当“白蚁”蛀空了美元

“国际货币体系的变迁，往往始于无声处”——这句话的分量从2025年开始骤然加重：

美国对全球加征关税，政策不确定性引得全球侧目；美元不升反贬，美元结算也因频繁使用的金融制裁而变得不那么牢靠；美国国债总额正式突破40万亿美元大关，其作为全球安全资产的地位也开始松动……

货币秩序重构是百年一遇的机会，能否抓住时机，是时代给我们的课题——这或许正是中国国际金融股份有限公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮在此时推出新著《货币的秩序》的重要原因。

作者认为，在过去很多年里，美元之所以在多次危机中得以企稳，关键在于拥有两个锚，其一是所有主权货币赖以存在的“法理之锚”，即美国的主权信用与制度保障；其二是美元独有的“功能之锚”，即一个高效的、能够持续向全球提供金融公共品的金融市场体系。除此以外，还有一个重要的背景是，目前全球尚不存在一种足以替代美元的国际货币。正是在“双锚”以及“别无选择”格局的共同支撑下，美元才在多次动荡中得以转危为安。

但与以往不同的是，美元的“法理之锚”和“功能之锚”正在同时动摇。

书中关于“白蚁与大厦”的隐喻，意味深长。

在缪延亮看来，美元的信用大厦，不是被一场飓风掀翻的，而是被“白蚁”从内部蛀空的。

第一只“白蚁”，是政治俘获。金融寡头、军工复合体、科技巨头轮番俘获华盛顿的决策机制。书中指出，美国国会游说支出从1998年的14.5亿美元飙升至2023年的42.6亿美元，金融业是最大的单一游说力量。政策的制定，越来越像“一场利益集团之间的分赃”，而非公共理性的产物。“当一国国内政治被少数利益集团俘获，其货币所代表的主权信用便不可避免地受到侵蚀。”

第二只“白蚁”，是制度刚性。美国的权力制衡体系曾被视为美元“法理之锚”的根基。但近年来，这种制衡正在异化为僵局：政府关门成为常态，债务上限沦为“政治人质”，联邦预算过程形同虚设。书中特别提到，2023年至2024年间，美国国会未能通过任何一项常规拨款法案，政府全年依赖临时拨款维持运转。一个连预算都无法按程序通过的国家，其货币的“法理之锚”还能得到多少信任？

第三只“白蚁”，也是个头最大的那只，是财政疲劳。据美国财政部8月19日公布的数据，美国国债总额突破40万亿美元，创下历史新高。而就在今年3月，美国国债总额才刚刚突破39万亿美元大关；利息支出则早在2024财年就超过1万亿美元，首次超过国防开支。书中追溯了从克林顿政府财政盈余到如今债台高筑的轨迹，指出：“财政疲劳并非一朝一夕之事，而是一个温水煮青蛙的过程。当利息支出占财政收入的比重越过某个临界点，市场对债务可持续性的信心便会突然崩塌——不是渐进式衰减，而是断崖式坠落。”

3只“白蚁”从不同角度对美元大厦发起了持续性的噬咬，导致美元的“法理之锚”和“功能之锚”双双受损。

既然美元之锚已经动摇，为何它至今仍是全球主导货币？书中给出的理解框架是“泡沫均衡”。

所谓泡沫均衡是指，美元的霸权地位在某种程度上类似于一种“自我实现的预期”：因为大家都相信美元是安全资产，所以资金会涌入美元资产避险；资金的涌入又进一步强化了美元的安全资产地位。这是一种正反馈循环，也是一种脆弱的均衡。其关键特征在于，“它可以在很长一段时间内维持，甚至看起来坚不可摧；但一旦预期反转，崩塌的速度会远超所有人的想象”。

作者用一组数据来衡量这个泡沫的体量：从2006年到2025年，美国对外总负债从16万亿美元膨胀到71万亿美元，对外净负债从不到2万亿美元飙升至28万亿美元，与GDP之比高达88%。这意味着，美国每年需要吸引巨额外资流入，才能维持国际收支平衡。一旦安全资产共识破裂，资金流向逆转，这个泡沫均衡便可能以极快的速度瓦解。

信任的崩塌，从来不是渐进的。书中以2008年国际金融危机后的欧洲为例，做了类比。危机爆发前，德国国债与意大利国债的利差几乎为零——市场相信它们同样安全。但当危机爆发，利差瞬间扩大到500个基点以上。

这正是“慢积累、快触发”在现实中的投射：根基的侵蚀是缓慢的，但秩序的崩塌是迅速的。

那么，哪些货币有潜力成为美元的替代者？

作者认为，黄金和欧元可能性都不大。

在缪延亮看来，近年来黄金的价值重估，本质上反映的是国际货币体系多元化趋势的强化，而非金本位制的回归。在当代国际政治经济格局下，一度为世界带来繁荣稳定的金本位制已难现往日辉煌。

欧元在诞生之初曾被寄予厚望，但“统一货币、分散财政”的制度缺陷以及背后难以跨越的政治约束，使之在与美元的长期竞争中逐渐显露疲态。而且，欧洲经济正陷入结构性增长停滞，活力的缺失也从根本上削弱了欧元的长期价值。

在此背景下，人民币被认为是最具潜力的替代者之一。中国制造业的崛起、国际经贸格局的重构，共同构成了人民币国际化的重要时代背景。但外部机遇还需要依靠内部的制度改革。“历史一再证明，经济实力并不能自然演化为金融实力，贸易规模的扩张也无法自动生成国际货币信誉。中心货币的形成，不仅依赖于经济实力，还需要持续的市场培育和制度建设。”

那么，在当前的国际货币体系中，人民币应该怎样做？这或许是本书中最具建设性的部分。

作者将历史上曾经承担或部分承担过国际货币责任的货币归为三大类，分别是基于贸易和产出的“生产者货币”、基于网络效应和惯性的“主导货币”以及基于金融市场深度和开放程度的“媒介货币”。其中，美元是典型的主导货币，人民币目前更多扮演着生产者货币的角色。

基于这个前提，作者给人民币国际化提出了三大建议，分别为增强生产者货币、削弱主导货币和成为媒介货币。

先来看增强生产者货币。中国是全球最大的贸易国，制造业增加值占全球比重约三成，人民币在国际贸易结算中的使用，正是建立在实体经济的基础之上。书中强调，这条路要走得扎实，需要继续深化跨境贸易的人民币结算，特别是在大宗商品领域。

再来看削弱主导货币。作者并不提倡“对抗美元”，而建议“减少对美元的单一依赖”。书中分析了包括智能支付、区块链跨境结算等在内的数字支付带来的结构性变化，认为这些技术正在重塑国际支付的底层架构。当支付不再“必须经过纽约的清算银行”，美元的网络效应就会被逐步稀释。

最后来看成为媒介货币。一种货币要成为全球金融市场的媒介，意味着它必须拥有足够的深度和流动性，让全球投资者愿意持有、愿意交易、愿意以此为锚。“这是最终目标，也是最难的跨越。”

《货币的秩序》不是一本预言书。它没有断言美元何时衰落，也没有承诺人民币何时崛起。它做的，是提供了一套理解货币秩序变迁的认知框架：“法理之锚”与“功能之锚”是根基，“慢积累、快触发”是规律，“生产者—主导—媒介”是路径。

在自序的最后，缪延亮写下了这样一句话：“从静水安然，到大江浩荡，愿人民币国际化亦如是！”而那条从静水到大江的路，不靠运气，不靠别人的衰落，只靠自己一砖一瓦地构建信任。（本文来源：经济日报 作者：肖 瀚）