乎被嘲笑造机器人的还不如养猪的对科研上心——畜牧业龙头上市公司牧原股份2025年全年研发费用16.48亿元，是宇树的十倍有余。

当然，论研发费用率，那还是宇树更高。这样的跨行业比较，揶揄的成分更多，不必当真。但是，高科技的人形机器人企业和传统得不能再传统的畜牧业企业“坐一桌”，本身的侮辱性也是够强的，体现了市场人士的失望。

相比令人多少有些失望的研发投入，高歌猛进的销售费用也在一定程度上揭示了宇树在行业中的真实地位。宇树成为中国人形机器人产业的龙头，“人形机器人第一股”，是靠领先海内外同行的硬实力，还是擅长造势的营销能力？

宇树破圈，春晚舞台功不可没。但是，舞台秀只能让人对产品性能有直观感受，并不能体现行业内核心性能领先的硬实力。人形机器人作为中国最新一轮产业政策力推的热门赛道，够格排队上市的独角兽企业有五十家左右。能跑能跳会翻跟头跳舞的娱乐应用，并不是宇树的独门绝技，而是行业标配。宇树能登上春晚舞台，更能体现的是它的营销能力。

宇树另一强项是自研率超90%，号称上游仅依赖铜线、磁铁等原材料。这在行业内的确称得上是独树一帜。自研率高有利于提高供应链效率，能够更顺畅地实现量产。这是宇树能脱颖而出率先上市的重要原因。但是，这种“大而全”的封闭模式对提高产品性能、保持核心技术领先，未必有帮助。

今天的高科技制造业领域，终端产品几乎都是跨企业甚至跨国供应链合作的产物。以苹果手机为例，SoC/处理器‌是‌台积电代工的，内存是三星、SK海力士、美光“御三家”的，显示器的主力供应商是三星，电芯的主力是宁德时代……核心供应商的名单很长。这种高度细分、择优而用的分工合作，不仅能降低成本、提高生产效率，还能保证产品整体技术水平领先。当然，中国的制造业基础雄厚，高科技制造企业近水楼台先得月，自研率、供应链自给率可以更高。但是，即便是华为，也不会封闭到“上游仅依赖铜线、磁铁等原材料”的程度。不是做不到，而是不能这样做。

人形机器人的复杂程度、核心部件的专业度，会比手机低吗？宇树超高的自研率、封闭的供应链，在高科技制造产业中实属另类了。大而全的“闭门造车”要保持行业技术领先的难度，远远大于博采众家之长的开门办厂。这在行业起步阶段可能问题不大，随着产业规模扩大、竞争加剧，小马拉大车的短板是很难克服的。

实际上，宇树的营销费激增反映了人形机器人市场已经开始“卷”了。

“卷”是因为目前的应用场景还太少。

2025年前9个月，宇树人形机器人收入中，科研教育场景占了绝大部分，应用到产业的仅占不到10%。科研教育场景的应用，讲白了就是供“围观”，环境稳定，功能简单，对机器人实际性能要求并不高。宇树的社会知名度较高，还有率先量产的领跑优势，业绩快速增长并不意外。但是，没有新的产业应用方向，这样的高增长是很难保持的。

社会知名度优势会随着时间快速稀释，哪怕宇树今后年年上春晚，新鲜劲是会过去的。产能更不是长期优势，因为产业政策推动下，人形机器人的产能增长是板上钉钉的。

截至2026年7月，工信部公开披露‌2026年中国人形机器人整机全年产量有望突破10万台‌，较2025年的约1.8万—2万台实现超5倍增长。如果快速增加的产能还是集中争夺科研教育、娱乐展示的小市场，竞争将极为激烈。宇树今年上半年激增的营销费用，就可以看出其中的端倪。

应用场景有限、市场偏小，不仅是宇树正在面临的困境，也是中国人形机器人产业的整体困境。王兴兴说机器人进工厂“目前效率和泛用能力还是不够高”，其实只是冰山一角。现在不少美国科技人士甚至对人形机器人大规模的工业应用都存在质疑。

比如“AI教母”李飞飞女士认为“人形机器人不一定是物理AI的最优解，人形是生物进化的妥协产物——通用但不极致，特定场景下专用形态机器人效率远高于通用人形形态”。

以李飞飞为代表的机器人研发者认为，人形机器人有通用性，但是很多特定场景的应用中并无优势。实际上目前已经大量应用的无人工厂中，压根见不到人形机器人，因为专用机器人的效率远远优于人形。

大量人形机器人代替流水线工人的广泛应用实际上并不会出现。人形机器人有用，但不是科幻小说里描绘的“机器人社会”。

人形机器人的仿真性、通用性优势更适合“亲人环境”的服务行业，比如有更高通用性要求的家政服务就是被广泛看好的人形机器人应用场景。但是，机器人进入家庭，在技术上的门槛更高。对通用性要求高，也意味着训练要求更高、周期更长。

正因此，美国科技界对人形机器人应用前景、大规模应用“时间表”更为谨慎，资本运作方式也更为保守。目前为止，美国人形机器人的主力企业均未上市。Tesla Optimus为特斯拉内部项目，Figure AI、Agility Robotics仍是一轮轮融资的创投阶段，大名鼎鼎的波士顿动力公司则被韩国现代收购。这些企业的人形机器人产业化、量产化进度参差不齐，但都还处于试水阶段，仍以研发为主。

因此，宇树科技上市，可以说是“全球人形机器人第一股”。可是，宇树上市后的股价走势、整体实力、经营方针，不禁让人怀疑，它是不是一个“早产儿”？在产业化应用方向还不明确、市场需求有限的条件下，新兴科技领域的初创企业过早IPO，企业基本面的“身板”不够硬朗，能抗住资本市场的大风大浪吗？这不仅是对宇树科技的考验，也是对方兴未艾的中国人形机器人产业的考验。

当然，人形机器人是进工厂还是进家庭，都不妨碍这一前沿科技的未来前景。但是，欲速则不达，该稳健的还是要稳健啊。