湖北
泡泡玛特的股价在一年的时间里已经腰斩了，但如果把时间拉长到最近5年来看，即使算上这波大跌，现在的股价也是5年前的大约3倍。但你看上面那条紫色的市盈率线，却从55倍跌到了现在的不到10倍。
市盈率跌了这么多，股价为啥还能涨？因为在过去的5年里，它的利润足足涨了16倍。可以说泡泡玛特这5年的上涨，完全是靠利润支撑起来的。但你看图里代表利润的蓝色线在最右侧，它的斜率其实已经放缓了。这翻译过来就是，它家的利润增速放缓了。
但看完它家最新的财报，我反而认为这只是暂时的，海外市场在不久的将来一定会成为泡泡玛特的第二增长曲线。我们先来看几组数据。2025年泡泡玛特的利润还增长了3倍多，但到了2026年上半年，这个增速就只剩下23%了。这个利润增速的下降还是很夸张的。
具体拆开来看，国内的收入还在增长，涨了47%，但以美国为首的海外地区已经不行了，收入下降了11%，利润更是下降了39%，利润率也从44%左右掉到了30%左右。你看，这不就破案了吗？利润的增速之所以从3倍多下降到23%，就是因为海外的生意熄火了。
看到这儿，很多朋友就要说了，这不就正好说明泡泡玛特的生意不能持久吗？还真不是。财报还能告诉我们更多的东西。我们接着往下看。先看线上，美国的线上收入下降了45.6%。去年很多明星在社交媒体上晒拉布布，很多粉丝看到自己家的爱豆在买，也跟着去抢，再加上黄牛炒作的放大效应，大量原本对潮玩不感兴趣、对泡泡玛特更不感兴趣的人都冲了进来。
这些人买泡泡玛特的理由本来就是跟风和炒作，明星不再讨论了，黄牛价格下来了，这批人自然也不会继续再买了。去年这种异常高的线上收入，自然就会掉下来。
然后再看线下。美国门店从41家增加到了86家，翻了一倍多，但线下门店的收入只增长了22.5%。库存的周转天数也从123天拉长到了201天。按管理层的说法，主要就是海外开店需要提前备货，店开了、员工招了、货也拉过去了，但这些新开的店销售额还没上去。租金、基础人工和仓储费用可不会因为你店里的销售额还没起来就跟着降下来。所以收入下降的时候，利润一定会降得更多。
现在的问题就变得简单了：跟风明星和黄牛炒作结束后，给泡泡玛特留下的到底是什么？这些留下的东西能让泡泡玛特在海外的销量持续增长吗？如果可以，那线上收入自然可以恢复增长，线下还能随着收入的上涨分摊掉更多的房租和人力成本，从而带来利润率的回升。上图是我截取的一些美国用户的讨论。你会发现很多人都是因为Labubu认识泡泡玛特的，但后来买得更多的却是别的IP系列。
还有人因为美国迟迟不上新，宁愿加价去找第三方购买。以前手办买回来主要就是摆在家里，消费者得先喜欢收藏潮玩才会去购买。但毛绒挂件可以挂在包包上，配不同的衣服每天带出去，不同的IP还能表达完全不同的审美和情感共鸣。这让泡泡玛特从潮玩收藏这个小圈子扩大到了大众时尚消费这个更大的圈子。
而且泡泡玛特身上其实有一些可口可乐和茅台的影子。在美国，可口可乐早就不止是一瓶饮料了，它和快乐这种情绪是绑在一起的。国内很多人请客吃饭时用茅台，也不只是因为酒的味道，更重要的是在场的人都认识、也都认可。这两种特性泡泡玛特身上都有一点。
有人喜欢小野，是因为那种孤独敏感的感觉像自己；有人把骷髅熊猫挂在包上，表达的则是暗黑时尚的风格。而且一说是泡泡玛特，大家都能知道，也能认同。所以消费者买的不止是一个毛绒挂件，而是这个IP传达的情感共鸣，以及带出去以后朋友之间的社交认同。毛绒玩具即使更便宜，也替代不了这个东西。
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